Resumo da tese do setor

Os últimos 3 anos foram propícios para o crescimento do setor imobiliário, contando com aumento expressivo do número de lançamentos e da demanda por imóveis. Parte deste movimento se deveu à queda na taxa de juros, que estava em um nível historicamente baixo em 2019 e atingiu a mínima histórica de 2% em 2020. Outra parte é relacionado ao retorno da atividade do setor após uma ressaca em 2015/2016, período de recessão profunda no Brasil e quebradeira generalizada no setor de construção de imóveis. De 2014 para 2019, o número de construtoras caiu de 101k (2014) para 78k (2018) e de incorporadoras de 19k (2014) para 17k (2018).

No entanto, o período de pujança parece ter chegado ao fim, ou ao menos a um recesso. Este é o cenário de curto prazo que esperamos para as incorporadoras de média/alta renda, que são as mais afetadas pela manutenção de uma taxa de juros elevada. Nossas projeções indicam um cenário em que a taxa de juros real se mantém em 7,5% por, no mínimo, três anos e inclui aumento da taxa Selic para 14,5% ainda em 2023. A taxa de juros acima de dois dígitos por quatro anos seguidos é um péssimo sinal para o affordability dos imóveis, como veremos a seguir.

O movimento de desaceleração já tem se confirmado com a diminuição de lançamentos e queda na velocidade de vendas, levando as incorporadoras a “trabalhar[em] o estoque”. No nosso cenário, esta desaceleração se aprofunda em 2023, levando a uma queda de ~10% a/a nos lançamentos. Um estoque mais farto, demanda menor e crédito mais caro sugerem que, em algum momento, poderemos ver uma redução no preço dos imóveis em uma tentativa de evitar o carrego de estoque nos balanços das incorporadoras. Por ora, uma queda nos preços ainda não é o cenário base do mercado, que tem trabalhado com projeções macroeconômicas mais otimistas que as nossas. Assim, esperamos que, no caso de concretização do nosso cenário macroeconômico, ainda há espaço para uma queda nos preços das ações de incorporadoras de média/alta renda, especialmente as mais alavancadas.

Ainda trazemos atenção a mais um ponto: enquanto os imóveis comercializados dentro do SFH (Sistema Financeiro de Habitação) costumam ser parcialmente protegidos contra o aumento da taxa de juros, movimentos recentes nos levam a crer que estamos próximos de ver aumentos significativos dentro desta modalidade. Destacamos dois motivos que nos levam a esta conclusão: (i) aumento do custo de captação, via LCI e LIG e (ii) alta da inadimplência em modalidades de crédito para pessoa física.

Apesar do pessimismo e falta de triggers no curto prazo, o setor ainda é um dos mais adequados para surfar uma eventual recuperação econômica. As ações estão severamente descontadas e podem levar a retornos significativos para quem tiver estômago e liquidez para carregá-las por alguns anos. Uma nova âncora fiscal e política adequada de crédito pelos bancos públicos são os principais motivadores para que vejamos boa performance do setor, ambos dependentes de políticas fiscais mais responsáveis do novo governo. No momento, preferimos exposição a nomes menos alavancados e com curvas de geração de caixa mais curtas, como são o caso de Cyrela e Moura Dubeux.

Distratos: um assunto delicado

A crise dos distratos, que ocorreu em 2015/2016, foi um dos grandes marcos do setor. A histórica começa em 2008, quando o valor dos imóveis no Brasil começou a aumentar rapidamente, crescendo a uma taxa real maior de 10% ao ano. Esta tendência continuou até 2013, e chamou a atenção de muitos como uma oportunidade imperdível de investimento. Até que eventualmente a situação da economia brasileira começou a se deteriorar. Em 2014, o preço dos imóveis cresceu praticamente com a inflação (IPCA) e, entre 2015 e 2016, o valor real dos imóveis caiu ~14%.

Antes de continuar, faremos distinção de dois tipos de distrato:

– Distrato compulsório: neste caso, o comprador geralmente tem a intenção de morar no imóvel sendo comprado e, por infortúnios da vida, deixa de ter condições de pagar o imóvel e o distrata. Geralmente, os motivos desse distrato podem ser (i) pessoais: separação, desemprego, endividamento, nascimento de mais um filho, etc; ou (ii) macro: aumento do valor das parcelas devido à alta do INCC ou da taxa de juros de financiamento imobiliário.

– Distrato oportunístico: ocorre quando um comprador do imóvel pretende revender ou alugar a propriedade e, por qualquer que seja o motivo, deixa de fazer sentido como investimento e é distratado. Também pode acontecer quando o preço do imóvel cai significativamente, tornando vantajoso distratar o imóvel e recomprar um semelhante.

À luz da nova realidade do Brasil a partir de 2014, com aumento da taxa de desemprego e das taxas de juros, os compradores dos imóveis viram o distrato como uma saída ou como uma oportunidade. Na época, ao se distratar o imóvel, o comprador chegava a receber 90% do valor pago reajustado por algum índice de inflação acordado. Assim, o nível de distratos atingiu um patamar altíssimo de 42% por dados da Abrainc-Fipe. Hoje, o distrato está próximo a 11,6%.

