Escolha Genial

Nossa escolha genial vai para o Bradesco. Negociando a um valuation atraente de 9,9x P/L 2021, o Bradesco está conservadoramente provisionado para fazer frente a pandemia. O banco também tinha mais espaço para cortes de pessoal e agências que seus rivais do setor bancário, o que foi feito no final de 2020, dando um bom fôlego em termos de custo. Outro diferencial é a seguradora Bradesco (1/3 do lucro do banco) que é líder no segmento, ajudando a diversificação das receitas com um componente menos cíclico que o crédito. Gostamos também da estrutura de sociedade do banco, diferenciado na nossa visão, em que o management controlador do banco está alinhado com os minoritários. Além disso, o banco parece entender o contexto de mudança no setor, e foi destaque no ganho de eficiência e criação de novas estradas de crescimento. Em síntese, acreditamos que as ações do Bradesco propiciam uma boa combinação de valor com boas perspectivas de crescimento.

Visão geral do setor bancário

Nossa tese de investimento é dividida em duas partes: uma, mais positiva e outra, mais incerta. Por isso, não estamos tão otimistas com o setor bancário e, de forma geral, estamos mais voltados para neutralidade. No curto prazo, vemos o setor bancário com uma dinâmica positiva com rentabilidade retornando a patamares parecidos com os níveis pré-pandemia, proporcionando um belo crescimento de lucro nos próximos dois anos. Em 2020, a maioria das empresas do setor bancário fez provisões para créditos duvidosos bem acima do necessário. As provisões para créditos duvidosos são reservas feitas antecipadamente para arcar com a inadimplência. Quando a inadimplência vem abaixo da expectativa, as reservas podem ser revertidas, impactando positivamente os resultados. Portanto, em 2021 e 2022, acreditamos que os bancos terão menor necessidade de constituir provisões ou até mesmo revertê-las. Além disso, dentre os fatores que devem impulsionar o lucro dos bancos nos próximos anos, estão: os juros, que voltam a patamares normais e devem ajudar as receitas; os cortes de custos com redução substancial de número de agências, e; a atividade econômica voltando a impulsionar o crédito e algumas linhas de receita dos bancos.

A médio-longo prazo, a situação dos grandes bancos é bem mais obscura. Nos últimos anos, o Banco Central (BC) vem promovendo um aumento de competição, mudando regras do setor bancário. Além disso, a pandemia acelerou o processo de digitalização dos bancos, que junto da desregulamentação, facilitou a eclosão de novos entrantes, as fintechs. As barreiras de entrada para a criação de contas correntes e agências físicas para fazer cross e up sell de produtos financeiros já não são mais vantagens competitivas do bancões. O cross sell é a estratégia de aumentar a venda de produtos por cliente. Já o up sell corresponde à venda de produtos mais caros.

Do lado da adquirência de cartões, tradicionalmente controlada pelos bancões, houve uma reviravolta com as líderes de mercado perdendo participação e rentabilidade de forma agressiva. No crédito, até o momento os bancos digitais não têm incomodado tanto a rentabilidade dos incumbentes, mas veem ganhando um número substancial de clientes de forma muito rápida. O Nubank (fintech de cartões de crédito), por exemplo, já acumula 40 milhões de clientes, está ampliando o leque de produtos e acabou de ganhar um aporte bilionário de capital da Berkshire Hathaway, empresa do mega investidor, Warren Buffett.

A expectativa é que o aumento da competição promova uma redução nos preços, amplie o volume e abrangência dos empréstimos e serviços financeiros e inclua mais pessoas no sistema financeiro. Além do setor bancário contar como um dos mais regulados, a pressão política e opinião pública também têm jogado contra os bancos, refletindo em uma alíquota de impostos de 45%, bem acima dos 34% de outros setores.

Para manter a rentabilidade, os bancões estão se reinventando. Todos veem cortando custos, fechando agências, diminuindo número de funcionários, continuando a crescer volume de crédito, revendo processos, investindo em tecnologia, melhorando a experiência do usuário (UX), tentando ficar mais ágeis e, o mais difícil, mudando a cultura da empresa.

Além de serem mais dinâmicas, as fintechs têm sido favorecidas pelo regulador. Medidas do BC como o openbanking, Pix e central de recebíveis de cartões, reduzem a barreira de entrada do setor bancário, fazendo com que cada vez mais instituições menores consigam competir de igual para igual com líderes de mercado. A principal vantagem de bancões permanece no crédito, pois ainda detém maior conhecimento e gestão de risco. Além de ter mais capital disponível para emprestar dado que a atividade de crédito é de capital intensivo e bem regulada.

Na nossa visão, as mudanças no setor bancário trazem tanto riscos para aqueles incapazes de se adaptar, quanto oportunidades para os que surfarem a tendência. Apesar de o cenário estar desfavorável aos bancões, nos agrada ver iniciativas que mostram a capacidade e busca por adaptação. Portanto, recomendamos que tenha pé no chão. Novos entrantes no setor bancário sem dúvida terão espaço, mas os bancões não vão ceder tão fácil.

Pontos positivos e oportunidades do setor bancário

• Início de uma recuperação econômica.
• O avanço da vacinação pode proporcionar uma retomada econômica mais forte que o esperado.
• Os bancões estão bem provisionados para fazer frente aos calotes da pandemia.
• A inadimplência da pandemia tem evoluído melhor que o esperado, dando espaço para menos provisionamento.
• Ciclo de elevação das taxas de juros (Selic), deve ajudar as margens (spreads) e, consequentemente, a lucratividade de bancos no médio prazo.

