A Vivo divulgou ontem, dia 15/02/2023, após o fechamento do mercado, seu resultado do 4T22. Os números vieram bastante em linha com a nossa expectativa. Com a entrega de um trimestre sólido operacionalmente, a Vivo mostrou recuperação de margem t/t pelas sinergias da aquisição da Oi Móvel.
Apesar disso, o aumento do endividamento atrelado a necessidade de capital pelos investimentos em (i) Leilão 5G, com mais de R$1,1b para a concessão do uso das novas faixas de frequência, junto a um CAPEX adicional para a implementação dos projetos conforme o calendário da Anatel, e (ii) a aquisição da Oi Móvel, em R$5,5b por 10,5 milhões de clientes, foram sentidos no resultado do 4T22, com as despesas financeiras vindo mais fortes que o esperado.
Mesmo assim, enxergamos que a Vivo ainda está bem-posicionada tanto no mercado móvel quanto no fixo, de forma a criar uma vantagem competitiva importante perante a seus pares de Telecom. Principalmente pela sua grande exposição a modalidade pós-paga, representando ~60% de sua base, e pela grande cobertura de casas passadas, chegando a 23,3 milhões no 4T22.
Além disso, a Companhia entrou com um pedido de anuência prévia a Anatel, afim de uma redução de capital em até R$5b para os próximos exercícios, que caso julgada adequada pela Companhia, será distribuída entre seus acionistas sem diluir suas devidas participações.
É necessário ter cautela para não se impressionar mais com o pacote do que o conteúdo da caixa nesse 4T22 das Telecoms. Enquanto a Oi Móvel e o 5G são projetos que devem gerar ganhos de margens e de geração de caixa no futuro, hoje as Telecoms lutam para crescer caixa a/a. A Vivo nos parece que está na frente nessa disputa.
Dessa forma, mantemos nossa recomendação de COMPRAR, com a manutenção do Target Pricedas Prévias, em R$55,00. O que confere um upside de +38,64% ao papel da Companhia.
Análise do 4T22
Acessos fixos ficam flat t/t como esperado. Os Acessos Fixos vieram em 14,3m (-0,1% t/t; -3,3% a/a), perfeitamente em linha com nossas estimativas também na dinâmica no qual os Acessos em FTTH crescem rapidamente e ganham maior relevância no share geral.
Os Acessos em Banda Larga cresceram levemente t/t. Observamos, junto com a evolução do FTTH, a perda de acessos em outras linhas que representam tecnologias mais desatualizadas. Padrão que já era esperado por nós.
Assim, os Acessos FTTH foram reportados em 5,4m (+3,9% Est. Genial), levemente acima das nossas expectativas. Acreditamos que o número se dá em razão do bom resultado na conversão do plano móvel pós-pago com internet de fibra, o Vivo Total, que representou cerca de 70% das adições t/t, aumentando a base em +8,6%. Na comparação a/a vemos uma aceleração de high double digit em +18,9%, reforçando que a fibra se mantém em constante expansão. Nosso temor inicial é que o ritmo não fosse ser satisfatório, porém, a entrega foi dentro de padrões de crescimento aceitáveis.
Além disso, fomos levemente surpreendidos por maiores acessos em (i) IPTV e (ii) Voz Fixa, nos quais esperávamos para o primeiro uma leve queda, enquanto o reportado foi de uma leve alta; já para o segundo a expectativa era de uma queda mais acentuada nos acessos. Ambos acabaram por contribuir positivamente para os acessos da Companhia no trimestre.
Nos Acessos Móveis, a dinâmica é a mesma. A Vivo reportou números de Acessos Móveis também em linha com as nossas expectativas, chegando a 97,9m (+0,7% t/t; +16,8% a/a). Destacamos a tendência vista no último trimestre, no qual a base total se mantém parecida, enquanto o upsell entre os planos pré-pago e pós-pago acontece, característica que nos chama atenção positivamente no resultado da Vivo frente ao da TIM.
Dessa maneira, vemos os Acessos Pós-pagos chegando a 58,6m vs. 58,4m Est Genial (+2,1% t/t; +18,2% a/a), demonstrado efetividade no trabalho feito em cima da sua base.
Já Acessos Pré-pagos marcaram 39,3m no 4T22 vs. 39,6m Est Genial (-1,4% t/t; +14,6% a/a), explicado em partes por um maior upgrade de planos, e pela mudança voluntária de operadora, principalmente da base da Oi Móvel. Apesar disso, maiores adições no Pós fizeram com churn ser reportado de maneira cravada com projetado, em 2,5%.