Devido à crise dos distratos, a legislação atuou em favor das construtoras de forma a evitar uma nova crise. Foi aprovada a “lei dos distratos”, que permite às companhias reterem 50% do valor pago e só realizar a devolução após a final das obras (em regime de afetação). Enquanto acreditamos que a lei é extremamente eficiente para evitar os distratos oportunísticos, há precedentes de afrouxamento da penalidade do distrato nos casos de distratos compulsórios. Apesar da nossa perspectiva de aumento dos distratos, nosso entendimento é que estes serão predominantemente compulsórios, como veremos mais a frente.

SFI e SFH

Tradicionalmente, a aquisição de um imóvel é atrelada ao financiamento de parte do valor da propriedade, uma vez que o preço de compra é muitas vezes superior às reservas de uma família. Assim, para satisfazer a necessidade de financiamento por uma ampla faixa da população, uma série de formas de financiamento foram desenvolvidas e regulamentadas. Aqui destacamos as três principais modalidades de financiamento: FGTS, SFH e Livre (SFI).

O uso dos recursos do FGTS para financiamento habitacional é limitado a atender famílias dentro do programa Minha Casa Minha Vida (MCMV) ou imóveis de até R$ 350k, dentro da modalidade pró-cotista. Por ser mais focado em famílias de mais baixa renda, este é extremamente regulado e conta com as menores taxas de juros. Exploramos um pouco mais esta modalidade na Iniciação de construtoras de baixa renda. Para propósito desta iniciação, os principais pontos desta modalidade de financiamento são:

• Financiamento de imóveis custando até R$ 264k dentro do MCMV na cidade de São Paulo
• No pró-cotista, o valor do imóvel pode chegar até R$ 350k
• Na média, a taxa de juros é de TR + 6%
• Financiamento em até 360 meses (recentemente alterado para 420 meses)
• Parcelas podem comprometer no máximo 30% da renda familiar mensal
• A taxa de inadimplência é a mais alta das três, próxima a 2%

O SFH também conta com uma regulação muito rígida, sendo a segunda maior modalidade de financiamento em volume de crédito no Brasil. Para que uma família possa se utilizar deste sistema, o valor do imóvel não pode ultrapassar R$ 1,5m. Aqui se enquadram a maior parte dos imóveis comercializados pelas companhias analisadas neste relatório. Destacamos os seguintes pontos da modalidade:

• Financiamento de imóveis de até R$ 1,5m
• Taxa de juros máxima de 12% a.a. acrescida de um índice de atualização do saldo devedor (normalmente TR)
• Podem se utilizar de recursos da poupança SBPE
• Valor financiável de até 80% do preço do imóvel na tabela PRICE ou 90% no SAC (sistema de amortização constante)

Já o SFI conta com regras mais relaxadas e permite que sejam financiados todos os imóveis que não se enquadram no FGTS ou SFH. Seu uso é feito principalmente para aquisição de imóveis por pessoa jurídica ou no caso de imóveis acima de R$ 1,5m. De forma geral, a taxa de juros do SFI anda muito em linha com as taxas praticadas no SFH. A diferenciação costuma ocorrer em momentos de alta expressiva da Selic. Em 2016, quando a Selic atingiu 14,25%, a taxa média do SFI alcançou 14,6%, enquanto o SFH alcançou 13%. O SFI e SFH também costumam ter taxas de inadimplência muito similares, demonstrando que as principais diferenças entre os dois são (i) o valor do imóvel e (ii) a limitação da taxa de juros em 12% a.a. para o SFH.

Funding

Você já se perguntou por que o FGTS rende TR + 3%? E por que a poupança rende TR + 6,17% (quando a Selic é maior que 8,5% a.a.)? O rendimento dos dois está intimamente relacionado ao financiamento imobiliário, em um conceito que denominamos de custo de funding.

Vamos tomar o rendimento do FGTS como exemplo: quando uma família deseja financiar um imóvel dentro do Minha Casa Minha Vida (MCMV), ela é consagrada com uma taxa de juros fixa que depende da sua renda mensal. No caso médio de uma renda de R$ 3500/mês, a taxa de juros é de TR + 6% a.a., independente do valor da Selic. Para garantir recursos para o MCMV, o governo definiu que serão utilizados os recursos do FGTS para financiar os imóveis. A Caixa Econômica Federal, como instituição financeira e financiadora do imóvel, capta o dinheiro do fundo para oferecer crédito à família e remunera o fundo em TR + 3%* (custo de funding). A diferença entre o custo de captação de 3% e os 6% da taxa de empréstimo é o spread bancário.

No caso do financiamento pelo SFH, os bancos fazem algo similar, mas com a poupança. Neste caso, o custo de captação/custo de funding é de TR + 6,17% para Selic maior que 8,5% ou de 70% da Selic caso contrário. Este dinheiro é então utilizado para oferecer financiamento imobiliário a uma taxa de, em média, TR + 9,1% (set/2022), implicando em um spread bancário de 3%. No caso da poupança, a lei exige que 65% (Mapa IV) dos recursos sejam direcionados para o financiamento imobiliário.

Nos últimos meses, um fenômeno que vem acontecendo é a diminuição do saldo da poupança, uma vez que, com a Selic a 13,5%, outros investimentos se tornam mais atrativos. Com um saldo menor da poupança, os bancos precisam achar outro lugar para captar dinheiro para continuar oferecendo financiamento imobiliário. Neste momento, eles se voltam ao mercado de capitais, fazendo emissões de LIG e LCI, dois instrumentos de renda fixa que vem ganhando popularidade entre os investidores.

