Estamos iniciando a nossa cobertura na Light (LIGT3) com recomendação de MANTER e um preço-alvo de R$17/ação. Primeiro, é importante citar a recente dança das cadeiras na alta gerência da empresa como o evento mais interessante para a empresa na última década – afinal, profissionais bons, competentes e com histórico de sucesso são a essência de qualquer negócio. Por outro lado, apesar das qualidades observadas no novo time e em toda a avenida de valor potencial a ser destravado, o momento não poderia ser pior. Temos um cenário macroeconômico desafiador, alta nas tarifas de energia elétrica eventualmente afetando o combate a perdas de energia na área de concessão da empresa e os desafios relacionados ao déficit hidrológico no segmento de geração da empresa – tudo acontecendo em simultâneo.

Não achamos LIGT3 uma ação cara – as recentes quedas nas cotações no mercado acionário e o cenário desafiador da empresa levaram as suas cotações a níveis interessantes, a medida que vemos a empresa negociando com uma Taxa Interna de Retorno implícita de 13,8% e um EV/BRR de apenas 0.9x – vale mencionar que apesar da alta taxa implícita, o risco de execução do case é considerado acima da média, em nossa leitura. Entretanto, nossa recomendação é baseada no nosso ceticismo em observar resultados na empresa no curto e médio prazo tendo em vista todos os desafios presente. Além disso, vemos outros cases com risco/retorno mais claro no setor de energia elétrica.

Entendendo os desafios da empresa. A Light é uma holding que atua em dois principais segmentos de negócios: Distribuição de Energia Elétrica (Light Serviços de Eletricidade) e geração de energia elétrica (Light Energia). No braço de distribuição, a empresa atua na área de concessão com o segundo maior PIB do Brasil, cobrindo 43.781 km² e 17,2 milhões de consumidores, representando 64% da população do estado do Rio de Janeiro. Aqui vamos direto ao principal ponto em relação a tese: as áreas de concessão da Light são regiões com características sociais mais desafiadoras de todo nosso universo de cobertura – apesar de abençoado por Deus e bonito por natureza, o caldeirão carioca envolve desigualdade social, altas taxas de criminalidade e um governo estadual com limitada capacidade financeira para atuar de maneira condizente com o seu papel. O resultado desses pontos fez com que a empresa historicamente sempre apresentasse dificuldade em operar em números melhores do que aquelas reconhecidos em suas tarifas, resultando em números decepcionantes em termos fundamentais. E sobre a Light, observamos um agravante: não obstante as perdas serem acima daquilo que é reconhecido nas tarifas, mais da metade dessas perdas ficam em áreas de risco (atualmente chamada de “não- convencionais” pela empresa). Ou seja, não bastando o combate a perdas serem difíceis por si só, o combate a perdas tem um problema adicional na área de concessão da Light.

Uma equipe de primeira! Em nossa leitura, o ponto mais importante para a tese da empresa diz respeito a entrada do novo corpo executivo nas operações da Light. A empresa foi controlada pela Cemig em 2006 em um consórcio com a Andrade Gutierrez que controlou as suas operações até 2021. O braço de participações do BNDES (BNDESPar) detinha uma fatia da empresa e também vendeu sua participação. A operação foi feita via uma capitalização primária e secundária, onde a empresa foi capitalizada em R$1,5 bilhões (com objetivo de redução do endividamento) e com a entrada de alguns pesos-pesados do mercado financeiro brasileiro: Ronaldo Cézar Coelho, Carlos Alberto Sicupira e o fundo Atmos. Ou seja, após mais de uma década de gestão “semi-estatal” e com resultados decepcionantes, observamos a entrada de vários pesos-pesados do mundo corporativo e financeiro como um ponto muito positivo e interessante a ser acompanhado nos próximos trimestres. Observando a recém-empossada diretoria, chamamos a atenção da entrada de Raimundo Nonato Castro como CEO da Light. Nonato foi presidente da CEPISA, uma das distribuidoras que passaram por processo de reestruturação do grupo Equatorial. Além dele, citamos Alessandra Amaral (ex-Energisa), Daniel Negreiros (Ex-Equatorial Pará e Coelce), Thiago Guth (ex-CPFL), dentre outros.

O “core value” da empresa

Base de Remuneração Regulatória. As tarifas finais para os consumidores são reconhecidas em ciclos tarifários que acontecem a cada cinco anos. Nesse momento, a ANEEL reconhece todos os investimentos feitos pela concessionária dentro do que é chamada Base de Remuneração Regulatória (ou “BRR”). Sobre essa base que incide o retorno regulatório (estimado pela ANEEL a cada cinco anos). Devido ao tamanho e complexidade de sua área de concessão, a empresa se vê obrigada a investir mais do que seus pares e, claro, a ANEEL reconhece tais especificidades nas revisões tarifárias da empresa. Devido a essas características, a Light deve alcançar, de acordo com as nossas estimativas, a maior base de remuneração de todo o país: R$11,7 bilhões. Tal métrica é importante por funcionar como uma proxy para a avaliação da própria empresa. Uma empresa de distribuição que opere com números melhores do que aqueles reconhecidos em sua tarifa, tendem a negociar com prêmio em relação a sua base de ativos (EV/BRR > 1x) e vice-versa – exatamente o caso da Light, que opera com números inferiores aqueles reconhecidos em suas tarifas.

