Escolha Genial
Iniciamos nossa cobertura no setor de educação com a Escolha Genial para YDUQS, mas com compra também para Ânima e de Manter para Cogna. Poucos setores sofreram tanto o impacto da pandemia como o setor de educação. Com o lockdown estabelecido, as empresas tiveram que começar a fazer seus processos de admissão totalmente online, algo para as quais muitas não estavam preparadas. Por conta disso, elas sofreram grande impacto na captação de novos estudantes, além dos números históricos de inadimplência e evasão devido à crise, impactando diretamente suas receitas.
Se preferir, assista o analista Rafael Rehder comentando sobre este relatório.
Podemos observar de perto esse impacto quando olhamos para a rentabilidade das empresas do setor de educação neste último ano. De jan/20 a abril/21, as empresas de educação tiveram a maior redução em seus lucros de todos os setores da bolsa, com uma queda de aproximadamente 81,4%. Essa revisão também se demonstrou na performance das ações, que obtiveram o pior desempenho no mesmo período, com uma desvalorização média de aproximadamente 50%.
Das empresas de nossa cobertura, o maior impacto ocorreu na Cogna que já vinha passando por dificuldades de captação com o fim dos programas de financiamento, FIES (Financiamento Estudantil) e PEP (Parcelamento Especial Privado).
Acreditamos que a YDUQS está melhor posicionada para navegar a demanda atual. Enxergamos o futuro do ensino no segmento online e as empresas, de uma maneira ou outra, terão que aderir ao movimento. Dentre o setor, a YDUQS apresentou o maior crescimento orgânico no EAD, fechando 2020 com um aumento de 64% a/a em sua base de alunos. Com todas as melhorias feitas no ano passado, ela deverá manter o maior crescimento no segmento online do setor de educação, impulsionando suas margens operacionais. Possuindo uma geração de caixa muito saudável e baixa alavancagem financeira para futuros M&A’s, enxergamos a YDUQS como o principal player no mercado para navegar essa nova onda.
Visão geral do setor de educação
EAD: Uma Virada de Chave
Apesar do cenário desafiador, enxergamos esse momento como um de novas oportunidades. De um dia para o outro, a chave virou e tanto alunos como professores passaram a enfrentar uma nova realidade: aulas 100% online. Acreditamos que a pandemia serviu como um catalisador para o EAD, modalidade que já vinha ganhando espaço no setor de educação há algum tempo.
A partir de 2014, observa-se a consolidação acelerada no EAD, tanto no número de ingressantes quanto na quantidade de cursos oferecidos. Neste período, houve uma redução de 14% no número de ingressantes presenciais, enquanto o EAD obtinha um crescimento de 119%, passando assim a representar 44% do total de novas matrículas contra os 23% em 2014.
Observa-se também a ampliação dos cursos oferecidos à distância. Enquanto em 2014 apenas 38% das vagas eram EAD, em 2019, esse número se tornou 65%. Ainda em 2019, o EAD apresentou um importante marco: mais de 50% das novas matrículas em instituições privadas. Quer você goste ou não, o EAD vem se confirmando como uma tendência e as empresas que se estagnarem ao segmento presencial terão dificuldades de se manter competitivas.
COVID-19
Os desafios durante e depois da pandemia
O setor de educação foi um dos mais impactados pelo Coronavírus, como um todo. De um dia para o outro, a chave virou e tanto as escolas quanto as universidades tiveram que passar a oferecer aula 100% online, possuíssem ou não estrutura para isso. O maior impacto da pandemia foi no ensino superior. O número de captações está diretamente atrelado à situação econômica do país. Em momentos de crise, diversos alunos perdem grande parcela de sua renda e optam por não renovar suas matrículas. A Cogna foi a instituição mais impactada, uma vez que grande parte da sua base é formada por essa categoria de estudantes.
O que esperar daqui em diante para o setor de educação?
Se aprendemos uma coisa nesse período foi que a aceitação das aulas online é maior do que imaginávamos. A mudança para o EAD já vinha ocorrendo e se intensificou durante a pandemia, com o ano de 2020 apresentando recordes de matrículas online. Enquanto as empresas que cobrimos tiveram problemas de captação presencial, elas registraram um aumento significativo em sua base de alunos EAD.