Nas últimas semanas, o estoque de LCI e LIG no mercado cresceram como nunca visto antes, atingindo um total de R$ 329b, enquanto o saldo da poupança SBPE vem diminuindo consistentemente, atingindo R$ 764b. Ou seja, a captação de recursos via mercado para financiamento imobiliário passou a representar quase 30% do total. As carteiras de créditos dos bancos indicam que os maiores bancos do Brasil já ultrapassaram o uso de 65% do uso da poupança. Ou seja, na margem os bancos estão captando recursos a uma taxa de 12% a.a. e emprestando a 11,3% a.a. (considerando TR = 2% a.a.).

Nada disso seria um problema, não fosse a nossa perspectiva de manutenção de taxa de juros acima de 11% até 2025, que implica em uma taxa de captação média de quase 12% a.a. por quatro anos seguidos (2022 a 2025). Por ora, os bancos têm mantido suas taxas de financiamento imobiliário estáveis, mas esperamos aumentos ainda nos próximos poucos meses. Os aumentos dependem de uma série de fatores, dentre os quais destacamos:

• Relacionamento: por ser um crédito de longo prazo, o financiamento imobiliário é tido como muito relevante para a manutenção de relacionamento entre os clientes e o banco, permitindo o cross-sell de produtos
• Competição: para evitar perder clientes (market share), os bancos costumam andar juntos na taxa de financiamento imobiliário. Hoje, a Caixa está com taxa de juros de TR + 8,6% (simulado em São Paulo/SP para cliente Caixa e imóvel de R$ 500k), forçando outros bancos a não se afastarem muito deste valor
• Influência do governo: a Caixa, sendo o banco com maior saldo de poupança SBPE e maior market share em financiamento de imóveis, tem um grande poder em abaixar a média da taxa de juros imobiliário do mercado. Sendo controlada por um governo que já deu indícios de que pretende diminuir o lucro dos bancos públicos, acreditamos que podemos ver um congelamento parcial das taxas e ganho do market share da CEF

Independente do movimento que a Caixa faça, nossa expectativa é de que os bancos privados devem aumentar a taxa de juros imobiliária, diminuindo a acessibilidade (affordability) de novos imóveis. Com juros imobiliários acima de 10% por 3 anos seguidos, enxergamos este como um dos principais problemas que serão enfrentados pelas incorporadoras nos próximos anos, diminuindo a demanda por imóveis e pressionando a velocidade de vendas e preços para baixo.

Como funciona a aquisição de um imóvel na planta?

De forma simplificada, ao comprar um imóvel na planta, uma família deverá fazer o pagamento de um sinal, que costuma ser em torno de 10% do valor total. A depender das características do imóvel e da utilização dele, estes 10% podem ser pagos utilizando parte do FGTS. Durante as obras, as incorporadoras costumam pedir que o comprador pague pelo menos 30% (incluindo o sinal) do valor do imóvel até a entrega das chaves, sendo o restante financiado por um banco ou pela própria incorporadora (financiamento direto). Estes 70% restantes é o que chamamos de LTV (loan-to-value) e pode variar drasticamente dependendo do momento do mercado e da situação da incorporadora.

Mas não é só isso. Durante as obras, o comprador também precisa corrigir o valor devido pelo INCC. Em um exemplo prático, imagine que o valor do imóvel é de R$ 500k. Até a entrega das chaves, o comprador precisa pagar 30% deste valor, ou seja, R$ 150k, sendo R$ 50k no ato da compra e R$ 100k em 40 parcelas mensais de R$ 2,5k (supondo 40 meses para o término da construção). Se no primeiro mês o INCC foi de 1%, o saldo devedor do comprador é atualizado em 1% e o valor da sua parcela também. Assim, sua parcela passa a ser R$ 2525 e o ciclo se repete até o final da obra.

Agora, veja abaixo um exemplo de alguém que comprou um imóvel no final de 2020. Naquela ocasião, um comprador precavido já colocava na sua conta o INCC para estimar o quanto teria que financiar após as obras. Mas poucos esperavam um INCC de 13,8% em 2021 e 9,2% até nov/2022. Além disso, a taxa de juros imobiliária no início de 2021 era de apenas 7,7% a.a (incluindo TR), hoje este valor está em 11,6% a.a. e, como comentamos anteriormente, esperamos que este valor aumente. Assim, o valor que o comprador irá pagar no financiamento passou de R$ 2973 para R$ 4602, um aumento de 55%.

Para que este comprador não seja um caso de distrato compulsório, o comprometimento de renda que ele calculou em 2021 teria que ser de apenas 19,4%, muito abaixo dos 30% permitidos e dos ~25% usualmente praticados. Outra forma que alguns compradores buscaram se proteger foi adiantando parcelas, diminuindo o seu LTV e, consequentemente, o valor da parcela. Este último foi o caso mais comum para clientes da Mitre e Trisul, por exemplo, que atingiram um LTV entre 40-50%. Ainda assim, nem todos tem condições de adiantar parcelas, o que nos leva a crer que devemos ver um aumento no nível dos distratos em 2023 e 2024. Se por um lado esperamos que os distratos atinjam de forma branda as companhias aqui analisadas (visto o baixo LTV dos seus clientes), por outro devemos ver outras empresas do setor lidando com um aumento deste indicador, provocando um aumento dos estoques e pressionando negativamente o preço dos imóveis.

