Iniciamos a cobertura em Cemig com recomendação de VENDER. Aos atuais níveis de preço, vemos a CMIG4 negociando com um retorno esperado (potencial de valorização + dividendo esperado 21E) de apenas 11,6% – muito pouco para justificar uma posição das ações da empresa na carteira dos investidores. Em nossa leitura, o atual nível de preços já reflete o bom trabalho feito pelo governo atual na melhoria das operações e premissas razoavelmente otimistas para o restante da operação (TAESA e demais operações minoritárias). No curto prazo, vemos o processo de desinvestimento da empresa como principal gatilho de destravamento de valor, a medida que vendas de ativos de infraestrutura podem se materializar com prêmio expressivo em relação aos seus valores reconhecidos nos balanços da Cemig. Como principais riscos: I) os recentes obstáculos colocados pelo congresso estadual no processo de desinvestimento da empresa e II) proximidade das eleições aumenta o risco do uso político da empresa.
Entendendo o nosso preço-alvo. A Cemig é uma “holding” – como se fosse um grande “guarda-chuva” com ativos por debaixo. Para alcançar o nosso preço-alvo, avaliamos cada um desses ativos e somamos o resultado do preço por ação de cada um dos mesmos. Para entender como chegamos ao valor justo de cada um dos ativos:
- Distribuição (Cemig D) + Geração/Transmissão (Cemig GT): R$8,0/ação
Para avaliar a Cemig-D e Cemig-GT, utilizamos o método do Fluxo de Caixa descontado (8% de taxa de desconto real, um número razoavelmente conservador para uma empresa de energia elétrica). Ambos os segmentos são responsáveis por mais de 90% das receitas da empresa e são totalmente consolidados no demonstrativo de resultado de exercício da empresa.
Cemig GT (+R$3,3/ação). Avaliamos os ativos GT da empresa de acordo com o seu balanço energético atual e utilizando um preço de energia de longo prazo de R$160/MWh. Chama a nossa atenção os prazo de maturidade razoavelmente curtos das concessões da empresa – para citar como exemplo, vemos as usinas de Emborcação (1.292 MWh) e Nova Ponte (510 MWh) que tem suas concessões acabando em 2025, com capacidade instalada que, somadas, representam mais de 50% dos números consolidados da Cemig GT. Vale lembrar que quando as concessões dessas usinas acabarem, tais ativos devem ir a leilão público e passar por um processo de relicitação – processo complexo, onde empresas estatais nacionais tendem a ser pouco competitivas tendo em vista a vasta disponibilidade e baixo custo de capital de players internacionais.
Cemig-D (+R$4,7/ação). Avaliamos a Cemig-D de acordo sua média de crescimento de consumo histórica e seu atual nível de estrutura de custos – hoje em dia, em linha com a eficiência proposta pela ANEEL. De acordo com a nossa avaliação, o EV/Base de Remuneração Regulatória implícita da Cemig-D é avaliada em 1,17x (em linhas gerais, ativos de distribuição que negociam >1 tendem, dentre outras características, a serem eficientes em relação a sua estrutura de custos regulatória e vice-versa). E eis aqui um ponto crítico em relação a nossa própria avaliação: nossa avaliação da Cemig-D depende de uma estrutura de custos razoavelmente alinhada com seus números regulatórios – algo que não acontecia em gestões passadas da Cemig. Uma guinada populista na empresa poderia fazer com que a empresa tivesse sua avaliação prejudicada. Sendo assim, eleições estaduais devem, necessariamente, ser acompanhadas de perto por aqueles interessados em investir na Cemig à medida que uma mudança na administração dela pode levar a situações desagradáveis como em administrações passadas.
2. Ativos Negociados em Bolsa: TAESA (R$1,52/ação)
A TAESA em sua totalidade vale R$12.8 bilhões (R$1.5/ação). Avaliamos a participação de 21,7% da Cemig na TAESA (TAEE11, Vender, R$37/ação) em R$2.8 bilhões. Tal avaliação nada mais é do que o valor de mercado da TAESA ajustado à participação da Cemig no dia de fechamento da publicação desse relatório. Vale lembrar que, aos atuais níveis de preço, temos a recomendação de VENDER para TAESA, fazendo com que nos sintamos bem confortáveis em utilizar o seu valor de mercado – sem grandes riscos de sobreavaliar o ativo.
3. Participações Minoritárias (R$4,9/ação).
Avaliamos as participações minoritárias em R$10,7 bilhões (R$4,9/ação). Para chegarmos a essa avaliação, multiplicamos o valor patrimonial de cada um dos ativos que a empresa tem participação minoritária por 1,5x – ou seja, 50% a mais do que os seus respectivos valores patrimoniais. Tal prêmio é uma tentativa de refletir eventuais prêmios no caso de desinvestimento ou abertura de capital (uma premissa pouco conservadora, principalmente se considerarmos que a Cemig é uma estatal). As únicas exceções são as fatias das usinas de Belo Monte e Santo Antônio que optamos por avaliar por seus valores patrimoniais por não acharmos que tais negócios podem ser considerados “premium”.
