O setor de educação passou por altos e baixos durantes os últimos anos. (i) A reestruturação das companhias para lidar com o cenário pós queda do FIES, (ii) a pandemia e o balanço entre presencial e ensino à distância, (iii) um cenário macroeconômico desfavorável, com menor disponibilidade de renda, (iv) a importância do segmento de Medicina dentro dos portfólios, e (v) a posterior retomada do macro com impulsionamento do micro.
Nesse relatório, vamos abordar sobre a tendência para 2024 do setor, bem como, nossas expectativas para os resultados do 4T23.
Estamos elevando nossa recomendação de YDUQ3 para COMPRA e colocando-a como nossa top pick no setor junto a um novo preço-alvo de R$ 28,00, que representa upside de 30% vs. o fechamento do dia 13/mar.
Os motivos que norteiam a nossa mudança de recomendação para Yduqs são: (i) crescimento saudável nos três segmentos, com destaque para EAD e Premium, que devem seguir crescendo duplo dígito junto a uma retomada de crescimento no segmento presencial; (ii) ganhos de eficiência e de alavancagem operacional, derivada da otimização de despesas do grupo e escala do EAD; (iii) melhora do cenário macroeconômico, com retomada da demanda e maior disponibilidade de renda das famílias; (iv) melhor qualidade do crédito; (v) projeções mais otimistas quanto aos ciclos de captação no ano de 2024; (vi) patamar de alavancagem saudável vs. seus pares.
Cenário: 2023 foi um ano de inflexão!
O ano de 2023 foi marcado pela retomada de volume com bons ciclos de captação, tanto no ensino presencial como no digital e, pela melhor rentabilidade do setor, com menor concorrência por preço e um ticket médio mais saudável.
Em nossa análise, a dinâmica de 2023 foi de inflexão. Os anos anteriores foram definidos pela reestruturação do portfólio presencial, com a readequação dos planos estratégicos pós-FIES das companhias para o ensino presencial e, em 2020, a pandemia impactou fortemente o segmento, como podemos ver no gráfico a seguir, registrando a maior queda a/a dos últimos 10 anos (-9,4% a/a), na base de alunos.
Figura 1: Base de alunos Ensino Presencial por ano (m)
Fonte: INEP e Genial Investimentos
Em contrapartida, o advento da pandemia resultou em uma aceleração ainda mais forte da demanda pela modalidade digital. Como vemos abaixo, desde 2017, o segmento cresce a taxas anuais de duplo dígito, com o ano de 2020 crescendo a base de estudantes em +27% a/a.
Figura 2: Base de alunos Ensino à Distância por ano (m)
Fonte: INEP e Genial Investimentos
O cenário macroeconômico tem mostrado sinais de melhora, que impactaram positivamente no ano de 2023 e devemos ver os mesmos efeitos positivos para 2024, sendo eles: (i) queda na taxa de juros; (ii) menor cenário inflacionário; (iii) melhora no cenário de crédito; (iv) maior disponibilidade de renda das famílias; e (v) menor taxa de desemprego.
2024 em diante…
Esperamos que a mesma boa performance de 2023 seja repercutida durante o ano de 2024. Separamos as três principais dinâmicas que vão nortear o desempenho operacional das companhias listadas, sendo eles: (i) novas entradas; (ii) taxas de evasão; e (iii) ticket médio.
Por dentro do segmento presencial:
Com a retomada do segmento durante o ano de 2023, que mostrou uma melhor demanda por cursos presenciais, esperamos que o ano de 2024 seja positivo e que mantenha o ritmo do ano passado.
(i) Novas entradas: depois de períodos mais conturbados na disponibilidade de renda dos consumidores, principalmente, nas classes C/D/E, a demanda mostra força novamente, com o público voltando a assumir o compromisso com a educação superior. Com isso, temos a expectativa bons ciclos de captação para 2024;
(ii) Taxa de evasão/Rematrículas: junto a um público mais empenhado com a educação e melhoras nas condições de crédito, devemos observar melhoras nos indicadores de evasão e inadimplência ao longo do ano. Alinhado a isso, as companhias listadas têm feito um melhor trabalho em diminuir o índice buscando com que o aluno tenha uma melhor percepção de valor dos cursos e, consequentemente, se mantenha matriculado;
(iii) Ticket Médio: não esperamos nenhuma surpresa dentro dessa caixa, com a menor inflação corrente, esperamos que as companhias consigam fazer o repasse para calouros de forma a não impactar diretamente nos índices de evasão ou inadimplência.