O mercado de atuação

De forma geral, analisamos principalmente o mercado de São Paulo, uma vez que 5 das 6 companhias deste relatório atuam neste estado. Dentro destas 5, a única que também atua fora de São Paulo é a Cyrela, cujo landbank se encontra em grande parte no Rio de Janeiro (61%) e em São Paulo (28%). Seu foco, no entanto, tem sido em São Paulo, que abriga 65% das obras em andamento vs 18% no Rio de Janeiro. Enquanto isso, Trisul, Helbor, Mitre e EzTec atuam exclusivamente em São Paulo e Moura Dubeux atua exclusivamente na região Nordeste.

Cyrela (CYRE3): Análise inicial

Recomendação: COMPRAR
Preço-alvo: R$ 19,00

Iniciamos a cobertura de Cyrela (CYRE3) com uma recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 19,00, implicando em um upside de 48,9% no preço de fechamento de 4/jan/2023. A ação negocia a 6,2x P/E 2023E e a um P/BV de 0,8x, que consideramos muito descontados para uma companhia que: (i) é uma das incorporadoras com mais poder de adaptação do mercado, (ii) deve seguir com endividamento muito confortável, próximo a zero e (iii) vem demonstrando resiliência tanto em margens quanto em velocidade de vendas, apesar do cenário desfavorável e do maior volume de lançamentos. Mesmo não sendo a ação com os múltiplos mais descontados do setor, acreditamos que a ação apresente uma boa relação de risco-retorno devido à sua segurança (provavelmente a aposta mais segura entre as construtoras de alta renda) e retorno atrativo.

A Companhia

A Cyrela é a incorporadora de maior capitalização de mercado listada na bolsa, chegando a  R$ 5b. É também uma das construtoras mais tradicionais e reconhecidas no Brasil, atuando há mais de 60 anos em múltiplos estados. Hoje, a companhia foca principalmente em São Paulo e no Rio de Janeiro, com alguma participação no Sul do Brasil. Desde a crise dos distratos, a Cyrela já não atua na região Norte, Centro-oeste e Nordeste (nesta última ainda coparticipa de alguns projetos).

O mercado de atuação da Cyrela é amplo, com marcas atendendo os segmentos de baixo, médio e alto padrão. No segmento de baixo padrão, a Cyrela conta com a Cury (listada como CURY3, detendo 23,6% de participação), Plano&Plano (listada como PLPL3, detendo 33,5% de participação) e Vivaz. Na média renda pela marca Living. Em alta renda pela própria marca Cyrela, além de Lavvi (listada como LAVV3, detendo 24% diretamente e participação significativa da família Horn) e de Joint Ventures com a CYMA e com a SKR. Além disso, ainda existe o braço de financiamento, a CashMe. Vale destacar também o Instituto Cyrela, responsável pelos investimentos sociais do grupo. Enfim, a Cyrela é uma companhia completa.

Adaptável como um camaleão

Devido ao seu longo histórico na indústria, a Cyrela foi capaz de se desenvolver em praticamente todas as modalidades de incorporação tradicional. Ela consegue atuar desde produtos voltados a baixa renda quanto em produtos luxuosos. Nem sempre ela consegue atuar da forma mais eficiente, mas usualmente sua performance é boa.

Esta capacidade de atuar em vários segmentos e cidades permite à Cyrela evitar ou diminuir os impactos dos ciclos econômicos. O segmento de baixa renda, por exemplo, que atua por meio do Programa Minha Casa Minha Vida, costuma ser muito menos afetado por um período de alta da taxa de juros, oferecendo uma proteção anticíclica para quem atua no segmento. Hoje, a Cyrela está com uma participação relativamente grande no segmento econômico, o que deve oferecer alguma proteção para desaceleração de vendas no ano que vem. As unidades econômicas representam 23% do VGV total em construção da Cyrela, enquanto o seu landbank de produtos econômicos representa apenas 4% do landbank total.

Com braços para todo o lado, como um polvo

Conforme destacamos, a Cyrela se envolve em praticamente todas as possíveis ramificações do mercado imobiliário. Aqui destacaremos algumas das principais atuações da companhia:

• Cury, Plano&Plano e Lavvi: a Cyrela conta com uma participação relevante nas três companhias, que foram na bolsa listadas no final de 2020. A sua participação nelas já vinha de alguns anos antes dos IPOs, via joint ventures, e gerou um resultado extraordinário no trimestre de listagem, reduzindo o endividamento da Cyrela de 17,1% do PL no 2T20 para 0,5% no 3T20. A participação em empresas listadas permite que, em caso de dificuldade ou necessidade de capital para expansão acelerada, parte das ações possam ser vendidas, oferecendo liquidez imediato à Cyrela. Deixamos claro que não enxergamos, no momento, nenhuma necessidade de que alguma venda seja feita, ou seja, caso aconteça, deverá ser uma venda oportunística.
• CashMe: atuam oferecendo crédito com garantia de imóveis, no que é conhecido como Home Equity. Esta modalidade de crédito é um ganha-ganha para ambas as partes: oferece crédito barato (IPCA + 15% a.a.) e tem um nível de inadimplência baixo. Em setembro/2022, a CashMe tinha uma carteira de R$ 1,6b, que é um valor relevante, principalmente dado que o estoque de crédito Home Equity no Brasil é de apenas R$ 15b.

Riscos

• Distratos: já consideramos um leve aumento nos distratos em 2023 e 2024, principalmente os compulsórios. Ainda assim, caso vejamos um aumento significativo dos distratos, podemos assistir a uma reprise da situação de 2015/2016, mas em escala menor graças à lei dos distratos. De forma geral, construtoras menos alavancadas devem sentir poucos efeitos desse possível risco, mas também seriam indiretamente atingidas por uma pressão de queda no preço dos imóveis.
• Desaceleração das vendas: a Cyrela tem conseguido manter um ritmo de vendas relativamente estável mesmo com aumento de lançamentos e sem comprometer outros indicadores, como a margem. Seus pares, no entanto, já estão experimentado uma desaceleração. Apesar de já considerarmos uma queda na VSO em 2023 (VSO anual de 39%), uma queda mais acentuada pode implicar em uma queima de caixa mais forte no curto prazo, o que pode impactar negativamente o preço das ações.
• Continuidade de inflação alta: Tradicionalmente, as construtoras de média/alta renda repassarem a variação do INCC para o comprador. Mas construtoras que constroem prédios mais altos ou luxuosos tendem a perceber uma inflação mais alta do que a medida pelo INCC. Assim, uma continuidade do INCC em patamares relativamente elevados (devendo fechar 2022 próximo a 10%), teria um impacto nas margens das companhias.

Moura Dubeux (MDNE3): Análise inicial

Recomendação: COMPRAR
Preço-alvo: R$ 9,00

Iniciamos a cobertura de Moura Dubeux (MDNE3) com uma recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 9,00, implicando em um upside de 66,7% no preço de fechamento de 4/jan/2023. A ação negocia a 3,0x P/E 2023E e a um P/BV de 0,4x. A companhia definitivamente é uma das mais barata entre as construtoras. O descolamento no seu P/BV em relação ao P/E dela decorre de um efeito similar ao que vemos em Cury e Direcional, no qual as três conseguem atuar em um modelo mais asset light, entregando mais resultado sem precisar comprometer equity. Assim, é injusto comparar um P/BV de 0,4x para Moura contra 0,5x de Trisul, por exemplo. Dito isto, destacamos os seguintes diferenciais que nos fazem gostar do case: (i) posicionamento quase solitário na região Nordeste, (ii) pouca exposição de caixa no modelo de condomínio e (iii) landbank robusto e diversificado, atualmente em 7 praças com pouca competição e alta demanda.

A Companhia

A Moura Dubeux é uma das companhias mais novas na bolsa, listando suas ações em 2020. É a única incorporadora listada que atua na região nordeste e a maior incorporadora da região. Desde a crise dos distratos, as grandes incorporadoras que atuavam na região faliram ou passaram a focar mais no Sul e Sudeste do país, como é o caso de Cyrela. A Moura Dubeux chegou a passar por dificuldades, com um nível altíssimo de endividamento, mas conseguiu se recuperar e entregar bons resultados ao se aproveitar do modelo de condomínio. Hoje, a Moura tem buscado expandir em novas praças dentro do Nordeste e ultrapassar os R$ 2b de lançamentos anuais. Enquanto a expectativa da empresa é de atuar com margem de 60% no regime de condomínio e 30% em incorporação tradicional, o que levaria a uma margem bruta consolidada de 40% com um mix 1/3 condomínio e 2/3 incorporação. Somos um pouco mais pessimistas com esse número, assumindo uma margem de 50% no modelo de condomínio e 28% em incorporação, implicando em uma margem bruta consolidada de ~35%.

Modelo de condomínio

Este modelo de construção se diferencia do modelo tradicional que explicamos acima. No condomínio, também conhecido como “venda a preço de custo”, o caixa é recebido conforme o andamento da obra e não no concentrada no final (como no caso tradicional em que ~70% é recebido após o término das obras), diminuindo a exposição de caixa da companhia. Dentro deste modelo, a receita é gerada de três formas:

1. Taxa de consultoria: o cliente paga aproximadamente 10% do VGV da obra pelos esforços de incorporação da Moura Dubeux, incluindo projeto, busca de terreno e de cotistas do projeto
2. Torna: é aproximadamente 30% do VGV da obra, relativo à venda do terreno do projeto aos cotistas
3. Taxa de administração: equivalente a 15% do custo de construção, sendo recebida ao longo da obra

Neste modelo, o custo de construção fica a cargo do cotista (comprador) e, assim, a exposição da Moura Dubeux é praticamente apenas na compra de terrenos que, em grande parte, se dá via permuta, diminuindo ainda mais a exposição de caixa. Ressaltamos que a própria Moura Dubeux costuma se tornar cotista de algumas unidades dos projetos para venda posterior, na chamada “venda fechada”.

A construção a preço de custo em geral exige que o cliente tenha capacidade de pagar o preço integral do imóvel em um período de aproximadamente 4 anos. Sendo, portanto, mais voltado à uma população de renda mais alta. Além disso, o distrato é praticamente nulo nesta modalidade, uma vez que há perda quase integral do valor já pago. Por estes motivos, em geral o comprador de um imóvel dessa forma busca o empreendimento como segundo lar ou casa de férias.

Riscos de downside

• Distratos: já consideramos um leve aumento nos distratos em 2023 e 2024, principalmente os compulsórios. Ainda assim, caso vejamos um aumento significativo dos distratos, podemos assistir a uma reprise da situação de 2015/2016, mas em escala menor graças à lei dos distratos. De forma geral, construtoras menos alavancadas devem sentir poucos efeitos desse possível risco, mas também seriam indiretamente atingidas por uma pressão de queda no preço dos imóveis.

• Continuidade de inflação alta: Tradicionalmente, as construtoras de média/alta renda repassarem a variação do INCC para o comprador. Mas construtoras que constroem prédios mais altos ou luxuosos tendem a perceber uma inflação mais alta do que a medida pelo INCC. Assim, uma continuidade do INCC em patamares relativamente elevados (devendo fechar 2022 próximo a 10%), teria um impacto nas margens das companhias.

• Desaceleração da demanda por condomínios: parte essencial do diferencial da Moura é a capacidade de gerar caixa durante a obra, similar ao que acontece com construtoras de baixa renda. Essa diferenciação é atingida pelo modelo de condomínio que, se apresentar uma demanda baixa, pode passar a representar um percentual menor dos lançamentos da companhia, implicando em maior queima de caixa e margens menores, o que deve pressionar o preço do papel.

• Competição: a Moura atua com pouquíssima competição na região nordeste, permitindo que ela seja formadora de preço e tenha grande poder de barganha por novos terrenos. A entrada de novos players pode comprometer esta posição, aumentando o custo de terrenos e diminuindo a margem dos projetos, além de fazer uma pressão no lado da oferta, impactando negativamente nos preços dos imóveis.

Eztec (EZTC3): Análise inicial

Recomendação: MANTER
Preço-alvo: R$ 18,00

Eztec

Iniciamos a cobertura de Eztec (EZTC3) com uma recomendação de Manter e preço-alvo de R$ 18,00, implicando em um upside de 40,5% no preço de fechamento de 4/jan/2023. A ação negocia a 7,7 P/E 2023E e a um P/BV de 0,7x. À primeira vista, a Eztec parece bem similar a Cyrela, mas olhando mais a fundo as principais diferenças que nos fazem menos otimistas com o case são: (i) landbank regionalmente concentrado, (ii) desaceleração da velocidade de vendas junto com queda nas margens, (iii) dependência na locação ou venda de um único projeto comercial e (iv) volume de estoque pronto alto. Em um cenário de melhoria da economia, a Eztec tem tudo para que todos os problemas citados sejam insignificantes, mas na realidade, esperamos um ano conturbado e de dificuldades para novos lançamentos, recuperação de margens e de velocidade de vendas.

A Companhia

A Eztec é uma das construtoras mais tradicionais de São Paulo, atuando principalmente na zona sul e oeste de São Paulo, onde o preço do metro quadrado médio é de 20% a 50% mais alto que na média da cidade. Hoje, ela conta com três operações: incorporação tradicional, desenvolvimento de edifícios comerciais (via EzInc) e incorporação econômica (via FitCasa), atuando na faixa 3 do programa minha casa minha vida.

A companhia é controlada pela família Zarzur e passou recentemente por um aumento de capital de quase R$ 1b, em 2019. Com esse caixa adicional, a Eztec tem conseguido se manter com uma posição de caixa líquido, dando mais segurança para a companhia e justificando em parte a sua precificação mais alta que os pares. A Eztec também apresenta margens consistentemente mais altas que seus pares, mas ela também não é blindada ao aumento de inflação. De 2021 para hoje, a margem bruta caiu quase 10p.p., com efeito do INCC atingindo a companhia, cuja cesta de inflação é mais alta que o medido pelo INCC. Na nossa visão, a companhia deve ter mais uma leve redução de margem no próximo ano, com uma VSO relativamente estável. A gestão do estoque da companhia precisa ser olhada atentamente, uma vez que estimamos uma duração de quase 2 anos de estoque, ou seja, se a Eztec não lançasse mais nenhum produto, ela demoraria 2 anos para se desfazer do estoque atual com tudo constante. Esta duração ainda não é tão preocupante, mas já começa a incitar discussões de se fazer uma escolha entre manter margem ou manter ritmo de vendas.

Um grande ponto para se destacar é a Esther Tower, que ainda está em construção e deve ter um custo total de ~R$ 1b. Mesmo após o término da construção, ainda esperamos que a Eztec esteja muito confortável e com caixa líquido, o que significa dizer que caso a venda se concretize a um preço de R$ 2b (margem de 50%), podemos ver uma rápida reprecificação das ações. O que seria algo similar a um “case de eventos”. Nossa perspectiva para Eztec não é ruim, mas sem a venda da Esther Towers, acreditamos que o upside das ações no cenário macro de 2023 é limitado e por isso preferimos outros nomes no setor.

Riscos de downside

• Distratos: já consideramos um leve aumento nos distratos em 2023 e 2024, principalmente os compulsórios. Ainda assim, caso vejamos um aumento significativo dos distratos, podemos assistir a uma reprise da situação de 2015/2016, mas em escala menor graças à lei dos distratos. De forma geral, construtoras menos alavancadas devem sentir poucos efeitos desse possível risco, mas também seriam indiretamente atingidas por uma pressão de queda no preço dos imóveis.