Desafios e riscos do setor bancário

• Risco regulatório: iniciativas dos reguladores tentam aumentar a competição, desfavorecendo o setor bancário. incumbentes. O Pix substitui receitas de serviços como TED, DOC, boleto e pode impactar também as receitas com cartão de débito. O openbanking pode diminuir barreira de entrada para novos concorrentes. A central de recebíveis também pode pressionar os spreads das operações de crédito.
• Restruturação regulatória de produtos com alta taxa de juros, como cheque especial, limitando taxas de juros e alongando de prazos.
• Risco político: o setor bancário tem a maior alíquota de imposto e contribuição social de 45% vs. 34% de outros setores. No segundo semestre de 2021, a taxa sobe temporariamente para 50%.
• Competição: o número de novas entrantes vêm crescendo no setor bancário como os bancos digitais, fintechs e adquirentes de cartões com modelo de negócio diferenciado. Mais ágeis e inovadores, elas conseguem crescer o número de clientes de forma bem mais rápida podendo constituir um risco relevante aos bancões no futuro.
• Cenário econômico ainda incerto pode continuar a pressionar o resultado dos bancos, em particular, uma deterioração da economia por conta da pandemia prolongada e déficit fiscal.
• Caso os juros reais se mantenham no negativo por muito tempo, a recuperação dos spreads pode ser retardada.

Análise inicial Bradesco [BBDC4]

Recomendação: Compra
Preço alvo: R$ 37,20

Conservador a moda da casa, mas já com lucro maior que o Itaú

Como falamos na escolha Genial, gostamos do Bradesco pela combinação de crescimento e valor. Além da ação, negociar a preços atraentes comparado a concorrentes, o banco tem sido conservador nas provisões e agressivo no corte de custo, justificando a nossa recomendação de compra. Para ter uma métrica de preço, podemos avaliar a relação entre o valor de mercado e patrimonial (P/VP), indicador que nos mostra o quanto o acionista paga a mais do que a empresa vale contabilmente. A razão pelo investidor comprar uma empresa mais cara do que o valor patrimonial é a expectativa de que a ela trará retornos que compensem essa diferença. Comparado com o Itaú (2,3x P/VP) e Santander (2,2x P/VP), o Bradesco possui a menor relação entre preço e valor patrimonial de todos os grandes bancos privados (1,7x para o final de 2021). Isso significa que o mercado vê um potencial menor de retorno no banco, o que na nossa visão não se justifica. O lucro recorrente do Bradesco superou o do Itau em 2020, fato que já vem ocorrendo há alguns trimestres, e deve ser maior de novo em 2021.

A queda dos juros, competição e pressão político-regulatória diminuem a diferença entre o custo que o banco capta dinheiro e a receita gerada com empréstimos, diferencial chamado de spread. O Bradesco seguiu caminhos diferentes que seus rivais incumbentes para inovar e adaptar seu modelo de negócio aos “tempos modernos”, tendo criado avenidas de crescimento, como seu banco digital Next, renovado sua plataforma de investimentos Ágora (depois de deixar novos entrantes ganhar mercado) e, mais recentemente, lançado o Bits, uma wallet de pagamentos para pegar um público de menor renda.

Recentemente, o corte de custos no Bradesco tem sido mais forte do que o dos concorrentes. Se por um lado, isso pode ser explicado por uma operação baseada historicamente em um número maior de agências, por outro, esses cortes devem ajudar com as despesas nos próximos anos. Em 2017, a relação entre despesas e receitas do Bradesco era de 45% em comparação a 40,7% do Itaú. No último trimestre de 2020, o Bradesco fechou cerca de 400 agências e desligou 7.000 funcionários, fazendo com que a relação baixasse para 39,2% ante 41,7% do Itaú. A continuidade dessas iniciativas poderá ampliar a margem e a lucratividade do banco, tornando-o mais competitivo no setor bancário.

Outro diferencial do Bradesco é sua liderança no segmento de seguros. Por serem produtos com bastante sinergia com o setor bancário, muitas vezes podem ser comercializados conjuntamente no mesmo ambiente, otimizando custos e criando sinergias comerciais.

Após a calmaria vem a tempestade. Tem que estar preparado

Após os fortes incentivos monetários e fiscais para conter os efeitos da pandemia em 2020, que foram responsáveis pelo aumento do volume de empréstimos, esperamos que a inadimplência venha cobrar a conta no segundo semestre de 2021. Com a calmaria piorando, o índice de cobertura do Bradesco de 261% protege o banco dos calotes (em comparação a 242% do Itaú e 177% do Santander), dando vantagem ao banco por diminuir o impacto da inadimplência no resultado.

O índice de cobertura é a relação entre o quanto o banco reservou de provisões de crédito para arcar com as perdas (reservas de provisões) e seus créditos em atraso (inadimplentes). Esse indicador é importante na análise de bancos, pois a contabilização das perdas é feita antes de ocorrerem na prática. Assim, quanto maior o índice de cobertura, mais preparado o banco vai estar para o impacto da inadimplência no futuro. Além disso, caso a inadimplência venha abaixo do esperado, o excesso de reservas pode ser revertido ou diminuir a necessidade de mais provisões nos próximos trimestres, impactando positivamente o lucro.

Pague 1, leve 2

Acreditamos que algumas das novas estradas de crescimento do Bradesco não estão precificadas na ação. Como citamos, o P/VP está abaixo dos concorrentes privados, mesmo com melhor perspectiva de crescimento. Apesar de ter uma história menos “pop” do que o Inter e o Nubank, por ter um bancão como dono, o Next tem crescimento equivalente aos outros bancos digitais, com avanço de 106% no número de contas em 2020. Além disso, vemos um modelo de negócio complementar ao Bradesco, tendo em vista que 77% das novas contas não são de clientes do banco. A plataforma de investimento Ágora, que ficou dormente por um tempo no banco, também está crescendo após a abertura da plataforma a produtos de terceiros e com vendas cruzadas sobre clientes do Bradesco e do Nubank.

Além do capital, uma grande barreira ao crescimento da maioria das empresas de tecnologia financeira (fintechs) é a necessidade de desenvolver produtos de alta complexidade para monetizar o crescimento de clientes. Know-how e capital que o Bradesco já possui. A gama de serviços do grupo inclui: serviços bancários, corretora (Ágora), banco digital, seguros, wallet, adquirência de cartões, e, obviamente, crédito.

Pontos positivos e oportunidades

• O banco fez mais provisões para crédito podre que seus concorrentes em 2020 (maior índice de cobertura), mitigando os efeitos de um eventual aumento de inadimplência em 2021.
• Portfólio de empréstimos diversificado e com inadimplência sob controle.
• Rede de distribuição abrangente e diversificada geograficamente, que, em tese, possibilita melhor precificação.
• Parte considerável das receitas operacionais vêm do segmento de seguros. O Bradesco é líder do país nos segmentos de pensão e vida.
• Controle societário dos executivos do banco em uma estrutura que gera comprometimento de longo prazo – de difícil estruturação em negócios de capital intensivo.
• Diferentemente de outros bancos incumbentes, possui estradas de crescimento apartadas do banco, como o Next e Ágora com marca própria. Grande parte dos clientes do banco digital (Next) não eram clientes do Bradesco, mostrando um ganho de participação no mercado do setor bancário.

Desafios e riscos

• Demora na melhoria da asset, segmento com aumento sucessivo de competição nos últimos anos.
• O ruim ficou bom. Muito das melhorias recente que o banco vêm obtendo ocorreram porque o Bradesco ainda tinha espaço para melhorar, atrás de outros bancos. Por exemplo, o número de agências excessivo que possibilitou o corte de custo. A plataforma Ágora, que está crescendo agora foi praticamente esquecida e deixou concorrentes como XP, BTG Pactual e Genial ganharem mercado
• Banco tradicionalmente de relacionamento e presença física (agências) terá que dar passos mais largos para se adaptar ao mundo bem mais digital.
• Tomada de decisão baseada no consenso e resultado coletivo pode ser menos ágil no mundo mais digital.

Análise inicial Santander [SANB11]

Recomendação: Compra
Preço alvo: R$ 56,5

Olhando pelo retrovisor: deixou concorrentes para trás!

O Santander é o atual líder em rentabilidade entre os grandes bancos. Um belo caminho traçado pelo banco, considerando os resultados decepcionantes após seu IPO, em 2009. Com uma relação entre despesas e receitas de 38,8%, a companhia é mais eficiente do que o Bradesco e o Itaú. Com uma política de provisionamento menos conservadora que concorrentes privados, acreditamos que o banco deva manter um ROE (retorno sobre patrimônio) alto nos próximos anos e expandir sua carteira de crédito na faixa dos 10%, justificando a nossa recomendação de compra para SANB11. A recente boa performance das ações do banco, acima dos rivais, foi impulsionada pela volta do ROE a níveis pré-pandemia e também pelo spin-off (separação) da adquirente de cartões, Getnet. Do lado negativo, a perspectiva positiva já está implícita ao valuation resultando em múltiplos mais caros e menos atrativos de 2,2x P/VP 21 e 10,4x P/L 21.

A melhora nos resultados se iniciou com a administração de Jesus Zabalza e depois se consolidaram com Sergio Rial, principalmente com uma melhorara relevante no negócio de varejo. Com isso, o Santander, diferentemente da tendência do setor bancário, conseguiu crescer seu portfólio de crédito de forma relevante. Entre 2015 e 2020, o volume de empréstimos cresceu 58% em comparação a 28% do Itaú.  Em 2020, o Santander conseguiu um retorno sobre o patrimônio (ROE) de 18,6%, em comparação a 13,8% do Itaú e 14% do Bradesco.

O Santander tem quase 60% da carteira de crédito em pessoas físicas – maior fatia de PFs entre os bancões. Parte do crescimento da carteira de crédito do banco também foi impulsionada pelo aumento de participação em pequenas e médias empresas. Esses produtos, teoricamente, tem uma maior inadimplência caso a economia tenha um solavanco, gerando uma maior necessidade de reservas para perdas com empréstimos. Com as restrições econômicas geradas pela pandemia, caso ocorra um aumento da inadimplência, o Santander deve sofrer mais por ter um índice de cobertura equivalente a 2/3 dos rivais. Apesar de não contar com o maior colchão de reservas de provisões entre os bancos, o Santander foi capaz de administrar esse risco de maneira hábil nos últimos anos, conquistando uma inadimplência inferior as concorrentes e, por sorte ou não, a economia tem reagido melhor do que o esperado em 2021, favorecendo o desempenho do banco com quase 70% da carteira em PFs e PMEs.

Um destaque que não podemos deixar de comentar é a relevância que a operação de financiamento de veículos adquiriu, correspondendo a 14% da carteira de crédito. Dona do site de venda de veículos Web Motors, o banco virou líder nacional de vendas de autos, permitindo forte cross-sell de produtos de crédito e seguro.

Olhando para o próprio umbigo: Potenciais desalinhamentos

Um dos aspectos que devemos nos atentar no Santander é o risco de desalinhamento de interesse com seu controlador. Por ser um banco de controle espanhol, acreditamos que a matriz pode vir eventualmente a favorecer os interesses do controlador em desfavor dos acionistas minoritários latino americanos. Assim como aconteceu com a sua gestora (asset), seguros, aumento e/ou recompra de capital e agora talvez com o spin-off de Getnet, acreditamos que os movimentos não sejam necessariamente os melhores para os minoritários a despeito do valor ser sempre justificado por respaldo de assessores.

Getnet: Dissinergias?

O spin-off (separação de ativos) de Getnet, esperado para ocorrer ainda em 2021, fará com que os acionistas do Santander recebam ações da adquirente. A sinergia dos serviços bancários e de pagamentos proporcionou um crescimento forte da subsidiária, possibilitando que ganhasse participação de mercado. Desde que foi adquirida em 2014, a adquirente entregou em crescimento de 28% ao ano em volumes comercializados e de 21% na base de clientes. A estratégia utilizada para o sucesso foi oferecer a adquirência em conjunto com outros produtos bancários. Portanto, acreditamos que alterar essa parceria pode mexer desnecessariamente em um time que está ganhando. As sinergias até então obtidas com tanto sucesso com o negócio bancário podem diminuir com a separação dos negócios por conta dos conflitos de interesse, em uma dimensão um pouco menor, mas semelhante a Cielo com Banco do Brasil e Bradesco. Por outro lado, a saída da Getnet de dentro do banco vai possibilitar a adquirente a ousar voos mais altos, buscando clientes em mar aberto, fora do ambiente de clientes Santander.