Acreditamos que os danos da pandemia não serão permanentes. No curto prazo, as empresas ainda serão impactadas pelo Covid, apresentando problemas na admissão de novos alunos presenciais. Com a volta à normalidade, deveremos observar esses números se recuperando gradualmente.
Há oportunidades nesse momento. Com a maior aceitação do EAD, esperamos uma virada significativa no setor de educação, com empresas investindo mais nessa modalidade. As instituições irão se beneficiar dos menores custos operacionais e o maior potencial de crescimento em sua base de estudantes.
Análise Inicial: YDUQS
Recomendação: Compra
Preço Alvo: R$48/Ação
A Tempestade Perfeita
Estamos iniciando nossa cobertura na YDUQS com recomendação de Compra e preço alvo para 2021 de R$48/Ação, implicando em um potencial de valorização de 38% em relação ao preço atual.
A YDUQS é a maior empresa do setor de educação em valor de mercado listada na B3 e a nossa top pick do segmento. O ano de 2020 foi muito desafiador para a indústria como um todo, que foi afetada por eventos não esperados. Com as restrições impostas pelo Covid e o lockdown estabelecido, acabando momentaneamente com as aulas presenciais, desde o início de 2020 as ações da companhia desvalorizaram aproximadamente 25%, com um deságio sobre o Ibovespa muito grande.
A pandemia também trouxe oportunidades. A YDUQS apresentou o maior crescimento efetivo na modalidade EAD no mercado, representando em 2020 um aumento de 64% em sua base de alunos EAD, com uma valorização de 60% na receita dessa modalidade. Mantendo esse ritmo de crescimento acelerado, ela possui todas as ferramentas necessárias para se consolidar como o principal player no ensino à distância.
Com o lockdown ainda em vigor e a pandemia permanecendo em níveis preocupantes, 2021 continuará sendo um ano impactante para o ensino presencial. Já sentimos este primeiro impacto na captação do primeiro semestre, em que houve uma redução de 30% no volume presencial. A boa notícia é que para o segundo semestre, com a aceleração da vacinação, este impacto deve ser reduzido. Ainda mais, acreditamos que o ensino presencial irá se recuperar gradualmente, enquanto eles devem continuar esse crescimento acelerado no EAD, com a captação de novos estudantes e criação de novos polos.
Pontos Positivos e Oportunidades
- Crescimento na base de estudantes premium: A base premium é divida entre estudantes de medicina e da Ibmec. A vantagem dessa modalidade é que ela oferece cursos com alto ticket médio e uma taxa de renovação extremamente elevada. Enxergamos maior potencial na Medicina. Para 2021, já foram criadas 250 novas vagas e esperamos que a base de graduação chegue até 6.600 ao final do ano. Ressaltamos que o ticket médio em 2020 foi de R$ 8,7 mil/mês, ou seja, cada aluno pagante gera uma receita superior a R$100 mil/ano. Com 6.600 alunos na base, projetamos essa receita em 2021 para R$ 690 milhões.
- Crescimento na base de estudantes EAD: No EAD, vemos a YDUQS com o potencial de se tornar a empresa referência no mercado. De 2017 a 2020, ela apresentou um crescimento anual composto (CAGR) de 39%, extremamente elevado comparado a seus competidores. Com todos os investimentos e melhorias adotadas acreditamos que ela permanecerá com a maior captação de estudantes. Mantendo esse crescimento expressivo, vemos essa modalidade ganhando um espaço maior na receita total da companhia, compensando a pressão de curto prazo na base presencial. Para 2023 esperamos que a receita líquida atinja R$ 5 bilhões, implicando em um CAGR de 26%.
- Melhora de margens operacionais: A participação do EAD na receita total da empresa vem crescendo com o aumento da base. De 15% em 2017, esperamos que esse número atinja 40% em 2023. Essa valorização deve impulsionar as margens da YDUQS como um todo, já que a margem EBITDA dessa modalidade está atualmente em 40%, comparado com os 17% do presencial excluído do premium.
Também vemos a YDUQS melhorando suas margens no presencial com a implementação da metodologia Aura, incorporando 40% das atividades online no currículo presencial, reduzindo assim o custo com pessoal. Acreditamos que o modelo não só melhora as margens, como beneficia também a experiência do aluno, com conteúdos adicionais, sem custo extra e produzido por professores renomados no mercado.