Como principais ativos dentre as participações minoritárias, vemos:
Aliança Geração (R$3 bilhões – R$1,7/ação). Aliança é uma Joint Venture da Vale com a Cemig (55%/45%). Ela compõe 1,257 MWh em ativos de geração. Apesar da alta qualidade da operação, não conseguimos visualizar nenhuma grande possível mudança de estratégia em relação ao ativo em relação a operação da empresa apesar de diversas medidas já terem sido rumoradas (abertura de capital, por exemplo).
Participações nas Usinas de Belo Monte e Santo Antônio (R$3,6 bilhões – R$2/ação) . Apesar do tamanho e da fama de ambas as usinas, o que temos observado ao longo dos anos é a ausência de compradores interessados nas fatias da Cemig em ambos os ativos. Além disso, de um ponto de vista particular, não gostamos dos projetos em si (estouro de orçamento, questões ambientais, projetos ruins do ponto de vista da segurança energética, risco de eventuais ajustes em suas capacidades asseguradas, etc). Sendo assim, optamos por avalia-los em seus valores patrimoniais.
Gasmig (R$1,7 bilhões – R$0,9/ação). Dentre os planos da Cemig para Comgás, o management da empresa sempre citou a possibilidade de uma abertura de capital do seu braço de gás natural. Aqui, vemos uma possibilidade de destravamento de valor bem interessante para a empresa à medida que ativos do setor de gás natural tendem a ter perspectivas interessantes de crescimento após a aprovação do Novo Marco Regulatório do Gás Natural. Entretanto, vemos um cronograma bem apertado para a empresa tomar qualquer atitude em relação a Gasmig a medida que estamos nos aproximando das eleições. Além disso, a recente decisão de congelar as tarifas da Gasmig à população joga, em nossa leitura, um balde de água fria em cima dos planos da Cemig em abrir o capital do ativo. Ainda assim, decidimos por avaliar a Gasmig em 1,5x seu valor de patrimônio para representar a qualidade da operação.
E a privatização, sai ou não sai? Como sabemos, a Cemig é uma empresa estatal e, naturalmente, está sujeita aos ciclos políticos. Em nossa leitura, a gestão do Governador Romeu Zema (Partido Novo) foi benéfica para a empresa a medida que ela foi saneada no que diz respeito a custos operacionais e venda de ativos não estratégicos (como a Light, por exemplo). Dito isso, vemos com bons olhos uma eventual reeleição do atual governador.
Otimistas, mas com cautela. O atual governador é o favorito para reeleição em Minas Gerais, com 40,4% das intenções de voto (DATATEMPO). Como ele trará consigo mais experiência política em um eventual segundo mandato e provavelmente não será mais atrapalhado pela pandemia da Covid-19, acreditamos que existem perspectivas positivas para a privatização da empresa. Ainda assim recomendamos cautela, visto que a Cemig é a “joia da coroa” das estatais de Minas Gerais, isso é, tem grande significância dentro da política do estado. Portanto, qualquer processo de desestatização demandará grande esforço político e encontrará diversas dificuldades. Ademais, acreditamos que o candidato novista possa preferir direcionar seus esforços para a privatização da Copasa (CSMG3) por se tratar de um ativo que, em nossa leitura, pode ser vendido em uma avaliação muito interessante à medida que a aprovação do novo marco do saneamento básico reprecificou os ativos de água e esgoto ao redor do país.
Riscos
Política. A eleição de um governo populista é um possibilidade que não deve ser descartada. Para além disso, o congresso local vem aplicando entraves não apenas em uma eventual privatização da empresa mas também em sua venda de suas subsidiárias. Além disso, mesmo estando sob a gestão de um governo com viés mais amigável aos negócios, é importante mencionar que o uso político da empresa até as eleições de 2022 não pode ser descartado – como exemplo, citamos a decisão recente da empresa em congelar as tarifas da Gasmig como medida para atenuar os impactos econômicos da pandemia.
Concessões curtas. A empresa tem duas das suas maiores geradoras com suas concessões vencendo no curto prazo (2025) e devem ser relicitadas depois disso. A perda de concessões GT tira muito da atratividade da empresa à medida que, historicamente, o negócio “sustenta” a empresa em situações delicadas (negócio de distribuição ser gerido de maneira ineficiente, por exemplo).
Oportunidades
Desinvestimento. Venda ou abertura de capital de ativos detidos pela Cemig são um método muito interessante para destravar valor para a empresa.
Privatização. Apesar do nosso ceticismo, a privatização da empresa não pode ser descartada. Um eventual segundo mandato do Governador Romeu Zema deve ser acompanhado de perto.
Política. Vemos na continuidade do atual governo como uma medida para empresa manter seu atual nível de eficiência e, quem sabe, alcançar a privatização.