Por dentro do segmento digital:
O crescimento de duplo dígito no ensino digital deve ser uma realidade para 2024, dado bons indícios dos ciclos de captação. Esperamos que a dinâmica de preços, assim como no ano passado, seja mais saudável em termos de competição.
(i) Novas entradas: a demanda para o segmento deve se manter firme, dado o perfil do ensino digital ser mais acessível e caber no bolso. Com isso, a base de alunos deve manter o ritmo crescendo em um patamar de dois dígitos. Está sendo debatido algumas mudanças para o segmento (como comentaremos no tópico de riscos para 2024), que permeiam a qualidade do ensino à distância. Por ora, não vemos mudanças estruturais que impactem nos ciclos de captação das empresas de nossa cobertura;
(ii) Taxa de evasão/Rematrículas: dentro desse tópico, esperamos que o ensino digital se comporte, guardada as devidas proporções, da mesma forma que o segmento presencial, tanto pela melhora do cenário macroeconômico como pelo maior esforço das companhias em aumentar a percepção de valor dos alunos e diminuir o índice de evasão;
(iii) Ticket Médio: projetamos um cenário de melhora do ticket médio do ensino digital, este que vinha, há alguns anos, em um cenário competitivo mais agressivo, onde os players estavam disputando mais por volume em detrimento de preço. O cenário ficou mais saudável, com os competidores optando por manter tickets mais rentáveis.
Medicina e outros segmentos premium:
De forma geral, os segmentos permanecem resilientes, sustentando o caráter de alta rentabilidade, tanto pela parte da demanda, como de tickets. Quando olhamos para frente, em um patamar de maiores ofertas no número de cadeiras de medicina, é de se imaginar que haja uma ligeira compressão de margens, porém seguimos com otimistas com o segmento de medicina e com seu patamar de rentabilidade.
Riscos para 2024 em diante…
O cenário para o ano tende a ter um tom mais positivo. Com a agenda macroeconômica permanecendo favorável, em meio a população com maior disponibilidade de renda, menor taxa de desemprego e melhores condições de crédito, os riscos a serem monitorados nas teses passam a ser de caráter regulatórios.
Ensino digital: o que vem pela frente?
No começo do ano, o Ministério da Educação (MEC), publicou um documento referente à oferta do ensino digital e sobre a qualidade dessa oferta. Em nota, o MEC alertou que a razão entre aluno/docente estava acima da média recomendada. Junto disso, o atual governo tem fomentado grupos de estudo para apurar quais seriam as melhores medidas para azeitar a oferta do ensino à distância, principalmente, sobre os cursos 100% online – categoria mais sensível para o MEC.
Nesse contexto, o governo tem sinalizado que deve haver alguma nova regulação para o segmento, contudo, ainda sem deixar nada na mesa de como o fará. Dentro desse tema, ainda devem ser debatidos diversos assuntos, como (i) razão aluno/docente; (ii) estrutura e grade curricular dos cursos; (iii) maior necessidade por cursos híbridos (mix entre presencial e digital), dentre outros temas, para que possam endereçar as possíveis novas regulações.
Em nossa análise, não vemos impacto imediato, dado o estágio ainda inicial das conversas e nenhuma medida anunciada, para nenhuma empresa sobre nova cobertura. Olhando mais à frente, é possível que a novas medidas regulatórias concentre ainda mais o ensino digital nas mãos dos players listados que já possuam escala e estrutura para oferta do ensino à distância.
Medicina: Mais Médicos 3 e judicialização no STF
O futuro da criação de novos cursos de Medicina no Brasil segue em atenção. O julgamento está a cerca de duas ações sobre o tema, a primeira sobre a Ação Declaratória de Constitucionalidade (ADC 81) e a segunda, Ação Direta de Inconstitucionalidade (ADI 7.187), sendo alvo o artigo 3º da Lei do Mais Médicos.
Por ora, acerca do tema, as novas vagas de cursos de medicina já instalados foram mantidas. Em contrapartida, o principal tópico dentro da discussão está na continuidade ou não dos processos administrativos/liminares judicializadas que estão na Justiça para abertura de novas vagas, sem necessidade de chamamento público.
O julgamento voltou a corte no dia 09/fev de 2024, contudo, Alexandre de Moraes, pediu vista, suspendendo a discussão novamente. O ministro terá 90 dias para devolver os autos a julgamento em uma nova data que ainda será marcada.
Colocamos o tema como um risco, mediante as sinalizações de que as liminares podem não ser acatadas, a depender da decisão final do julgamento. Seguimos monitorando as principais discussões do tema.
FIES: Vai ficar para 2025?
O Fundo de Financiamento Estudantil (FIES), programa destinado para financiar a educação de ensino superior à população já foi um tema amplamente discutido ao longo dos anos no setor. Depois da forte penetração com pacotes de incentivos bem atrativos aos consumidores nos anos de 2010-2014, o programa diminuiu fortemente seu ímpeto e número de contratos (51k em 2022 vs. 733k em 2014), saindo do seu auge de R$ 19b de orçamento em 2014, para cerca de R$4 b em 2022.
Figura 3: Número de novos contratos do FIES por ano (‘000)
Fonte: INEP e Genial Investimentos
Figura 4: Gastos públicos anuais/Orçamento FIES
Fonte: INEP e Genial Investimentos
Em nossa análise, apesar do atual governo ter sido vocal em sua campanha eleitoral quanto aos pacotes de financiamento estudantil, o tema ainda está na gaveta, sem novas notícias sobre um possível novo programa.
Em nossas projeções, não consideramos o incentivo do FIES e o colocamos como uma opcionalidade positiva para as teses, apesar de encararmos o possível novo programa de uma forma adicional e não, necessariamente, um forte catalisador.
Nossa visão a respeito do FIES está pautada em um pacote incremental, com algumas possíveis melhorias em relação ao programa atual, porém, nada próximo ao programa realizado nos anos de 2010-2024.
Prévias do 4T23: os olhos já estão em 2024!
O último trimestre do ano traz consigo uma dinâmica monótona, dado que os ciclos de captação dos segmentos presencial e de medicina acontecem nos semestres ímpares. O 4º trimestre também vai mostrar como foi a performance do ano, dado que ele é a compilação final dos dois ciclos de captações somados das graduações e alunos evadidos.
Não sendo um trimestre com grandes novidades, o olhar do mercado para os resultados estará focado nas sinalizações e na performance do primeiro ciclo de captação do ano 2024.1. e possíveis apontamentos já olhando para o ano de 2024.
Yduqs (YDUQ3) | Prévia 4T23: Fechando um ano positivo!
Em virtude dos sinais que comentamos ao longo do relatório, a Yduqs teve um ótimo ano de 2023. Com a retomada o cenário macroeconômico deixando o ambiente mais favorável para o retorno dos alunos ao compromisso com a educação superior, a companhia performou bem.
Esperamos que os resultados do 4T23 devem se mostrar como uma síntese do que foi o ano, com fortes ciclos de captações, melhores taxas de evasão e inadimplência e melhora de rentabilidade operacional.
Projetamos uma expansão de receita líquida de 16,5% ano contra ano, atingindo um faturamento de R$ 1,3b. Esperamos que a dinâmica seja de crescimento de duplo dígito para o segmento de Ensino à Distância e para o Premium, estimado em +28,5% a/a e +21,0%, respectivamente. Para o Presencial, projetamos um crescimento mais brando que os demais, de +5,8%.
Esperamos um lucro bruto de R$ 734m (+23,4% a/a), com margem de 57,3%, crescendo +320 bps a/a. Com ganhos de alavancagem operacional, com maior diluição das despesas corporativas e administrativas (-5 p.p. a/a), projetamos uma margem EBITDA de 28,5%, expandindo +515 bps a/a, para um EBITDA de R$ 365m, ligeiramente acima do topo do guidance divulgado (R$ 361m).
Por fim, o lucro líquido segue sendo impactado pelo ainda elevado resultado financeiro da companhia, que, apesar da redução ano contra ano, ainda comprometerá boa parte dos lucros da melhora operacional. Estimamos um lucro líquido de R$ 30m, revertendo o prejuízo de R$ 84m apresentado no mesmo período de 2022.
Figura 5: Expectativas da Genial para o 4T23 de YDUQ3
Cogna (COGN3) | Prévia 4T23: um ano de melhoras!
Em virtude dos sinais que comentamos ao longo do relatório, a Cogna teve um bom ano de 2023. O turnaround de Kroton caminhando com sucesso, com crescimento de receita e as outras verticais do negócio contribuindo positivamente, entendemos que a companhia tem entregado melhoras operacionais. O “Calcanhar de Aquiles” ainda fica para a alavancagem da companhia, que é um tema que está sendo endereçado, porém que ainda consome boa parte dos ganhos operacionais.
Assim como para Yduqs, esperamos que os resultados do 4T23 devem se mostrar como uma síntese do que foi o ano, com fortes ciclos de captações, melhores taxas de evasão e inadimplência e melhora de rentabilidade operacional.
Projetamos um crescimento de receita líquida de +8,5% ano contra ano, para R$ 1,8b. O bom desempenho deve ser um fruto de ganhos nas três verticais, com destaque para Vasta, a qual estimamos um crescimento de +8,5% a/a e para a Saber, com o novo B2G trazendo receita incremental na ordem dos ~R$ 55m (est. +34,1% a/a). Já Kroton, entendemos que parte de seu crescimento deve ser mitigado pela composição do mix de ticket – mesmo diante de bons ciclos de captação.
Esperamos um lucro bruto de R$ 1,3b, crescendo +8,6% a/a e uma margem bruta estável ano contra ano, de 69,2%. Com ganhos de alavancagem operacional, em decorrência de menores despesas SG&A a/a (-21,8%), a Cogna deve reportar um EBITDA ajustado de R$ 526m (+11,4% a/a) e uma margem de 28,3%, expandindo +75 bps a/a.
Por fim, o ainda pesado resultado financeiro (-R$ 260m Est. Genial), novamente, deve seguir impactando e tomando boa parte dos ganhos operacionais. Projetamos um lucro líquido de R$ 35m, o que deve significar uma redução de 53,9% em relação a cifra apresentada no 4T22.
Figura 6: Expectativas da Genial para o 4T23 de COGN3
Ânima (ANIM3) | Prévia 4T23: de olho na dívida…
O ano de 2023 foi particularmente diferente para a Ânima, em comparação com as demais empresas do setor, que evidenciaram fortes crescimentos de captação e melhoras operacionais.
A Ânima passou por algumas mudanças estruturais, como a finalização de implementação de sistemas, estratégias de melhora de eficiência, principalmente no segmento core, e uma alavancagem que ainda preocupa.
Projetamos um crescimento de receita consolidada de +4,7% a/a, sendo puxado, principalmente, pela Inspirali com +16,5% a/a, enquanto o segmento presencial deve cair -0,8% a/a, devido a menor base de alunos. Esperamos uma receita líquida consolidada de R$ 885m, sendo: Core R$ 528m, Ensino Digital R$ 56m e Inspirali R$ 301m.
Devido a bases comparativas mais suaves, devemos ver a companhia expandir sua margem bruta em +440 bps ano contra ano para 61% e um lucro bruto de R$ 540m (+12,8% a/a).
Em contrapartida, esperamos que a desalavancagem operacional gerada pelo crescimento do SG&A (+8,7% a/a) acima da receita, trará leve pressão aos ganhos de margem bruta. Com isso, a companhia deve reportar um EBITDA ajustado de R$ 215m (+20,3% a/a) e uma margem de 24,3%, expandindo +315 bps a/a.
Como esperado, o resultado financeiro (-R$ 175m Est. Genial) deve consumir boa parte do resultado operacional, trazendo um prejuízo líquido de -R$10m.
Cabe destacar que seguimos monitorando o patamar de alavancagem financeira da companhia. No 3T23, o indicador Dív. Líq/EBITDA Ajustado (ex-IFRS para fins de covenants) atingiu 3,4x vs. o covenant de 3,5x estipulado para dezembro e 3x para o 2T24. O melhor desempenho operacional nesse trimestre, com EBITDA crescendo ano contra ano, deve aliviar uma parte da pressão quanto ao covenant, porém a companhia ainda terá que fazer um progressivo trabalho para reduzir o indicador.
Figura 6: Expectativas da Genial para o 4T23 de ANIM3
