Escolha Genial

Elegemos a Pague Menos como a ESCOLHA GENIAL do setor, pois ela está em um processo de crescimento acelerado, com a abertura de novas lojas e expansão inorgânica. A aquisição da Extrafarma é um marco nesse sentido, pois de um ano para outro, permitiu com que a empresa adiantasse em 3 anos o plano de expansão, e, apesar dos riscos relativos a essa integração, seguimos otimista com o time de executivos com sólida experiência em F&As relevantes e que ainda contará com o apoio de consultorias especializadas e da General Atlantic. Estimamos um upside de 44,35% para a ação.

Apesar de gostarmos muito da Raia Drogasil e não desconfiarmos da sua estratégia bem executada na abertura de novas lojas, recomendamos manter o papel. Com um histórico marcado por boas entregas, a execução assertiva da companhia já está precificada no mercado. Agora, o maior valor virá da sua nova estratégia de ser uma plataforma de serviços, que irá maturar só no longo prazo. No curto prazo, o cenário é de compressão de margens por investimentos em tecnologia e por acirramento da competitividade do setor. O upside estimado para essa ação é de apenas 12%.

Historicamente, a Panvel tem mostrado um aumento de eficiência com o crescimento da venda média por loja. Após o follow on realizado no ano passado, a companhia conseguiu ganhar fôlego em suas operações, que serão impulsionadas pelo pioneirismo no digital e pelas altas margens brutas dos produtos de marca própria. Acreditamos que o preço negociado atualmente se encontra descontado com o potencial de valorização de 37,93%. No entanto, é preciso ter muita cautela em relação ao futuro da companhia já que vemos um acirramento da competição Sul (concentra 99% da receita) e uma tendência de consolidação do setor com pequenos players tendo bastante dificuldade de se estruturar.

Visão geral do setor de farmácias

Resiliente, com potencial de crescimento e pulverizado

O setor de varejo farmacêutico é um dos mais resilientes, apresentando uma diferença de cerca de 11 p.p. em relação ao crescimento do PIB, e com performance acima do setor de varejo como um todo. Nos últimos 6 anos, as vendas apresentaram um CAGR (Taxa de crescimento anual composta) impressionante de 10,6% a.a. Por conta do rápido envelhecimento populacional brasileiro, o setor possui boas perspectivas de crescimento no longo prazo estimado em 6,7% ao ano para os próximos 5 anos (Euromonitor).

O setor ainda é pulverizado com os 3 principais players dominando menos de 30% do mercado. Nota-se um alto potencial de consolidação, uma vez que o Brasil é um dos menos concentrados da América, mas o sexto maior mercado farmacêutico global (IQVIA). As 5 principais farmácias do país representam 32% do total de mercado, enquanto nos Estados Unidos essa representatividade chega a ser de 81%.

Tributos e Reajustes de Preços

A carga tributária que recai no medicamento de uso humano é alta, em média de 31,3% (Sidusfarma). Para se ter uma base comparativa, Portugal opera com uma tributação de 6%. Como se trata de um setor inelástico, devido à essencialidade dos produtos/serviços ofertados, quando se tem um eventual aumento de carga tributária, esses tributos são repassados ao consumidor de tal forma que as margens não fiquem comprimidas. Além disso, importante salientar que o preço dos medicamentos são tabelados e anualmente reajustados pela CMED (Câmara de Regulação do Mercado de Medicamento).

Impactos da Covid-19: Dinamização do setor com novas fontes de receita

Enaltecimento das farmácias como pontos de saúde

No pico da pandemia, em que os hospitais foram vistos como um grande risco na disseminação do vírus; a população começou a procurar as farmácias para cuidar dos seus exames de rotina, enaltecendo o papel desses estabelecimentos como prestadores de saúde. Isso ficou ainda mais evidente quando esses estabelecimentos passaram a atuar junto ao governo aplicando vacinas e testes contra a Covid-19, e, inclusive, a própria ANVISA liberou algumas funções que até então não eram permitidas, como a telemedicina.

Acreditamos que futuramente as farmácias não serão apenas pontos de venda de medicamentos, mas verdadeiros centros de disseminação de saúde, por sua conveniência e capilaridade em relação aos outros pontos de saúde.

Digitalização dos canais de venda

Apesar do setor ser essencial e ter contornado de certa forma as restrições impostas pela pandemia, ainda sim foi negativamente impactado com a redução do fluxo de pessoas nas lojas físicas (SSS), sobretudo nas lojas localizadas em shoppings centers. Assim, a digitalização dos canais de venda foi algo imprescindível e a expectativa é que mesmo com o fim da pandemia, esse tipo de canal se torne cada vez mais importante, na medida em que os brasileiros tenham se acostumado com a conveniência da compra online.