Outro desafio do setor de meios de pagamento é a comoditização dos serviços com aumento relevante de concorrência das novas entrantes. Empresas como a Stone e PagSeguro, com inovação e rapidez, estão ganhando mercado no ecossistema de adquirência brasileiro, pressionando preços e ofertando produtos com melhor experiência do usuário. Além disso, a implementação do Pix, pelo banco central, deve gerar perdas relevantes de volume de cartão débito e talvez de crédito também, que deve ser impactado pela solução de parcelamento cujo lançamento está programado para 2021. Outro risco, é a liberação do sistema de pagamentos do WhatsApp (Facebook Pay), que já foi aprovado para pessoas físicas (P2P), mas ainda está pendente para pessoas jurídicas (P2B).

Pontos positivos e oportunidades

• Rentabilidade superior aos bancos concorrentes, após restruturação das suas operações.
• Melhora de eficiência com bom controle de custos e despesas.
• Por ser um banco regional, captações internacionais (IPOs e follow-ons) aliviam necessidade de capital da matriz espanhola e possibilita um maior compartilhamento de pessoas, produtos, conhecimento, tecnologia e clientes entre os bancos do grupo na Europa, EUA e América Latina.
• Líder no segmento de financiamento de veículos.
• Em um cenário de crescimento econômico melhor, a carteira de PF e pequenas-médias empresas deve alavancar os resultados do banco.
• Adquirente Getnet ganhou mercado nos últimos anos competindo em um cenário adverso.

Desafios e riscos

• Menor reserva de provisões para arcar com inadimplência do que as concorrentes, o que torna o banco mais suscetível a maus pagadores em uma piora econômica na pandemia.
• Risco de desalinhamento de interesse com seu controlador espanhol, que não necessariamente é positivo para acionistas minoritários (exemplo, venda da asset para o controlador).
• Algumas frustrações. Na área de plataforma de investimentos, o Santander não obteve o sucesso desejado com o Pi, sua plataforma de investimentos.
• Baixa receita de serviços financeiros comparado com concorrentes privados, já que o Santander não possui uma asset própria, seguradora e está separando seu braço adquirente, Getnet.

Análise inicial Itaú [ITUB4]

Recomendação: Compra
Preço alvo: R$ 42,00

Bom demais para melhorar?

O Itaú foi historicamente o melhor entre os grandes bancos do país, entregando uma boa rentabilidade e com uma maior eficiência. Um dos grandes desafios para o futuro é manter o crescimento de receita, que vinha sendo um trabalho árduo até 2020. Com as linhas de crédito emergenciais da pandemia e redução das taxas de juros, o banco expandiu sua carteira em 22% no ano. No entanto, o bom resultado da originação não se refletiu no lucro, que caiu 38,5% em relação a 2019, amargando um ROE de 14% ante 20% no ano anterior. Apesar do valuation menos atrativo do que pares do setor bancário, com múltiplos de 2,3x P/VP 21 e 13,3x P/L 21, vemos uma perspectiva positiva com o spin-off da XP e a retomada dos juros em 2021, justificando nossa recomendação de compra. Excluindo os números da XP do Itaú, o banco negocia a múltiplos um pouco mais atraentes de 1,7x P/VP 21 e 10,7x P/L 21.

Os desafios para a companhia vêm crescendo, dentre os quais podemos destacar: a separação da XP; erros na implementação do banco digital Iti; adquirente Rede que perdeu mercado por muito tempo; taxas de juros mais baixas, responsáveis por diminuir as margens dos empréstimos; as operações no Chile e Colômbia rodando aquém das expectativas; competição acirrada na linha de serviços pelo aumento da concorrência e, mudanças regulatórias como a criação do Pix e central de recebíveis, que reduzem as receitas de tarifas e pacotes. Desta forma, observamos um contexto que pode continuar freando o crescimento do banco – ponto mais preocupante da tese de investimento do Itaú. Além disso, o guidance para 2021 indica um ROE menor do que o de 2019, mitigando expectativas de que o banco volte a ser o líder em rentabilidade tão cedo.

Nadando contra a corrente: Interesses do regulador jogam contra!

Com um capital humano de primeira linha e uma excelente gestão, o Itaú atingiu patamares de volume de crédito e rentabilidade maiores do que os concorrentes. Em função do seu tamanho, se torna difícil melhorar ainda mais, e consequentemente, continuar crescendo.

O surgimento de bancos digitais concorrentes ainda não incomoda tanto ao Itaú, pois estes possuem poucos produtos, menos capital e baixo know-how para dar crédito. Entretanto, os novos entrantes nos segmentos de cartões, asset e outros serviços financeiros, devem prejudicar linhas onde o Itaú era dominante. Do lado positivo, o Itaú teve êxito na reestruturação de sua gestora (asset), o banco de investimento continua a liderar diversos rankings e a recente troca de seu corpo executivo pode dar folego para a empresa do setor bancário enfrentar seus desafios de longo prazo.

Pontos positivos e oportunidades

• Historicamente, o banco com maior rentabilidade entre os grandes do setor bancário.
• Possui reservas sólidas de capital e provisão para crédito duvidoso.
• Troca de diretoria por executivos mais novos pode ser força motriz de inovação necessária para enfrentar desafios.
• Forte presença em negócios que não demandam muito capital para crescer (asset light), como as áreas de gestão de ativos, cartões e banco de investimento.
• Forte presença de banco de varejo no Brasil.

Desafios e riscos

• Dificuldade no crescimento de receitas de crédito já acumula alguns anos.
• Falha na conclusão da compra da XP, que está em processo de spin-off conturbado entre as partes.
• Fraco desempenho as da unidade seguradora e das unidades no Chile e Colômbia.
• Insucesso no lançamento do banco digital Iti, que passa agora por um reposicionamento.
• Concorrência na área de adquirência (Rede) e novos entrantes em cartão de crédito (Nubank, XP, BTG, Inter), segmento que o banco tradicionalmente lidera.