Ou seja, por hora, a ideia de observar as ações da Light negociando à valor abaixo de sua Base de Remuneração (EV/BRR menor que 1x) não é nenhum absurdo. O principal front de geração de valor da Light está relacionada a batalha no sentido dos custos operacionais gerenciáveis (Pessoal, Material, Serviço de Terceiros e Outros) e as perdas não-técnicas (os famigerados “gatos”). Ou seja, o entendimento dessa métrica diz respeito não apenas a como vemos o negócio hoje, mas também sobre o quanto a empresa pode destravar de valor caso seu plano de redução de custos e perdas comece a se materializar. Para fins de comparação, empresas bem geridas de distribuição de energia elétrica tendem a ser avaliadas a 2x EV/BRR.

Concessão da Light-D vence em 2026: Risco ou Oportunidade?

Sempre mencionamos a necessidade das empresas em estarem investindo constantemente em seu negócio com o objetivo de estar sempre para renovarem as suas concessões e mantendo a sustentabilidade da empresa. O segmentos de geração e transmissão em geral não envolvem grandes investimentos e tendem a ser quase totalmente depreciados ao longo dos seus períodos de concessão. Distribuição é um pouco diferente: por se tratar de um serviço que atende a população nas diversas cidades de maneira direta, é comum o negócio de distribuição chegar ao final do seu período de concessão ainda com ativos a serem depreciados – e antes da operação voltar para as mãos do governo federal e seguir para relicitação, a base remanescente precisa ser reembolsada pelo poder concedente. Ou seja, o que queremos dizer é: em teoria, o governo federal teria que ressarcir o acionista da Light com o valor líquido da Base de Remuneração Regulatória ao término da concessão.

Como somos céticos quanto a possibilidade do governo federal pagar tal reembolso, acreditamos que o cenário possível é de uma nova extensão por mais 30 anos para empresa – o que deve ajudar a destravar um valor interessante para os acionistas que resolverem esperar. Como segunda derivada dessa questão, observamos o aumento da atratividade do negócio do ponto de vista de um eventual player interessado no negócio que, agora, teriam mais 30 anos de operação. Para fins de comparação, outras aquisições de distribuidoras de energia elétrica alcançaram avaliações superiores a 2x EV/BRR – uma vez mais indicando o enorme potencial do negócio caso o atual management consiga fazer bem o seu dever de casa.

GSF e braço de geração

Como se os desafios relacionados ao braço de distribuição não fossem suficientes, o segmento de geração de energia elétrica também passa por um momento muito desafiador – amplamente discutido em nosso início de cobertura do segmento e mais recentemente em nosso update sobre a crise hídrica. Ou seja, como se não bastassem os desafios no braço de distribuição, as condições no segmento de geração são pouco interessantes por dois motivos: alto grau de contratação e concessões muito curtas – ou seja, as características desejáveis do segmento de geração (fluxo de caixa constante e por muito tempo) não são necessariamente uma realidade no caso da Light.

Em 2020, a empresa chegou a anunciar o intuito de vender ativos não-estratégicos de geração (participação da empresa em Bel Monte e UHE de Paracambi), o que achamos muito válido tendo em vista a possibilidade de capitalizar seu negócio de distribuição. O fato é: o grande upside da empresa terá de vir do turnaround do seu braço de distribuição e não enxergamos grandes avenidas ou potencialidades em seu negócio de geração tendo em vista os pontos explicitados acima. Por último, também somos céticos quanto a materialização da venda de tais ativos em condições atrativas, haja vista o momento desafiador do setor de geração ou até mesmo as características do projeto (Belo Monte está tentando ser vendida por diversos players em sua base acionária há muito tempo, sem sucesso).

Maiores riscos para LIGHT:

I) Cenário Macro desafiador. Apesar da resiliência do setor elétrico, o segmento de distribuição tem variáveis que acabam sendo influenciadas pelo cenário macro. Dito isso, as incertezas relacionadas ao Brasil e ao estado do Rio de Janeiro nos levam a ser céticos quanto a observação de melhores expressivas nas operações da empresa.

II) Aumento nas tarifas de energia e combate a perdas. A crise hídrica tem pressionado as tarifas de energia via bandeiras tarifárias devido o despacho de termoelétricas. Ou seja, aliado ao desafiador momento macroeconomico, o aumento sistemático das tarifas de energia ao consumidor são entraves aos esforços da empresa no combate a perdas e inadimplência.

III) Criminalidade no estado do Rio de Janeiro. Altos índices de criminalidade em uma expressiva parte da região de concessão da empresa faz com que os combates aos furtos de energia sejam mais desafiadores do que já seria em condições normalizadas.

Algum tempo atrás, fizemos um podcast com o Rodrigo Heilberg, gestor da HIX Capital, empresa que possui uma fatia relevante da Light. Segue abaixo o link da nossa conversa e espero que essa troca de ideias os ajudem a entender melhor o case da Light: