Nas nossas contas, WEG atualmente negocia a um EV/EBITDA 2022E superior a 30x. Mesmo com um histórico de desempenho exemplar em todos os segmentos de atuação, existe um risco muito grande associado à não progressão desse crescimento. Na nossa visão, além de ser uma das melhores empresas que temos na bolsa hoje, a WEG também é uma das empresas mais caras da bolsa. A seguir, estão as estimativas do consenso, as médias comparativas por indústria:
Tudo é uma questão de risco retorno, o mercado todo sabe da qualidade da empresa e costuma pagar por isso. Você está disposto a correr esse risco?
A WEG é uma das empresas mais inovadoras que temos no Brasil, com uma diversidade incrível de produtos e segmentos de atuação. Para termos uma noção do quão diversificada ela é em termos de clientes, aqui estão alguns exemplos de segmentos ou indústrias que a empresa fornece seus produtos:
Na nossa visão, existem 5 pilares que poderiam sustentar esse crescimento esperado pelo mercado:
- Energias Renováveis
- Investimentos em Mobilidade Elétrica + Infraestrutura de Recarga
- Armazenamento de Energia
- Indústria 4.0
- Ganho de Market-Share no exterior
Existe muita dificuldade de traçar estimativas concretas em relação ao crescimento da empresa, já que a mesma não divulga com frequência dados operacionais. Por isso, daqui para frente faremos um exercício de estimativa, com o intuito de entendermos em qual estágio estão alguns desses pilares de crescimento.
Olharemos para duas linhas de receitas consideradas “exponenciais” mais de perto: mobilidade elétrica e energias renováveis.
Mobilidade Elétrica
Vamos quebrar nossa análise em 2 segmentos em que a empresa já possui receitas atualmente: Sistema de Propulsão Elétrica para Veículos e Infraestrutura de Recarga.
No segmento de Propulsão para Veículos Elétricos a WEG firmou parceria com a Volkswagen no Brasil e já está participando da fabricação do Volkswagen e-Delivery, desenvolvido para ser um caminhão urbano, leve e movido a energia elétrica. A WEG é responsável pela fabricação do sistema de Powertrain principal, formado por um motor elétrico de tração mais um inversor de frequência, além de motores e inversores para sistemas auxiliares.
Duas perguntas cruciais precisam ser respondias:
- Qual o tamanho desse mercado no Brasil?
- Quanto o sistema de Powertrain representa no preço do veículo elétrico?
A Bloomberg estima que existam cerca de 3.500 veículos elétricos puros (EVs) atualmente no Brasil e que em 2030 a produção pode atingir cerca de 160.000. Segundo dados da ANFAVEA, a proporção entre veículos comerciais leves e automóveis produzidos no país atualmente é de 18,5%. Mantendo essa proporção para o segmento elétrico, teríamos cerca de 650 veículos comerciais elétricos produzidos ao final de 2021. Normalizada a questão dos semicondutores, essa proporção pode cair, mas caso esse valor fique constante até 2030, seriam produzidos 30.000 comercias leves elétricos/ano, uma penetração de cerca de 8%.
Estamos assumindo que o mercado endereçável da WEG não contempla o segmento de carros de passeio!
Em agosto, a Volkswagen anunciou que em 2021, 200 unidades do e-Deliver já haviam sido encomendadas por Femsa, JBS e Ambev, esta última planeja a compra de cerca de 1600 veículos até 2023. Mas a expectativa da Volkswagen é atingir 2000 unidades nos próximos anos. Dessa forma, a WEG possuiria cerca de 40% do marketshare no segmento, visando atingir os 50% no longo prazo.
Nas nossas contas, o sistema de Powertrain oferecido pela WEG pode representar até 12% do custo do veículo. O Volkswagen e-Delivery foi oferecido primeiramente em duas versões, com preços de R$ 780 mil e R$ 980 mil, vamos considerar uma média de preço de R$ 880 mil, e 315 unidades em 2021. Assim, 315 unidades a R$ 880 mil representariam uma receita adicional de R$ 33 milhões em 2021 para a WEG.
Mas a expectativa da Volkswagen é atingir 2000 unidades nos próximos anos. Chegando nesse número o acréscimo seria superior à R$ 150 milhões de receita bruta em 2022. Se projetarmos um crescimento desse produto em linha com o crescimento da produção de veículos elétricos no país (+40% ao ano), seriam mais de 15 mil e-Deliverys ano em 2030, um adicional de R$ 2,3 bilhões de receita.
Olhando para o segmento de Infraestrutura de Recarga, a WEG firmou parcerias importantes com a Renault, Peugeot e EDP (mais de 50 pontos de recarga ativos no país). De acordo com o levantamento divulgado pela ABVE (Associação Brasileira do Veículo Elétrico), o total de estações de recarga públicas e semipúblicas no Brasil em março de 2021 saltou para 754, não incluindo os pontos em condomínios residenciais ou comerciais particulares e nem aqueles instalados em concessionárias de automóveis que só atendem aos veículos de suas marcas.