• Continuidade de inflação alta: Tradicionalmente, as construtoras de média/alta renda repassarem a variação do INCC para o comprador. Mas construtoras que constroem prédios mais altos ou luxuosos tendem a perceber uma inflação mais alta do que a medida pelo INCC. Assim, uma continuidade do INCC em patamares relativamente elevados (devendo fechar 2022 próximo a 10%), teria um impacto nas margens das companhias.

Riscos de upside

• Melhora do cenário macro: caso a nossa expectativa do cenário macroeconômico não se concretize e o mercado comece a enxergar uma recuperação econômica, podemos ver uma alta significativa no preço das ações devido ao seu desconto elevado.
• Venda do Esther Towers: uma possível venda da Esther Towers poderia destravar um valor significativo para os acionistas da Eztec, visto o seu tamanho considerável no balanço da companhia.

Mitre (MTRE3): Análise inicial

Recomendação: MANTER
Preço-alvo: R$ 6,00

Iniciamos a cobertura de Mitre (MTRE3) com uma recomendação de Manter e preço-alvo de R$ 6,00, implicando em um upside de 64,4% no preço de fechamento de 4/jan/2023. A ação negocia a 4,9x P/E 2023E e a um P/BV de 0,4x. Em todos os sentidos a ação parece muito barata para se ignorar, no entanto, entendemos que parte grande do seu desconto se deve a três motivos: (i) percepção de risco de execução, dado o aumento significativo de obras concomitantes, (ii) queima de caixa acelerada e (iii) desaceleração brusca da velocidade de vendas. Gostamos dos produtos e da gestão da Mitre, porém decidimos ficar fora do papel por entendermos que um dos três motivos apresentados deva se reverter para destravar o valor da ação. No cenário que temos para os próximos anos, não acreditamos que a visão do mercado em relação à companhia deva mudar tão cedo.

A Companhia

A Mitre, junto com a Moura Dubeux, é uma das novatas da bolsa. Listada em 2020, a companhia cresceu rapidamente para cumprir as promessas feitas no IPO. Os lançamentos alcançaram R$ 1,8b em 2021 e devem ficar próximos a R$ 1,1b em 2022, um salto gigante quando comparamos com os R$ 590m de 2019 e R$ 210m de 2018. O número de obras concomitantes aumentou significativamente, o que levanta questionamentos da capacidade de execução da companhia. Enquanto acreditamos profundamente que a Mitre é capaz de trabalhar neste patamar de ~R$ 1,0-1,5b de lançamentos por ano, em um cenário de conservadorismo e escolha de ações mais defensivas, qualquer risco adicional, mesmo que infundado, é suficiente para afastar os olhos do papel.

Outro efeito natural do crescimento rápido foi a queda abrupta do ROE, que girava em torno de 50% antes do IPO e hoje está próximo a 4%. Isto é natural de um aumento repentino do patrimônio líquido, que saiu de R$ 63m para R$ 960m. As receitas e custos no setor imobiliário acompanham o andamento de obras, que costuma demorar 3 anos para ser concluída, ou seja, leva um tempo para voltarmos a ver um ROE mais satisfatório. Esperamos que em 2024, o ROE chegue a ~12%, mais em linha com o que as outras construtoras de média/alta renda vêm atuando hoje.

Produtos

De forma geral, a Mitre nasceu com um produto que é de grande aceitação na cidade de São Paulo: em região central, com dois dormitórios e design moderno. A Mitre nasceu com dois produtos, Haus e Raízes, e agora expandiu para quatro diferentes produtos, abrangendo uma maior fatia da população.

• Haus: é o principal produto da Mitre, representando 50% do VGV lançado nos últimos 4 anos (R$ 2,3b). É focado em um público de classe média-alta e de alta renda, com valores do metro quadrado variando entre R$ 12k e R$ 25k, bem acima da média de R$ 10k que é praticada em São Paulo. Os imóveis deste padrão costumam se localizar nas regiões de influência da Av. Paulista e da Faria Lima. O valor médio de um imóvel Haus depende muito do seu tamanho, já que em um mesmo prédio podemos ver studios de 25m² e apartamentos de 130m². De forma geral, podemos dizer que os valores giram em torno de R$ 500k a R$ 1,5m.
• Raízes: voltada para um público mais modesto, o Raízes é o segundo maior produto da Mitre, representando 44% do VGV lançado nos últimos 4 anos (R$ 2,06b). Sua localização é mais afastada do centro novo de São Paulo, mas ainda se encontram em áreas bem densamente populadas e com acesso a vias rápidas e meios de transporte abundantes. É um imóvel que melhor representa a realidade do paulistano médio, com preço do metro quadrado variando entre R$ 9k e R$ 12k. O valor de um apartamento Raízes gira em torno de R$ 400k e R$ 600k.
• Origem: um dos produtos anunciados em 2022, o Origem tem como objetivo ser um produto de entrada. A ideia é que atenda a bairros majoritariamente residenciais e com baixo grau de verticalização. O metro quadrado deve ficar em torno de R$ 7k a R$ 9k, mas a companhia não deve atuar dentro do Minha Casa Minha Vida. Por enquanto só um prédio Origem foi lançado, na região da Penha, por um preço médio de R$ 360k, o que significa que podem ser atendidos pelo programa pró-cotista, que oferece taxa de juros mais barata (7,66% a.a. até 30/jun/2023).
• Mitre Luxury Collection (MLC): com foco em um público de alta renda, o MLC deve compreender de imóveis similares ao topo da faixa do Haus, a exemplo do Haus Mitre Jardins. Por ora, a Mitre já tem ~R$ 1b em terrenos para projetos MLC, todos na região do Jardins. Apenas um empreendimento do tipo foi lançado por enquanto, localizado na Rua Haddock Lobo.