Análise inicial Itaúsa [ITSA4]

Recomendação: Compra
Preço alvo: R$ 16,5

Ctrl+c, Ctrl+v: Uma maneira barata de comprar Itaú

A Itaúsa foi fundada em 1974 para facilitar a tomada de decisões financeiras e estratégicas da família de Egydio de Souza Aranha. A companhia tinha um portfólio diversificado, mas o crescimento acentuado do Itaú ao longo dos anos fez com que o banco passasse a representar quase que a totalidade de seu patrimônio e lucro. Em termos práticos, podemos ver Itaúsa como um veículo para investir em Itaú com um desconto que gira em torno de 20%.

Para quem gosta dos dividendos do Itaú, seria uma forma de comprar esta empresa do setor bancário com um yield de dividendos maior. A nossa expectativa de dividend yield para 2021 é de 4,6%, em comparação a 3,8% do Itaú. Do lado negativo, apesar de uma solução barata para comprar o banco, a holding carrega os desafios de longo prazo do Itaú, ineficiências fiscais e administrativas, e risco de fazer investimentos que não são de interesse do investidor. Nos últimos anos, a gestão veio tentando diversificar seus investimentos em ativos descorrelacionados com o banco, incorporando ativos em varejo, gás e outros segmentos.  

Em razão das ineficiências, geralmente as holdings são mais baratas do que suas subsidiárias, algo que calculamos em torno de 13,3%. No entanto, a diferença entre o preço de Itaúsa e as somas das partes de todos seus investimentos (includindo o Itaú), cresceu para 22,7%, tendo saído de 18,6% no 3^o trimestre de 2019, movimento que aumenta ainda mais o dividend yield caso o investimento fosse feito hoje. Além disso, vemos o desconto como excessivo na medida que despesas tributárias e administrativas representaram somente 13,4% das receitas em 2020, muito abaixo dos 20% de desconto praticado.

Desfecho de spin-off como propulsor

Por já estar precificada na sua participação no Itaú, o spin-off da XP não deve impactar muito os resultados da Itaúsa. Entretanto, acreditamos que a saída da XP do guarda-chuva do Itaú pode destravar valor, ou seja, a soma das partes pode valer mais separadas do que dentro do Itaú. A Itaúsa já declarou que não tem a intenção de manter as ações que irá receber com o spin-off, podendo vendê-las ou repassá-las aos seus acionistas. Como o trâmite para que “se livrar” dos papéis poderá levar tempo, eles podem se apreciar ainda dentro da Itaúsa, impactando positivamente o preço da holding.

Pontos positivos e oportunidades

• Investimento no maior e mais rentável banco privado do país, se observado o histórico.
• Alta dos juros deve beneficiar o resultado do Itaú no médio prazo.
• Por ser mais barato que Itaú, possui um dividend yield superior, ou seja, paga mais dividendos por ação do que o banco.
• Diversificação de investimento em outros ativos além do banco, que ajuda nos resultados da holding.
• Deve voltar a pagar bons dividendos em 2021, já que a distribuição de proventos do Itaú será normalizada, após restrições da pandemia.
• Pode se beneficiar no curto prazo com destravamento de valor do spin-off da XP.
• Em caso da extinção do JCP, atualmente discutida no legislativo, a estrutura da Itaúsa se beneficia com o pagamento de proventos via dividendos que hoje não é tributado. No relativo, Itaúsa se prejudica menos que Itaú

Desafios e riscos

• Compartilha dos mesmos desafios que o Itaú para o longo prazo, como, por exemplo, o ambiente politico-regulatório desfavorável, novos entrantes, aumento da carga tributária e outros.
• Custo da holding onera os resultados.
• Estrutura tributaria cria ineficiência.

Análise inicial Banco do Brasil [BBAS3]

Recomendação: Neutro
Preço alvo: R$ 39

O barato pode sair caro…

É quase que unanimidade quando nos deparamos com valuation de Banco do Brasil (BB), ouvir a seguinte frase: “o banco está barato”. A afirmação está correta, pois essa empresa do setor bancário opera a 0,75x P/VP 21 e 5,7x P/L 21, múltiplos com um desconto relevante de 56% das concorrentes privadas. Além disso, com um retorno sobre patrimonio (ROE) de 11,8% em 2020, o BB continua com gap relevante de rentabilidade contra seus pares privados (Bradesco, Itaú e Santander) de rodaram com um ROE de 15,4%. Apesar de acreditarmos em uma melhora gradual de rentabilidade, o guidance de 2021 aponta para um ROE de apenas 13,2% para o BB contra 18,3% dos pares privados. O banco possui uma maior ineficiência (relação entre despesas e receitas) que superou os 55,6% em 2020, bem pior que a concorrência privada. Mas, a principal razão para o desconto é o potencial risco de interferência politica por ter capital misto privado e estatal, com constante troca da alta gestão. Sem catalisador para fechar esse desconto, com as constantes mudanças de CEOs e eleições presidenciais de 2022, achamos o risco/retorno do pepel alto demais.

O governo federal detém 50% de participação e controle do BB e, por isso, volta e meia, o risco de ingerência paira sobre o banco. Após Bolsonaro ser eleito, tivemos 3 CEO e 1 presidente interino. No último episódio, após o anúncio de um corte de custos, que incluía um plano de demissão voluntária, o presidente da república ameaçou demitir o CEO André Brandão, que acabou renunciando. O plano pode continuar, mas a percepção de risco aumentou, deixando um dano irreparável ao banco.