Desafios e Riscos:
- Impacto da captação presencial neste ano: Mesmo com o crescimento do EAD, a receita presencial ainda corresponde a 75% da receita total da companhia. Assim, a base sofrerá um leve impacto no curto prazo, com uma leve redução no ticket médio. Entretanto, se a YDUQS manter um grau de captação razoável, a maior oferta de cursos premium deverá ser suficiente para manter a receita presencial estável.
Análise Inicial: Cogna
Recomendação: Manter
Preço Alvo: R$5,30/Ação
Correndo Contra o Vento
Iniciamos nossa cobertura na Cogna com recomendação de Manter e preço alvo para 2021 de R$5,30/Ação, implicando em um potencial de valorização de 15% em relação ao preço atual.
Das empresas de nossa cobertura sobre o setor de educação, a Cogna foi a mais impactada neste último ano. Suas ações desvalorizaram mais de 60% desde janeiro de 2020. Além dessa queda expressiva, é importante reiterarmos que 2021 continuará sendo um ano difícil em termos de receita. Com a última grande safra dos estudantes FIES se formando no final de 2020, acreditamos que isso não só irá pesar em sua base de alunos, como também no ticket médio no curto prazo, lembrando que o ticket FIES é mais de 2x maior que o de alunos pagantes.
Mesmo com todas as dificuldades, 2021 também possui a oportunidades de ser um ano de virada para a companhia. Com todas as medidas tomadas em 2020, reduzindo custos e aumentando margens, além de depender cada vez menos de estudantes advindos de programas de financiamentos, enxergamos a oportunidade da Cogna realizar um turnaround de sucesso.
Entretanto, é importante reiterarmos que estamos recomendando manter as ações, ao invés de comprar. Os impactos das mudanças realizadas serão melhor sentidos a partir de 2022. Enquanto esse ano será melhor que 2020, ele ainda será um ano desafiador para a companhia.
Como chegaram aqui?
A Cogna é a maior holding de educação brasileira em número de estudantes. Em 2015, no auge do programa FIES, ela possuía mais de 1 milhão de alunos apenas em cursos de graduação superior. Dos alunos de ensino presencial, mais de metade da sua base era advinda do programa, gerando uma receita expressiva.
Com o fim do FIES em 2015, querendo ainda manter a alta receita, ela apostou suas fichas em um novo programa de financiamento. Assim surgiu o PEP. Similarmente ao Fies, os alunos PEP podiam financiar até 50% de sua mensalidade, para serem pagos em quatro anos após o término da faculdade. O problema com o programa era que gerava um saldo de recebíveis extremamente alto, além de aumentar o número de inadimplências e evasões, impactando a receita da companhia.
Pontos Positivos e Oportunidades
- Reestruturação da Kroton: A Receita líquida da Kroton representa atualmente 65% da receita total da companhia. Para melhorar seu resultado operacional é imprescindível realizar o turnaround com sucesso. Gostamos do plano de reestruturação feito. Eles aproveitaram o difícil ano de 2020 para realizar todas as alterações necessárias na companhia para garantir uma recuperação futura.
Com o foco no crescimento da modalidade EAD, que apresenta um grau de captação mais elevado e melhores margens operacionais que a vertente presencial, enxergamos essa medida como necessária para o futuro da empresa. Observa-se um declínio na base presencial, mas esperamos que esse número se recupere gradualmente enquanto eles devem manter o crescimento no EAD.
- Consolidação no Ensino Básico: No segmento básico, a Cogna atua por duas verticais: Saber (B2B) e Vasta (B2C).
A Saber atua com a própria gestão de escolas, possuindo 52 unidades e 30 mil alunos. Não enxergávamos muito upside nesse braço, por não esperarmos a abertura de novas escolas, mantendo assim sua base de alunos estável. O crescimento futuro seria então impulsionado pelos ajustes no ticket médio.
No começo deste ano foi ainda anunciado a troca de ativos com a Eleva. A transação envolve a venda das escolas da Saber em troca do sistema de ensino da Eleva. Enxergamos valor na transação, já que a Cogna pode deixar de atuar com gestão própria de escolas para focar em sistema de ensinos, vertente com maior upside. Entretanto, ainda é necessário aprovação pelo CADE, portanto, para efeito de cálculo, não estamos considerando os valores da transação em nosso valuation.