Um cenário de maior competitividade pautado em F&As e abertura agressiva de novas lojas

A pandemia foi um dos momentos mais marcantes na história da economia brasileira, pois a taxa de juros atingiu os mínimos patamares históricos e favoreceu o mercado de renda variável. As redes farmacêuticas aproveitaram esse momento e levantaram fundos para acelerar sua expansão para os próximos anos:

• Panvel (jul/20): follow on de R$ 480 milhões
• D1000 (ago/20): IPO R$ 400 milhões
• Pague Menos (set/20): IPO de R$ 860 milhões

Com mais dinheiro no bolso e impondo expansões agressivas, acreditamos que o cenário competitivo desse setor (que já é grande por conta da atuação das farmácias independentes/franqueadas), aumentará ainda mais com as grandes redes tentando aumentar o marketshare em uma posição específica de cada macro região brasileira.

Além dos movimentos agressivos na abertura de novas lojas, o cenário também foi favorável para fusões e aquisições. O mercado de varejo farmacêutico, teve um histórico de F&As relevantes principalmente no ano de 2011, quando a Raia fundiu com a Drogasil; e a Drogaria São Paulo fundiu com a Drogaria Pacheco. Essa estratégia é um importante acelerador de escalabilidade: com mais escala, maior é o poder de barganha com fornecedores e maior é a diluição dos custos, aumentando a margem das companhias. Esse ano já tivemos uma relevante transação no setor, com a Pague Menos comprando a Extrafarma e assim se tornando a segunda maior rede de farmácias do país.

Na nossa visão, vindo dessas grandes redes (PGMN3, RADL3, PNVL3) não haverá no curto prazo nenhuma aquisição grande voltada para a expansão de lojas. A Pague Menos está focada na integração com a Extrafarma e na abertura orgânica; enquanto a Raia Drogasil segue adquirindo empresas que são sinergéticas em relação a sua nova ambição de ser uma plataforma digital. A Panvel tem possibilidade de fazer F&A sim, mas provavelmente de pequenas empresas.

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Análise inicial Pague Menos (PGMN3)

Recomendação: COMPRA
Preço-alvo: R$ 17,90

O grande valor a ser destravado provém da incorporação bem-sucedida da Extrafarma e da boa execução na abertura de novas lojas que ocorrerá simultaneamente à integração.  

A Pague Menos tinha tudo para ser a líder do setor farmacêutico já que conseguiu atingir o posto de maior presença nacional em 2006. A partir de 2011 a 2016, viveu uma fase agressiva de abertura de novas lojas, só que a empresa não conseguiu dar conta de toda essa expansão. A partir de então, entrou num processo de revisão do portfólio de lojas, com o número de fechamentos superior ao número de aberturas. Ainda nesse período, a gestão foi profissionalizada com a entrada de 17% de participação da General Atlantic. Feito esse turnaround, a companhia se prepara para um novo ciclo de expansão com a abertura de novas lojas e expansão inorgânica.

Extrafarma

A Extrafarma é a sexta maior rede farmacêutica do país com 402 lojas presente em 10 estados, com foco no Norte e Nordeste (89%) e na classe média expandida (69%). Portanto, é uma operação que tem altas sinergias com a Pague Menos e nos últimos anos sofreu sob a gestão do Grupo Ultrapar; pois atualmente há prejuízo e a receita está com tendência de declínio.

Com o nivelamento das condições comerciais esperamos que a companhia adquirida a 0,33x EV/SALES seja negociadas a múltiplos parecidos com o da Pague Menos, o que dar um aumento de R$ 3,94 por ação. A aquisição ainda precisar ser aprovado pelo CADE, mas acreditamos que como se trata de um setor pulverizado, a aprovação tende a ocorrer sem ressalvas e por isso estamos adicionando esse upside no nosso preço.

Expansão orgânica

Apesar dessa aquisição adiantar o plano de expansão em 3 anos, a Pague Menos ainda continuará abrindo novas lojas paralelamente a essa integração, projetando 80 lojas no final deste ano e 120 para o próximo. Diante desse contexto, a grande dúvida que fica é: como a Pague Menos irá realizar uma boa integração das 400 lojas da Extrafarma, mantendo paralelamente uma boa execução na abertura de novas lojas a um ritmo considerável sabendo que em 2020 e 2019 a companhia mal abriu lojas? Será que o erro do passado se repetirá? De fato, a companhia nunca teve um histórico de F&A tão relevante como esse, mas seguimos otimistas com o plano de integração. O time de expansão da Pague Menos está dividido no time de integração e o time que cuidará somente das expansões orgânicas da companhia. Além disso, estamos falando de uma Pague Menos muito mais madura com os erros que cometeu no passado, tecnológica e apoiada por consultorias especializadas e pela participação estratégica da General Atlantic, que busca investir em empresas com potencial transformacional no seu setor. É por esse motivo que a Pague Menos se configura como nossa top pick estimamos um preço-alvo de R$ 17,90, representando uma ótima oportunidade de compra com potencial de valorização de 44,35%.

Pontos positivos e oportunidades

A Pague Menos possui um DNA inovador: foi a primeira do setor a introduzir o modelo de auto-serviço e a possibilitar o pagamentos de contas (água, luz, telefone) em lojas. Ao contrário das demais, a Pague Menos não está localizada próximo às classes A/B1, pois seu foco é na classe média expandida (B2,C,D), que representa um mercado 4x maior que a das classes altas.

Um dos principais ativos da companhia é o Clinic Farma, que são salas de atendimento dentro das farmácias Pague Menos em que os clientes podem tirar dúvidas de saúde com o farmacêutico e desfrutar de uma série de serviços de rotina como aferição de pressão e glicemia. Se a doença do cliente constituir algo mais grave, ele pode realizar uma teleconsulta e já ter os medicamentos prescritos ali mesmo. A taxa de conversão de compra de medicamentos após o atendimento é de 56%, e o tíquete médio é +3x maior.

Assim, a Clinic Farma não se configura apenas como um catalisador de vendas dentro das farmácias Pague Menos, mas também como um importante ponto de difusão de saúde, ainda mais para a classe alvo da companhia, que possui uma defasagem em relação à obtenção dos planos de convênio de saúde quando comparado com outras macro regiões brasileiras. Espera-se que a Clinic Farma, nos próximos anos, tenha ainda mais adesão dos clientes Pague Menos, pela diversidade de oferta de serviços e maturação/crescimento das parcerias realizadas com planos de saúde, seguradoras e órgãos públicos.

Vale mencionar dois pontos nas operações da Clinic Farma: (i) constitui um importante ponto de fidelização dos clientes que manterá o fluxo de clientes em lojas (ii) está presente em +800 lojas da companhia, sendo portanto o hub de saúde mais desenvolvido/maduro das demais redes.

Outros

• Aumento de escalabilidade com a aquisição da Extrafarma: as posições no Norte e Nordeste serão reforçadas, com aumento de 9,0 pp e 3,8 pp, respectivamente, e a companhia se tornará a segunda maior rede de farmácias do país.
• Maturação do CRM e dos canais digitais: serão impulsionados com o recém-lançamento do novo aplicativo Pague Menos, trabalhado muito mais na experiência do usuário e com o lançamento do marketplace.
• Melhora do sortimento: com aumento de participação dos produtos de marca própria, genéricos e medicamentos especiais.

• Plataforma de Conteúdo Sempre Bem: meio de fortalecimento de relacionamento com o cliente, reduzindo o CAC. É a companhia que possui o maior número de seguidores na plataforma do Instagram com 470K.
• Up Farma, universidade corporativa Pague Menos: incubadora de talentos, com a cultura e o operacional da Pague Menos, fomentando a formação de profissionais adequados para trabalhar na empresa. Para o setor de varejo farmacêutico em que o trato com o cliente importa, a Up Farma representa uma verdadeira vantagem competitiva.
• Pmenoslab: verdadeiro centro de inovação da companhia, tanto nos aspectos mais operacionais com a inserção de metodologias ágeis e de tecnologias como Internet of Things (IoT), Inteligência Artificial e dos relatórios de sustentabilidade.

Desafios e Riscos

O maior risco da companhia vem também da sua maior fonte de valor: integração bem-sucedida das operações da Extrafarma paralelo a uma boa expansão orgânica de abertura de novas lojas. Se esse plano for mal sucedido, a companhia pode incorrer no erro passado, fechar muitas lojas e ficar um tempo revisando seu portfólio com acréscimo de perda de credibilidade de mercado. Para uma empresa recém-nascida na bolsa (IPO realizado em 2020), que não tem ainda um histórico sólido de entregas isso pode ser bem ruim.

Análise inicial Grupo Dimed (PNVL3)

Recomendação: COMPRAR
Preço-alvo: R$ 22,00

O grupo Dimed possui uma estrutura diferente das demais: além das rede de farmácia Panvel, o grupo possui o centro de distribuição DIMED e o laboratório Lifar que confecciona cerca de 30% dos produtos de marca própria, verdadeiras fontes de margem bruta e diferencial competitivo da companhia.

Conforme vemos no segundo gráfico, o Grupo foi o mais impactado pela pandemia, uma vez que a porcentagem das lojas que operavam em shoppings centers era maior em relação aos seus pares, e, além disso, grande parte do parque logístico fica na região Sul, que teve momentos de restrição mais rigorosos do que em outras regiões brasileiras. No entanto, no meio da pandemia, a companhia realizou um follow on de R$ 480 milhões, o que deu um fôlego ao seu plano de expansão. Estimamos uma abertura de 65 lojas para os próximos 3 anos, principalmente em direção a Santa Catarina e Paraná onde não é tão atuante.

Historicamente, a companhia tem visto um crescimento da sua receita por loja, reafirmando seus constantes ganhos de eficiência. Nós acreditamos que a expansão do parque de lojas, o aumento da produtividade delas e a liderança no digital deva impulsionar a receita nos próximos anos. No entanto, é preciso ficar de olho no cenário competitivo da região Sul que tem se acirrado com a expansão das operações da RD e da São João. Essa acirrada competição se refletirá numa compressão da margem bruta que deve ser sentida muito mais que na RD, por conta das operações se concentrarem nessa região (99% da receita).

Quando falamos do Grupo Dimed não devemos esquecer também do seu pioneirismo no digital. Foi a primeira empresa do segmento a possuir uma operação omnichannel com 100% do estoque integrado (2015), e já em 2016 lançou seu próprio aplicativo. As vendas digitais representam incríveis 16% (double-digit), enquanto seus pares possuem uma operação ainda single-digit (8% na média). A expertise da companhia no segmento online coloca a Panvel numa posição privilegiada para capturar clientes cada vez mais digitalizados, o que deve se tornar uma importante alavanca de crescimento no futuro, já que este cliente tem um ticket médio maior que o cliente convencional de lojas físicas, e são mais fáceis de serem fidelizados. Com o lançamento do marketplace no 1T22, espera-se que a participação digital aumente ainda mais, podendo atingir 20% do total de vendas nos próximos anos.

Por conta da maturidade dos canais digitais, a Panvel não terá tanta compressão de margem por novos investimentos em TI. Além disso a plataforma de e-commerce da Panvel também abre uma relevante via de crescimento para a companhia nos estados da região Sudeste, onde a empresa tem dificuldade de operar por ser dominado pelas concorrentes. É diante desse cenário que recomendamos a compra do papel porque acreditamos que ele se encontra desvalorizado com potencial de ganho de 37,93%.

Pontos positivos e oportunidade

• Logística, um dos grandes ativos da companhia que favorecem ainda mais os canais digitais: entregas mais rápidas do varejo farmacêutico brasileiro com 31% dos envios sendo realizados em até 1 hora. A perspectiva é de melhora, já que o início pleno das operações do CD na cidade de São José dos Pinhais melhorará não só os custos de logísticos, mas também o nível de serviço de entrega.
  • Além disso, a companhia possui um projeto de uberização que identifica 3 pontos: proximidade de loja, motoboy e casa do cliente, e à medida que isso ganhe tração, espera-se que as entregas fiquem cada vez mais rápidas.
• Migração para o Novo Mercado: aumentará a liquidez das ações e fortalecerá as suas relações com o mercado de capitais.
• Produtos Panvel (marca própria): os produtos de marca própria da Panvel operam com uma das maiores margens brutas quando comparadas com as outras concorrentes, aumentando na média +6 p.p., além disso a penetração desses produtos também é destaque com 8,3% de representatividade nas vendas do varejo.
• ESG, painéis solares como hedge do aumento das tarifas de energia elétrica: o setor de varejo farmacêutico é marcado sobretudo pela cascata de custos fixos por loja, sendo a linha de energia elétrica uma das mais relevantes. Nesse sentido, as empresas que possuírem um parque de energia renovável vão apresentar um verdadeiro hedge em relação a questões relacionadas ao aumento da tarifa da energia elétrica, decorrente de eventuais crises hídricas por exemplo. A Panvel possui um parque fotovoltaico, que já abastece 1/3 das 150 lojas, e possui pipeline para mais 3 usinas para aprovação e a sexta usina em eldorado já cobre a energia de todo o CD e do prédio administrativo. Com a aprovação dessas 3 usinas, a perspectiva é que todas as lojas de rua sejam abastecidas por energia própria.

Desafios e riscos

• A forte presença das concorrentes na região Sudeste, em especial da Raia Drogasil, é uma grande barreira para a expansão física da companhia. Apesar da Panvel estar contornando esse problema e ganhando mercado através do digital, a presença de lojas físicas é importante para impulsionar o omnichannel e servir como uma vitrine da marca, trazendo novos clientes. O futuro do e-commerce também passa por lojas físicas.

Dessa maneira, no longo prazo, a Panvel poderá ter de sacrificar margens para conseguir entrar nessa região ou arriscar uma forte desaceleração no seu ritmo de expansão, na medida que a região Sul se torna saturada. Com o rápido ritmo de abertura de novas lojas da farmácia São João e melhora das operações da RD, que abriu recentemente um novo CD na região do RGS (principal fonte de receita da Panvel), isso pode acirrar a competição.

Análise inicial Raia Drogasil (RADL3)

Recomendação: MANTER
Preço-alvo: R$ 29,38

A RD é líder no setor farmacêutico. Possui uma operação sólida e extremamente eficiente na abertura de novas lojas, pois desde a fusão com a Drogasil (2011) a companhia triplicou o número de PDVs e operou com uma taxa de fechamento de cerca de 11% (ou seja, de 100 lojas abertas cerca de 11 delas são fechadas). Atualmente, a companhia possui 2.374 PDVs e 11 CDs espelhados nos 23 estados e DF, mas já fechou acordo para entrar no Acre, Roraima e Rondônia atingindo a totalidade dos 26 estados brasileiros. Nos últimos anos, apresentou uma expansão anual de 240 lojas marcada pela descentralização geográfica e social (atualmente com foco no Sul e na classe média). Vale ressaltar que a companhia é líder na região de SP e 89% da classe A brasileira está localizada a 1,5 km de suas lojas.

Acreditamos que grande parte do valor proveniente da abertura de novas lojas já foi destravado. Agora, os maiores ganhos futuros estarão na nova ambição de ser a primeira plataforma de saúde integrada, que mais promove hábitos saudáveis para brasileiros até 2030. Com isso, a RD se insere em um mercado que vale cerca de R$ 100 bi e para isso está trabalhando em 3 pilares de atuação: (i) Nova Farmácia; (ii) Marketplace de produtos, (iii) Plataforma de saúde

• Nova Farmácia: experiência do físico com a conveniência digital
• Marketplace: de produtos já oferecidos pela RD e de outros sellers, que complementarão o sortimento e terão acesso a toda rede de lojas da companhia além de outros serviços, como de marketing e de finanças. Das companhias até então apresentadas, é a que possui o marketplace mais desenvolvido, apresentando 136 sellers com cerca de 28 mil SKUs (produtos cadastrados no estoque), mas ainda está em estágio inicial e com muito chão para chegar em steady-state (maturidade).
• Plataforma de Saúde: lançamento da plataforma Vitat que irá integrar o marketplace e a nova farmácia. Por meio do aplicativo, o cliente pode ter acesso a um hub de produtos e conteúdos, além de poder agendar serviços nas farmácias.

Na nossa perspectiva, a companhia ainda continuará fazendo uma boa execução na abertura de novas lojas. Não há dúvidas disso. Mas o grande valor virá no longo prazo relativo ao desenvolvimento da plataforma digital, que trará no curto prazo uma compressão de margem por investimentos em TI e em infraestrutura. Acreditamos ainda, que essa compressão de margemserá maior que o do aumento de competitividade em outras regiões (ex. SP e Sudeste), que representam apenas 1/4 das operações da RD. Em termos de F&A, por meio da RD Ventures esperamos que a companhia continue fazendo pequenas aquisições ou investindo em empresas que serão sinergéticas para a operação digital. Dado esse cenário, apesar de gostarmos muito das operações, recomendamos manter a ação já que temos um upside de apenas 12% em relação aos atuais preços negociados no mercado.

Pontos positivos e oportunidades

• A venda média por loja chega a operar cerca do dobro das suas principais competidoras, colocando a empresa numa posição privilegiada para praticar preços competitivos.

• É a ação com mais liquidez do setor farmacêutico

• 36 milhões de clientes ativos e 4 milhões de clientes fiés, o que potencializa a disseminação dos canais digitais a um CAC baixo.

Desafios e riscos

• Logística: tem um grande desafio de integrar toda a sua malha logística para oferecer não só um bom serviço para o sellers, mas também para manter/aumentar o índice de satisfação dos clientes com entrega completa, em bom estado, e com um prazo de uma hora ou menos.

• Acirramento da competitividade do setor, com o surgimento de um segundo player com escala nacional