O BB briga entre as maiores carteiras de crédito do Brasil, com volume total de R$ 681bilhões. Esta empresa do setor bancário tem uma forte relevância no crédito consignado e rural, pois é instrumento para linhas de crédito direcionados do governo. Além disso, o banco tem a maior gestora de recursos do país com mais de R$ 1,2 trilhões sob gestão, cuja capitação foi fortalecida pelos canais de distribuição espalhados por 95% dos municípios brasileiros. Com grande potencial olhando por aspectos operacionais, acreditamos que a privatização destravaria grande parte do valor do banco. Entretanto, reconhecemos que as probabilidades são baixíssimas, principalmente pela aproximação do período eleitoral em 2022.

Em síntese, no curto prazo, o BB sofre com o custo de funding da alta dos juros, a troca constante da gestão, que traz incertezas em relação à continuidade de medidas de ganho de eficiência, e baixa rentabilidade. Do lado positivo, existem rumores acerca de uma joint venture da gestora para complementar a prateleira de produtos, que, na nossa visão destravaria valor para o banco.

Pontos positivos e oportunidades

• Barato. Múltiplos de curto prazo apontam para um desconto histórico mais próximo a 52%.
• Muita capilaridade nas agências, tendo participação em 95% dos municípios brasileiros.
• Maior banco rural e de consignado do Brasil, ativos considerados defensivos durante a pandemia.
• Por ser considerado um banco estatal, sempre foi visto como um banco sólido com facilidades na captação de depósitos, vida e previdência.
• Apesar do controle estatal, o banco conseguiu controlar custos nos últimos anos com um bom planejamento para reduzir despesas administrativas.
• Grande base de clientes para venda cruzada.
• Fez uma joint venture na unidade de banco de investimento com o UBS para gerar novas receitas, dado que o banco não era forte nesse segmento.

Desafios e riscos

• Risco de interferência do controlador (governo federal) podem mitigar expectativas.
• Menor rentabilidade entre os grandes bancos.
• Dificuldade na monetização rentável do funding (depósitos) abundantes.
• Aumento da taxa de juros deve pressionar os custos de funding do banco.
• Mudança constante e estrutural no alto escalão do banco gera incertezas quanto a execução de longo prazo, corroboradas empiricamente por uma menor rentabilidade.
• Resultados da Previ, segmento de previdência dos funcionários, adicionam volatilidade ao resultado. Com produto indexado ao IGP-M, em 2020 foi necessário reforço de capital de R$ 1.2 bilhões.

Análise inicial Banrisul [BRSR6]

Recomendação: Manter
Preço alvo: R$ 14,60

Sem novidades – ainda esperando privatizar…

Com um P/E 21 de 5,6x e um P/VP 21 de 0,6x, valor muito abaixo dos concorrentes privados, o Banrisul é uma empresa do setor de bancário considerado barato. Dentre as razões para o desconto, está o retorno sobre patrimônio de apenas 10,2% em 2020, baixa eficiência e a falta de perspectiva de privatização, medida que, na nossa visão, poderia aumentar a rentabilidade de seus ativos e destravar valor de uma potencial aquisição. O banco, assim como rivais, também deve ser ajudado com a alta da Selic no médio-longo prazo, mas deve sofrer no curto prazo por conta do aumento no custo do funding (depósitos ligados a Selic). Por ser um banco de capital misto, controlado pelo Estado do Rio Grande do Sul, existe também o risco de ingerências do controlador, principalmente porque o Estado do RS passa por problemas fiscais severos. Apesar de ser barato, a nossa recomendação é Manter, já que não esperamos a privatização nesse mandato político. Além disso, não vemos nenhuma perspectiva de melhora para as ações no curto prazo.

Dentre os concorrentes, o Banrisul foi um dos que menos expandiu sua carteira de crédito com os estímulos monetários de 2020. A carteira do banco cresceu somente 3,8% em 2020, em comparação a 9,7% do BB no mesmo período. Contudo, para os próximos anos, esperamos uma recuperação com crescimento na faixa dos 10%.

Do lado positivo, o maior risco se reflete em um maior retorno ao acionista, pelo menos no que se refere a dividendos. Para 2021, o dividend yield esperado beira os 8%, bem acima dos bancos privados, cuja expectativa está na faixa dos 5%. Além disso, a companhia possui um índice de cobertura confortável de 270% e exposição ao crédito consignado que tem baixa inadimplência, mitigando a possibilidade de efeitos adversos do aumento da inadimplência, principalmente com a piora da pandemia no primeiro semestre de 2021.

Igualmente a maioria dos bancos, o Banrisul controlou suas despesas administrativas em 2020. A força de trabalho sofreu uma contração de 9% no 4 trimestre de 2020 em relação ao anterior. Vemos como positiva a redução do quadro de colaboradores, dado que, o banco é mais ineficiente que seus concorrentes, possuindo uma relação entre despesas e receitas de 66,7% em 2020. O corte da força de trabalho gerou a expectativa de maior independência dos interesses do controlador, tendo em vista que geralmente é mais difícil reduzir despesas em empresas estatais.

Contudo, o otimismo foi atenuado pela notícia de renegociação antecipada da folha de pagamento do estado por mais 10 anos, que passa por situação fiscal delicada. Por ainda estar na metade do último contrato, vemos a medida como negativa, não só pelo conflito de interesse nesse tipo de contrato mas também por gerar gastos que deveriam ocorrer em 5 anos.

Pontos positivos e oportunidades

• Banco estatal com chances de ser privatizado em algum momento, o que poderia destravar valor aos minoritários, mas provavelmente terá que esperar as próximas eleições governamentais de 2022 para que algo aconteça (e se acontecer).
• Posição dominante no Rio Grande do Sul. Possui 29% de participação de mercado em número de agências e 48% em volume de depósitos.
• Capital forte, com 14,8% de índice de capital principal.
• Capilaridade de capitação de depósitos (funding) de varejo.
• O banco possui serviço completo de cartões, incluindo cartão de crédito, adquirência, pré-pagamento e cartões pós-pagos.
• Segmento de seguros ainda pouco penetrado em sua base de clientes, que pode ser impulsionado pela parceria com a Icatu.

Desafios e riscos

• Índice de eficiência operacional pior (mais alto) em torno de 65% com despesas administrativas altos em comparação com as receitas geradas.
• Apesar da situação fiscal delicada do governo do RS favorecer a privatização do banco, não vemos catalisador para que o atual governo o faça antes das próximas eleições estaduais em 2022.
• Por ser banco regional, não possui economia de escala e projetos de TI para o desenvolvimento de suas plataformas. Pela menor escalabilidade, o Banrisul tende a ficar para trás no processo de digitalização.
• Por se tratar de um banco estatal, tipicamente possui uma menor flexibilidade para cortar custos, realizar aquisições e vender ativos.

Análise inicial BMG [BMGB4]

Recomendação: Manter
Preço alvo: R$ 5,7

De Carona no Envelhecimento da População, Ainda Precisar Ganhar Escala

Com estratégia para acelerar seu canal digital, o BMG conseguiu triplicar o número de contas nesse segmento no último ano para 2,6 milhões e o plano é dobrar em 2021. Apesar do resultado operacional interessante, o lucro frustrou as expectativas dos investidores. A estratégia de crescer em mar aberto do banco pode gerar frutos a frente, mas hoje, quem paga a conta ainda é o aposentado com os diversos produtos de consignação. A decepção se arrasta desde o IPO por conta de despesas administrativas acima do esperado e mudanças regulatórias que impactaram a sua rentabilidade, e se refletem no preço da ação do banco, que está sendo negociada por uma bagatela de 5,0x P/L 21 e 0,7x P/VP 21. Com um retorno sobre patrimônio (ROE) de apenas 9,2% em 2020, não vemos o banco melhorando sua rentabilidade de forma relevante no curto prazo com o guidance do banco apontando para um crescimento de lucro de apenas 11% em 2021. Apesar de barato, estimamos que o banco sofra com custos administrativos e de funding que pressionam a sua rentabilidade no curto prazo, justificando a nossa recomendação neutra para a ação. 

Com seus principais produtos voltados aos aposentados e pensionistas do INSS, gostamos da história de longo prazo do banco incentivado pelo rápido envelhecimento da população brasileira. O cartão consignado e o crédito consignado possuem baixo risco de inadimplência quando comparados a empréstimos convencionais, pois os débitos são feitos direto na fonte do beneficiário. O crédito pessoal, apesar de ter alta inadimplência, tem taxas de juros altas que garantem uma boa rentabilidade.

Recentes desenvolvimentos regulatórios e aumento da competição vêm pressionando a rentabilidade do setor bancário. Além disso, o BMG é prejudicado com a alta de juros no curto prazo, pois se torna mais caro captar dinheiro e não há contrapartida com aumento das receitas, já que as taxas de juros do consignado são reguladas e pré-fixadas.

Do lado do custo administrativo, o BMG tem R$ 400 milhões de prováveis perdas (provisões) com processos cíveis na justiça que vêm pressionando a rentabilidade.

Uma surpresa positiva para o banco pode ser a Granito, empresa de soluções de pagamento que tem Inter como sócio. Desta forma, caso o Inter tenha êxito em crescer seu market place (Inter Shop), o resultado poderá “respingar” no BMG. As nossas expectativas para a parceria são boas, considerando que a plataforma atingiu mais de R$ 1 bilhão comercializados em 2020.

Pontos positivos e oportunidades

• População está envelhecendo, proporcionando um crescimento do mercado endereçado.
• Portfólio de produtos que otimiza o ciclo de vida do cliente aposentado.
• Longo histórico e conhecimento com destaque para operação de crédito consignado.
• Presente em todo o país através de correspondentes bancários com distribuição terceirizada.
• O banco é pagador de previdência social, o que ajuda a fazer portabilidade, melhorando o controle de inadimplência e permitindo ofertar melhores preços para os produtos de crédito pessoal.
• Não há portabilidade de empréstimos no cartão consignado, aumentando a barreira de entrada e diminuindo o risco de outras empresas pegarem parte da carteira.
• Possui um banco digital, permitindo acessar novos mercados e reduzir custos de aquisição de clientes.
• Crescimento da sua unidade Granito de adquirência de cartão.
• Crescimento de clientes digitais e aumento com aumento de processos digitais durante a pandemia.

Desafios e riscos

• Risco de execução, podendo não entregar resultado prometido. Desde do IPO, problemas na entrega de resultados foram destaque negativo.
• Pouca diversificação de produto fora do consignado.
• Índice de eficiência ainda fora do ideal com despesas de processos cíveis pesando no resultado.
• Risco regulatório. Crédito consignado tem taxas reguladas, havendo um limite máximo que um banco pode debitar do salário do mutuário. Além disso, a medida em que empréstimos pessoais se tornam mais relevantes, os juros altos de 15-20% ao mês podem gerar ruído politico e regulamentação de preços.
• Um dos executivos principais do banco está sendo investigado pela polícia.

Um pouco mais sobre o setor bancário

O Brasil tem empréstimos crescendo em ritmo lento nos últimos anos em função do prolongado baixo crescimento da economia, altas taxas de juros, baixa competição e abundância de maus pagadores. No entanto, a expectativa de que a taxa de juros básica da economia (Selic) deverá ser estruturalmente mais baixa, melhora na inteligência de escolha dos bons pagadores (tecnologia e bureau de crédito positivo) e mais competição tende a contribuir para aumentar o volume de crédito no longo prazo.

Como falamos no início deste relatório, na tentativa de melhorar a qualidade deste crédito, ou seja, diminuir o número de inadimplentes, o Banco Central (BC) vem implementando uma série de medidas como, baratear o crédito através de uma maior competição, criação de bureau de crédito positivo, implementação do openbanking e restruturação de produtos com alta taxa de juros, como o cartão de crédito e cheque especial. O openbanking promove o compartilhamento de dados entre instituições financeiras, permitindo que avaliem melhor e mais rápido os limites dos empréstimos para seus clientes e sua capacidade de pagamento. Se por um lado, o modelo auxilia as instituições do setor bancário a terem mais segurança ao emprestar, por outro, ele diminui a barreira entre grandes e pequenas empresas.