A Vasta acreditamos ser a galinha de ouro da Cogna. Atuando na vertente de sistemas de ensino, ela oferece soluções educacionais e serviços digitais, atendendo todo o ramo do ensino básico. Com um grande crescimento registrado, somado com caixa líquido alto para futuras aquisições, vemos ela se consolidando como uma das vertentes mais rentáveis da companhia.
Desafios e Riscos
A maior ameaça à Cogna está no ensino presencial da Kroton. A base sofreu o impacto da redução na captação de alunos FIES e PEP, já que ambos possuem o ticket médio mais elevado. O maior impacto foi em 2020, sofrendo uma redução de 63% a/a.
A Kroton encerrou o ano com aproximadamente 23% de sua base advinda de programas de financiamentos, uma queda drástica, já que em 2017 esse número superava os 50%. Dependendo menos de alunos financiados, a companhia passará a competir com outros players no ensino superior, que acreditamos ter um ensino de maior qualidade, impactando assim sua base futura.
Com a consolidação do EAD, devemos observar ainda uma queda no ticket médio da companhia, impactando a receita no curto prazo. Mesmo com essa redução, esperamos que a companhia entregue resultados melhores no futuro, já que pelos menores custos e a maior escalabilidade, essa modalidade gera uma maior rentabilidade.
Análise Inicial: Ânima
Recomendação: Comprar
Preço Alvo: 14,50/Ação
O Filho Prodígio
Iniciamos nossa cobertura na Ânima com recomendação de Comprar e preço alvo para 2021 de R$14,50/Ação, implicando em um potencial de valorização de 37% em relação ao preço atual.
Dentre a nossa cobertura, a Ânima foi a menos impactada pelos efeitos do Coronavírus. Já possuindo um modelo híbrido bem estruturado (E2A), ela conseguiu realizar a rápida mudança do presencial para o online com sucesso, em apenas 5 dias. Isso se demonstrou no preço, já que das empresas dos setor de educação, ela foi a única a superar o Ibovespa a partir de 2020.
Como destaque na operação, temos a qualidade do ensino. Desde a sua criação, a Ânima sempre manteve como principal foco a qualidade no ensino superior, com o seu modelo acadêmico oferecendo aos alunos uma geração de valor sustentável.
Esse modelo permitiu com que a companhia passasse pelo ano passado sem um aumento expressivo na taxa de evasão e inadimplência. Não obstante, foi o único player do setor de educação que além de ter um aumento de base presencial, também obteve um aumento no ticket médio.
Importante reiterarmos a aquisição histórica dos ativos brasileiros do grupo americano Laureate. Essa aquisição tem o potencial de abrir várias portas para a companhia. Como destaque, vemos o crescimento substancial no ramo da medicina, um curso de alto ticket médio, alta demanda e baixa evasão.
Outro aspecto de grande potencial é a porta de entrada no EAD. Com a aquisição da Laureate, que já oferecia esse serviço, a Ânima passará a atender esse público. Acreditamos que, com a junção de seus modelos acadêmicos, ela passará a ser um importante player no segmento, melhorando ainda mais suas margens operacionais.
Pontos Positivos e Oportunidades
- Ensino de alta qualidade: Acreditamos que a estratégia da companhia em investimentos em marcas e cursos de alta qualidade é um diferencial competitivo. A evolução do seu modelo acadêmico híbrido a tornou referência em qualidade e inovação deixando a pronta para atender as mudanças do mercado.
Percentual de Matrículas por Faixas CPC
O CPC (Conceito Preliminar de Curso) é um dado publicado pelo Inep que avalia o desempenho dos alunos por curso. Enquanto 80% dos alunos da Ânima estão em cursos com CPCs nas faixas 4 e 5, nas demais empresas listadas no setor de educação, este número é de apenas 17%. Essa qualidade vem proporcionando importantes resultados. A companhia encerrou 2020 sendo a única empresa a registar um crescimento tanto na base de alunos presenciais como no ticket médio.
Além disso, com o crescimento da medicina e maturação dos curso já criados, observaremos também um crescimento no ticket médio, impulsionando tanto a receita quanto as margens operacionais.