Estima-se que somando os números dos maiores players do mercado de estacionamento, existam mais de cerca de 3 milhões de vagas no Brasil. Muito mais do que ligados aos postos de gasolina, acreditamos que as estações de recarga tendem a penetrar com mais força nesse segmento.
Com base nos 35 distribuidores WEG espalhados pelo Brasil, acreditamos que essa linha de receita pode adicionar cerca de R$ 250 milhões/ano no longo prazo. A concentração de EVs na cidade mais urbanizadas do país faz com que estimemos uma proporção entre EVs e Estações de recarga de 15.
Energias renováveis
Vamos quebrar nossa análise em 2 segmentos, Energia Eólica e Energia Solar Distribuída.
No segmento de Energia Eólica, já havia sido divulgado pela empresa, um contrato firmado com a ENGIE para fornecimento de aerogeradores, que adicionariam180,6 MW de capacidade instalada. Como a empresa não divulga o preço médio de venda por MW gerado pelos seus aerogeradores, vamos utilizar como base comparação os números da sua concorrente Vestas: € 800 mil por MW.
Dessa forma, os 180,6 MW fornecidos à ENGIE gerariam cerca R$ 900 milhões de receita bruta em 2021. Se considerarmos que o aumento de capacidade instalada fornecida pela WEG cresça o dobro em relação à fonte eólica no Brasil, que cresce cerca de 7% ao ano. Dessa forma, a receita adicionada poderia chegar a R$ 3 bilhões no ano de 2030.
Em Geração Solar Distribuída, no ano de 2019, a empresa entregou uma adição de capacidade superior a 350 MW. Quando detinha cerca de 25% do mercado sua receita foi em torno de R$ 120 milhões. Hoje, líder de mercado, com participação estimada de 30%, acreditamos R$ 850 milhões da sua receita seja proveniente da fonte solar. Ganhando market-share e crescendo em linha com aumento de capacidade instalada no segmento fotovoltaico (+30.000 MW de capacidade até 2030), encontramos um potencial adicional de R$ 2.2 bilhões de receita para a empresa em 2030.
Perspectivas Brasil:
Em 2021, nossas estimativas somariam cerca R$ 1.4 bilhões de reais de receita, cerca de 5% do total da receita da WEG. Seguindo o crescimento projetado, apenas para essas duas linhas de negócio, chegamos a uma receita adicional de cerca de R$ 5,2 bilhões em 2030.
Por serem linhas de negócio menos verticalizadas, vamos supor que a WEG estabilizará sua margem EBITDA em 17,5%, isso geraria um EBITDA adicional em 2030 de R$ 730 milhões.
É importante ressaltar que atualmente, mais de 30% das receitas da WEG são provenientes de negócios relacionados à energias renováveis, ou seja, temos outros produtos que geram valor além dos relacionados à geração de energia, por exemplo, os produtos voltados para transmissão e distribuição de energia.
Análise de Múltiplos
Vamos fazer agora outra análise, olhando apenas para os cenários de crescimento do EBITDA da empresa. Para fins de estimativas vamos manter o caixa líquido atual de R$ 2,7 bilhões. Estimando que seu EBITDA crescerá 14% ao ano até 2023. Vamos imaginar que nesse espaço de tempo, o mercado siga apostando na progressão do crescimento e siga pagando múltiplos altos, mantendo seu múltiplo EV/EBITDA de 30x em 2023. Caso isso ocorra, o preço de saída seria de R$ 34,5 ao final de 2023.
Esses 14% são absurdos? Entre 2016 e 2020 o EBITDA da WEG apresentou um CAGR impressionante de 23,5%, enquanto sua receita líquida apresentou um CAGR de 16,9%.
Isso significa que a cada ano que passa, a empresa foi se tornado mais eficiente e melhorando suas margens? Sim, mas a resposta não está apenas em melhora operacional, existe um componente de câmbio que não pode ficar de fora dessa conta. Em 1 de janeiro de 2016 o dólar valia R$ 3,95, em 31 de dezembro o dólar valia R$ 5,19, um CAGR de 7%.
Agora vamos fazer o mesmo, porém com um horizonte de tempo mais longo, com alvo em 2030 a um múltiplo de saída de 15x. Esperando um crescimento de CAGR de EBITDA entre 2021 e 2030 de 10%. Caso isso ocorra, o preço de saída seria de R$ 34,5 ao final de 2023.
Imaginamos que as outras linhas de negócio seguirão crescendo de maneira robusta, o histórico de ótimos desempenhos em todos os mercados de atuação prova isso, porém precisamos de mais alguns anos para saber se essas linhas ainda incipientes responderão à expectativa de crescimento. A medida que isso ocorra é normal que dados mais concretos surjam e facilitem as projeções de maior precisão.
No momento, acreditamos que boa parte do potencial da empresa está precificado e outras empresas do setor de bens industriais têm maior potencial de retorno e menor risco associado.