Aumento no ARPU Móvel causado pela transição de planos. Como esperávamos, vimos uma aceleração do ARPU durante o trimestre, com o Móvel chegando em R$27,0 (+1,6% t/t; -2,4% a/a).
A evolução vista no ARPU Pós-pago ex. M2M, em R$47,5 vs. R$48,9 Est Genial, mesmo vindo levemente abaixo das nossas estimativas por conta de descontos oferecidos a clientes no Vivo Total, subiu +1,5% t/t e contribuiu com o ARPU Móvel total. Observamos também um crescimento no ARPU Pré-pago, com R$12,9, com elevação de +4,8% t/t.
Nossa análise é de que ambos foram impulsionados pelo reajuste anual de preço, contribuindo com o aumento do ARPU no 4T22, mas que ainda está mais fraco do que o visto anteriormente a aquisição da Oi Móvel, no qual adicionou em sua base de clientes acessos com ARPUs menores, e causou uma diluição no total, fazendo o Pré-pago cair -0,7% a/a, mas principalmente impactado pela queda de -6,2% no Pós-pago.
ARPU Banda Larga abaixo do esperado. Com a consolidação de novos clientes por um plano adjunto entre Móvel e Fixo, enxergamos uma diluição no ARPU provavelmente causadas por descontos relacionados a planos mais abrangentes. Dessa forma, o ARPU Banda Larga veio em R$86,4 no 4T22 vs. R$87,7 Est. Genial, apresentando uma leve desaceleração t/t, em tendência contrária à vista nos últimos trimestres, mesmo com o aumento da base FTTH. Já na comparação a/a, ainda vemos a evolução do ticket médio, com +5,2%.
Com uma evolução no ARPU e nos Acessos Totais, o top line veio em linha com o estimado. A Receita Líquida Total chegou a R$12,6b (+4,6% t/t; +10,1% a/a), em linha com as nossas projeções (+1,3% Est. Genial); uma vez que fomos assertivos nas dinâmicas mais relevantes, que vieram da mesma forma que o estimado em nossas prévias.
Já a Receita Core Móvel foi reportada em R$8,9b (+4,9% t/t; +13,4% a/a), levemente acima das expectativas, puxadas principalmente pela linha nominalmente menos relevante, a venda de Aparelhos, que apresentou durante o trimestre uma dinâmica de sazonalidade maior que a esperada, batendo R$985m (+37,3% t/t; +11,9% a/a) vs. R$825m Est. Genial.
Dessa forma, tanto a Receita Móvel Pré-paga, quanto a Pós-paga, vieram em linha com o projetado, respectivamente em R$6,3b e R$1.5b no 4T22. A dinâmica de transição de planos Pré para Pós junto com as saídas voluntárias mais comuns na base Pré, fizeram a Receita Pré-paga apresentar uma desaceleração bem branda de -0,8% t/t, enquanto a Pós-paga apresentou uma alta de +2,6% t/t. Na comparação a/a, sentimos um aumento significativo causado pela aquisição da Oi Móvel, contribuindo positivamente para causar um aumento na Receita Core Móvel em +13,4%.
Para a Receita Core Fixa, a Vivo consolidou R$2,8b (+3,5% t/t; +11,9% a/a) , com o destaque nominal de Dados Corporativos e TI contribuindo para um aumento na receita mais que as demais subcategorias, chegando a R$1b (+8,8% Est. Genial), com a consolidação da Vivo Money, sua carteira de crédito pessoal com R$183m na carteira em dezembro, crescimento de 680% a/a, e pelas suas parcerias de streamings, oferecendo Amazon Prime, Netflix, Spotify e outros para mais de 2 milhões de assinantes, marcando um crescimento de +49,3% a/a.
Por outro lado, a receita em FTTH veio levemente abaixo do esperado, por conta de um menor ARPU, reportando R$1,4b (-3,0% Est. Genial). Apesar disso, enxergamos uma boa evolução nas outras comparações, com +2,4% t/t e +18,8% a/a, demonstrando um crescimento robusto ao longo do tempo. Já a Receita Não Core, seguiu a tendência de queda que já esperávamos, com R$888m (-5,8% t/t; -18,2% a/a) vs. R$895 Est. Genial.
Custos totais reportados em linha, mas em uma distribuição levemente diferente da estimada. Apesar do CPV da Companhia ter sido reportado parcialmente em linha com as expectativas para o trimestre, foi composto de forma diferente da esperada. Com os custos de Produtos Vendidos em -R$1,2b (+25,5% t/t; +11,6% a/a) vs. -R$1b Est. Genial, o valor veio levemente acima do que esperávamos, puxado principalmente pela grande quantidade de vendas de aparelhos, da mesma forma que o custo com pessoal que chegou a -R$1,3b (+7,3% t/t; +25,0% a/a) no 4T22 (+5,6% Est, Genial), demonstrando um impacto causado pela inflação na folha de pagamento dos funcionários.
Na outra ponta, ressaltamos os custos relacionados a Comercial e Infraestrutura vindo abaixo do esperado, com -R$3,1b (-4,5% t/t; +2,4% a/a) vs. -R$3,3b Est. Genial. Dessa forma, o Custo Total foi consolidado em -R$7,4b vs. -R$7,3b Est. Genial, apenas +0,5% acima da nossa projeção, mas demonstrando uma aceleração acima da receita na base a/a, subindo +13,0% enquanto o top line subiu +10,1%. O aumento é reflexo da aquisição da Oi Móvel, trazendo custos pela falta de eficiência na base de clientes da Oi, mas também do reajuste anual de salários e maiores custos atrelados ao segmento B2B.
EBITDA acelera, mas margens ainda encolhem a/a. O EBITDA no 4T22 chegou a R$5,2b (+5,6% t/t; +6,1% a/a), refletindo um resultado operacional sem surpresas (+2,5% Est. Genial). Sendo assim, o trimestre representa um aumento de EBITDA tanto t/t quanto a/a, com sinergias da aquisição da base da Oi Móvel.
Conforme comentamos na prévia, acreditamos que a Oi Móvel auxilia as empresas compradoras a crescerem receita a/a, porém, como a base é muito contaminada por clientes mais propensos a não pagarem e maiores custos envolvendo as sinergias, o incremento de receita não é suficiente para compensar a aceleração no custo nos patamares que estamos observando, o que prejudica a margem EBITDA na base anual.
Vemos a margem chegando a 41,3% vs. 40,9% Est. Genial, um número que apesar de estar ~0,5p.p acima das nossas expectativas, em virtude de um aumento de top line levemente maior que o esperado, representa uma perda de -1,54p.p a/a. Ainda assim, na comparação t/t, vemos a margem expandir +0,71p.p com a captura de sinergias, que lentamente ajudam no com algum nível de ganho gradual.
Despesas financeiras atrapalham bom resultado operacional. O Resultado Financeiro veio pior que a nossas estimativas, com -R$604m (+1510,7% t/t; +50,9% a/a) vs. -R$398m Est. Genial; principalmente por conta de despesas financeiras maiores que a nossa projeção, chegando a -R$491m vs. -R$337m Est. Genial, em virtude da alavancagem acima do patamar normal (0,87x Dívida Líq./ EBTIDA vs. 0,5x média histórica). Também vimos essa linha ser impactado por uma variação monetária e cambial líquida ligeiramente acima do previsto.
A tendência de alta nas despesas financeiras foi comentada em nossa prévia, porém, as despesas vieram piores do que o esperado e a redução da dívida líquida veio em menor intensidade, o que implica em uma sobra de caixa total um pouco maior nesse 4T22, apesar da geração de caixa operacional estar levemente abaixo do que esperávamos (R$1,96b FCFF vs. R$2,12 Est. Genial). Vemos então uma perduração da alavancagem para os próximos trimestres da Vivo, apagando parte do bom resultado operacional que a Telecom vem entregando.
Lucro líquido em desaceleração, apesar de acima da nossa expectativa. A Vivo reportou um lucro líquido em R$1,1b (+13,4% Est. Genial), reflexo de uma receita +1,3% acima do esperado, causando um impacto positivo em todas as linhas abaixo na DRE, apesar do resultado financeiro ter jogado mais contra que o estimado.
Ainda assim, o resultado representa uma compressão de -21,6% t/t, e uma queda forte de -57,1% a/a, puxada por (i) maiores custos advindos com a aquisição da Oi Móvel, não só no CPV mas também trazendo um D&A maior, (ii) uma inflação acelerada obrigando novos reajustes salariais, refletindo em um aumento nos custos com pessoal, e (iii) uma dívida bruta maior causando um aumento de ~65% nas despesas financeiras no período, como alertamos nas prévias.