- Aquisições: Outra estratégia da companhia que vem demonstrando sucesso, é o crescimento inorgânico através de aquisições. Com a aprovação da compra da Laureate Brasil, a companhia além de expandir sua base de alunos, se consolidando como um dos principais players no segmento de medicina, também irá expandir suas operações para o segmento EAD, vertente que enxergamos muito valor.
Desafios e Riscos
Assim como suas concorrentes, a principal ameaça está no curto prazo com a captação de novos estudantes em um período de lockdown. Mesmo com uma redução no nível de captação, a maturação dos cursos de medicina, impulsionando o ticket médio devem ser suficientes para manter o crescimento da empresa.
Um pouco mais sobre o setor de educação
A educação é um importante marco do desenvolvimento econômico de um país. Quanto mais desenvolvida a economia, mais eficaz o investimento público no setor de educação se torna, surgindo menos oportunidades de entrada de empresas privadas no segmento. Abaixo, temos a relação do custo por aluno gasto em países membros da OECD (Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico).
Observa-se que o Brasil está inserido em uma das últimas colocações. Com o tamanho da população estudantil brasileira, o custo investido não supre a demanda total por ensino, servindo como porta de entrada para grandes players privados.
Educação Básica
O Brasil encerrou o ano de 2020 com 47,3 milhões de alunos matriculados no ensino básico. A escolaridade é uma obrigação constitucional, o que justifica a alta concentração de matrículas no ensino público. No Brasil esse número já supera os 80%, mas pelo grande tamanho do contingente estudantil, há grandes problemas de ineficácia na gestão dessas instituições.
Segundo resultados da PISA, exame realizado a cada dois anos para avaliar o desempenho escolar internacional, o Brasil obteve notas extremamente baixas. A nota obtida foi 18% inferior a média dos países, se posicionando apenas na frente da Indonésia e Argentina.
Também é significativo a diferença de qualidade do ensino público x privado. A performance do ensino pode ser medida pelas notas do Exame Nacional do Ensino Médio (ENEM).
A educação pública no Brasil ainda tem muito a desejar. Com o tamanho da população estudantil, há uma grande oportunidade de consolidação de empresas privadas. Seja na própria gestão de escolas, ou na oferta de sistemas de ensino que elevarão a qualidade das instituições, gerando eficiência operacional.
Ensino Superior
Ao contrário da educação básica que não passou por alterações drásticas na grade, a educação superior já é mais instável. Por possuir uma concentração maior de universidades privadas do que públicas, o ensino superior tem mais flexibilidade para se adaptar com a necessidade da população.
Assim surge a pergunta: se é uma educação complementar, o que atrai os estudantes para a graduação privada?
No Brasil a taxa de empregabilidade está correlacionada com o grau de educação, isso faz com que alunos se tornem dispostos a pagar mensalidades mais altas de universidades privadas visando seu futuro. Essa alta demanda garante com que empresas privadas atuem no setor, e em condições normais, não sofram grandes dificuldades de captação de estudantes.
Taxa de Desemprego por Grau de Educação (2018)
Uma nova Medida
Diferentemente da educação básica, a quantidade de vagas públicas de educação superior são limitadas, logo mais concorridas. Pela disparidade da qualidade de ensino de escolas públicas x privadas, alunos que cursaram instituições privadas possuem uma maior chance de entrada nas universidades públicas. Com isso os estudantes de escolas públicas, geralmente público de menor renda, ficavam sem cursar o ensino superior por não poderem pagar o alto preço das matrículas em instituições privadas.
Assim nasce o Fundo de Financiamento Estudantil (FIES)
O FIES alterou completamente a dinâmica do setor de educação. Quando introduzido em 2010, ele impulsionou o número de matrículas, garantido bons retornos às universidades. Por ser um programa financiado, os estudantes FIES geralmente optavam por realizar cursos premium com mensalidades mais altas.
A partir de 2010, o foco das universidades passou então a ser na captação desses estudantes. Mais de 700 mil contratos foram realizados no pico do programa em 2014, representando 28% do total de matrículas do ensino privado.
A alteração do programa em 2014, resultou no ‘fim’ do FIES. Com o fim do programa, as instituições tiveram que se readaptar novamente. Das empresas de nossa cobertura, a Cogna foi a mais impactada por possuir em 2014 mais de 60% da sua base de alunos financiada pelo FIES.
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