Como já podemos observar, as fintechs crescem em ritmo muito acelerado, muitas delas com clientes dobrando a cada ano. Entretanto, a maior dificuldade dessas empresas do setor financeiro é a de converter o número de clientes em resultados financeiros, pois a oferta de crédito requer modelos de risco e conhecimento que muitas não tem. Por isso, o bureau de crédito positivo e o openbanking poderão ajudar instituições financeiras mais incipientes, pois disponibilizará uma quantidade de dados maior, que se bem trabalhados permitirão um maior entendimento do risco sendo tomado e, consequentemente, um maior crescimento de crédito. Já os bancões possuem a receita do bolo atualmente e mesmo que a iniciativa os ajude a melhorá-la, acreditamos que benefício marginal não é proporcional ao das fintechs.

Do lado das taxas bancárias de serviço, o setor bancário também enfrenta mudanças regulatórias relevantes. O Pix, novo sistema de pagamentos do BC lançado em novembro de 2020, passou a oferecer pagamentos e transferências de forma bem irrisória, levando a maior parte dos bancos a zerar suas taxas de transações via Pix assim como baratearam substancialmente as transferências via TED, DOC e pagamento de boletos. Os bancos incumbentes que costumavam vender pacotes com esses serviços inclusos também já sinalizaram a extinção ou a redução de preços desses pacotes de conta-corrente. Por outro lado, os bancos digitais foram beneficiados, pois costumavam subsidiar as transferências para seus clientes, custo que diminui substancialmente após o Pix.

A central de recebíveis de cartões é outra candidata a revolução. No Brasil, quando uma compra é feita no crédito, o lojista só recebe em 28 dias após sua realização ou em vários meses se a compra for parcelada. Esses recebíveis podem ser usados como garantia para o lojista antecipar receita com um desconto ou até contrair dívidas com esses recebíveis em garantia. Conforme a regra antiga, o lojista só conseguia contrair novos empréstimos com um fluxo de recebíveis apenas após a dívida ser completamente quitada, modelo denominado trava bancária. Com as mudanças regulatórias, o lojista terá seu fluxo travado apenas com o proporcional ao tamanho da dívida tomada, enquanto o restante do fluxo de recebíveis poderá ser usado em novos empréstimos com diferentes instituições. Além disso, o BC pretende promover um market place de recebíveis, promovendo o aumento da concorrência, barateando as taxas e possibilitando a portabilidade de crédito. Neste contexto, as fintechs saem ganhando, pois conseguem oferecer serviços de crédito para comerciantes que antes estavam obrigatoriamente atrelados aos grandes bancos.

Problemas para bancos do futuro 

Após um período de recessão econômica e dificuldade de crescer crédito, o volume de empréstimos foi alavancado pela redução da taxa de juros e linhas de crédito emergencial, medidas adotadas como resposta a pandemia em 2020.

Os bancos geralmente estabelecem o preço dos empréstimos usando como parâmetro a taxa Selic. Via de regra, quanto maior a Selic, maior o risco, e, portanto, maior o preço dos empréstimos (spread, que é a diferença entre a taxa de empréstimo e a taxa de capitação, baseadas na Selic). Existe uma correlação entre a Selic e os spreads. Assim quando a Selic está alta, os bancos conseguem cobrar mais, e vice-versa quando está baixa. Desta forma, com a redução da Selic as receitas de juros sofreram um impacto forte, mitigando os efeitos positivos do aumento dos empréstimos. Pela primeira vez, o Brasil fica com taxa de juros reais (excluindo inflação) no negativo. Contudo, a alta da taxa básica de juros, esperada para 2021, deve aumentar a rentabilidade do crédito, compensando o resultado ruim de 2020.

Vale destacar que para bancos muito expostos à crédito consignado, a alta da Selic gera uma pressão nos spreads no curto prazo, ponto que destacamos como negativo para o Banco do Brasil, BMG e Banrisul. Como esse tipo de crédito tem uma taxa limitada por regulação, quando a selic aumenta, o custo de captação dos recursos também sobe, mas não pode ser repassado ao credor. Os principais bancos privados usam instrumentos financeiros sofisticados para se proteger do risco, método conhecido como hedge. Mesmo que o BB, BMG e Banrisul utilizem esses mesmos instrumentos financeiros, os seus efeitos são menos perceptíveis.

Forçados pela maior digitalização durante a pandemia, o setor de bancário começou a buscar mais eficiência. Em alguns casos, o fechamento de agências e demissões levaram até mesmo a uma redução anual das despesas. Na nossa visão, o ganho de eficiência, aliado ao aumento dos empréstimos e recuperação dos preços, deve promover uma melhora considerável na lucratividade dos bancos no cruto prazo.

Onde o solo é fértil tudo brota

O volume de recursos emprestados para empresas e famílias no Brasil em relação ao PIB é baixo, correspondendo em 2019 a 63,5% segundo o Banco Mundial. O mesmo indicador atinge 132% para o mundo. Apesar do país sofrer com uma maior inadimplência, esperamos ver um barateamento do crédito e mudança na sua disposição, promovendo expansão.

A concentração do setor de bancos é uma característica persistente em nosso país. Com uma baixa densidade demográfica, existe pouca atratividade para prestar serviços em regiões periféricas, fazendo com que, dentre os municípios que possuem bancos, 40% deles tenham somente um e 70% só possuam instituições públicas. A razão desta dinâmica é a falta de atratividade em instalar uma agência em uma localidade onde há pouca demanda por serviços bancários.

Através da busca pelo ganho de eficiência em grandes bancos e fintechs, é provável que consigam estabelecer operações rentáveis onde antes não eram possíveis. A quebra desta barreira promove o aumento do volume de crédito, uma melhor distribuição e barateamento. Em paralelo, 45 milhões de pessoas que ainda não são bancarizadas, podem passar a ter acesso a serviços financeiros. Estima-se que esta população movimente R$800 bilhões ao ano.

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