A margem líquida ficou em 8,9% no 4T22 vs. 7,9% Est. Genial, seguindo a dinâmica do EBITDA e apresentando uma leve alta t/t de +0,95p.p, mas ainda penalizado na comparação a/a, com uma margem líquida de 22,8% no 4T21, perdendo -13,95p.p.
Nossa visão e recomendação
O 4T22 marcou a contínua captura de sinergias após a aquisição da Oi Móvel, com um aumento de receita e EBITDA tanto t/t quanto a/a, mas que para tal, necessitou de uma quantidade de capital maior, refletindo do lado negativo em um aumento no endividamento da Companhia, o que impacta seu resultado financeiro, de maneira já sentida durante o trimestre.
Além de desembolar R$5,5b pela aquisição de 10,5 milhões de clientes da Oi, o Leilão 5G também reforçou a necessidade de capital, e fez a Vivo gastar mais R$1,1b além de um CAPEX para a implementação dos projetos para a nova faixa de frequência. Como resultado, a operadora terminou o 4T22 com uma Dívida Líq./EBITDA de 0,8x vs. 0,5x média histórica.
No curto prazo, é possível enxergar mais reflexos negativos do que positivos para a Vivo. Porém vale dizer que, diferentemente do consenso, ficamos como essa mesma sensação após o resultado da TIM, de que a Oi Móvel é mais uma detratora da margem de curto prazo do que uma aquisição que contribui positivamente, de forma que o que observamos para a Vivo não é exclusivo dela, e sim sistêmico para as empresas de Telecom (TIM, Vivo e Claro).
Ainda assim, acreditamos que essa tendência deve ser revertida no médio prazo, graças a melhor capacidade operacional que a Vivo possui em sua posição de líder de market share, tanto do lado móvel com 38,9%, quanto na internet fibra com 18,8% do mercado total.
Dessa forma, enquanto algumas questões setoriais atrapalham o crescimento no curto prazo, enxergamos que a Companhia está posta em uma posição mais privilegiada que as demais operadoras, principalmente para migrar o cliente vindo da base da Oi Móvel, com um ARPU mais baixo e na categoria Pré-pago, para planos de ticket médio mais altos, da categoria Pós-pago.
A nossa avaliação é de que as características da Vivo são mais propensas a esse upsell do que as da TIM, e isso deve ajudar a Vivo a se sair mais vitoriosa do que a concorrente se considerarmos o quanto cada uma pagou pela base vs. o quanto de valor conseguem extrair dela.
Cuidado para o pacote não impressionar mais que o conteúdo da caixa. Com uma geração de fluxo caixa operacional de R$1,96b (FCFF) no 4T22, a Vivo fechou 2022 com um acumulado de R$10,2b na rubrica, o que representa um leve aumento de +3,4% a/a, ao contrário da TIM, que apresentou um encolhimento forte de ~30% a/a em seu FCFF, fato que, a princípio, passou desapercebido pelo consenso. Acreditamos que esse ponto mostra que a Vivo está melhor endireitada operacionalmente para geração de caixa que sua concorrente.
É necessário ter cautela para não se impressionar mais com o pacote do que o conteúdo da caixa nesse 4T22 das Telecoms. Enquanto a Oi Móvel e o 5G são projetos que devem gerar ganhos de margens e de geração de caixa no futuro, hoje as Telecoms lutam para crescer caixa a/a. A Vivo nos parece que está na frente nessa disputa.
De maneira a remunerar seu acionista, a Vivo ainda distribuiu R$5,7b ao longo de 2022, entre eles dividendos, JSCP e recompras de ações. Vale mencionar que o Conselho de Administração ainda propôs R$826m em dividendos extraordinários a serem pagos esse ano com base nas atividades do ano anterior (2022).
Vemos então a Vivo negociando a 3,4x EV/EBITDA 23E, abaixo de sua média histórica de ~4,65x, com um dividend yield para 23E projetado em 6,5%, enquanto gera um FCF Yield de 10,8%. Dessa forma, mantemos nossa recomendação de COMPRAR, com a manutenção do Target Price das Prévias, em R$55,00. O que confere um upside de +38,64% ao papel da Companhia.