Riscos de downside

• Distratos: já consideramos um leve aumento nos distratos em 2023 e 2024, principalmente os compulsórios. Ainda assim, caso vejamos um aumento significativo dos distratos, podemos assistir a uma reprise da situação de 2015/2016, mas em escala menor graças à lei dos distratos. De forma geral, construtoras menos alavancadas devem sentir poucos efeitos desse possível risco, mas também seriam indiretamente atingidas por uma pressão de queda no preço dos imóveis.

• Continuidade de inflação alta: Tradicionalmente, as construtoras de média/alta renda repassarem a variação do INCC para o comprador. Mas construtoras que constroem prédios mais altos ou luxuosos tendem a perceber uma inflação mais alta do que a medida pelo INCC. Assim, uma continuidade do INCC em patamares relativamente elevados (devendo fechar 2022 próximo a 10%), teria um impacto nas margens das companhias.

Riscos de upside

• Melhora do cenário macro: caso a nossa expectativa do cenário macroeconômico não se concretize e o mercado comece a enxergar uma recuperação econômica, podemos ver uma alta significativa no preço das ações devido ao seu desconto elevado.
• LTV mais alto: se os clientes da Mitre optarem por antecipar parcelas, podemos esperar por um menor nível de alavancagem terminal e, consequentemente, menor percepção de risco do investidor.

Trisul (TRIS3): Análise inicial

Recomendação: MANTER
Preço-alvo: R$ 5,00

Iniciamos a cobertura de Trisul (TRIS3) com uma recomendação de Manter e preço-alvo de R$ 5,00, implicando em um upside de 50,2% no preço de fechamento de 4/jan/2023. A ação negocia a 6,5 P/E 2023E e a um P/BV de 0,5x. Quando comparada a outras construtoras de média/alta renda, a Trisul está com múltiplos próximos à média, mas o operacional vem enfraquecendo mais rapidamente. No último ano, a velocidade de vendas apresentou uma queda, atingindo um valor trimestral de 6% e anual de 23%, aquém dos ~30% necessários para vender todas as unidades até o final das obras. Aliada a expectativa de menor demanda do setor, entendemos que a Trisul se encontra em um momento delicado, correndo o risco de segurar muito estoque pronto. Por ora, a situação ainda está controlada, mas o jogo pode se inverter rapidamente, motivo pelo qual entendemos que as ações estão relativamente bem precificadas.

A Companhia

A Trisul foi resultado da fusão das construtoras Tricury e Incosul, inicialmente focando no mercado econômico e rapidamente mudando sua atuação para produtos de mais alta renda. A companhia também conta com uma participação no banco Tricury que, de certa forma, oferece algum nível de proteção para a companhia, já que, quando a taxa de juros sobe, o setor imobiliário tende a se desaquecer enquanto o setor bancário pode aproveitar um crescimento, se bem administrado.

Nossa expectativa para a Trisul é de leve aumento do endividamento, dado o grande volume de entregas em 2023. O cenário, no entanto, é um pouco preocupante devido à possibilidade de sobra de estoque, o que implica em um recebimento mais baixo de caixa conforme as obras são entregues. Apesar de termos uma visão pessimista para o setor, assumimos um aumento gradual da VSO de Trisul já que acreditamos que o patamar de 6% traz um desconforto grande para a companhia, que deve trabalhar maneiras de melhorar as vendas. Em contrapartida, esperamos uma queda nas margens, provocada por possíveis descontos nos imóveis com adesão mais baixa. A Trisul também deve aumentar a sua participação em lançamentos focados em renda mais baixa das que atua hoje, com apartamentos girando ao redor de R$ 500k.

Riscos de downside

• Distratos: já consideramos um leve aumento nos distratos em 2023 e 2024, principalmente os compulsórios. Ainda assim, caso vejamos um aumento significativo dos distratos, podemos assistir a uma reprise da situação de 2015/2016, mas em escala menor graças à lei dos distratos. De forma geral, construtoras menos alavancadas devem sentir poucos efeitos desse possível risco, mas também seriam indiretamente atingidas por uma pressão de queda no preço dos imóveis.

• Continuidade de inflação alta: Tradicionalmente, as construtoras de média/alta renda repassarem a variação do INCC para o comprador. Mas construtoras que constroem prédios mais altos ou luxuosos tendem a perceber uma inflação mais alta do que a medida pelo INCC. Assim, uma continuidade do INCC em patamares relativamente elevados (devendo fechar 2022 próximo a 10%), teria um impacto nas margens das companhias.

Riscos de upside

• Melhora do cenário macro: caso a nossa expectativa do cenário macroeconômico não se concretize e o mercado comece a enxergar uma recuperação econômica, podemos ver uma alta significativa no preço das ações devido ao seu desconto elevado.
• Manutenção do estoque: caso a Trisul consiga reverter a tendência de queda nas vendas, podemos ver uma animação do mercado com relação à companhia. Vendas mais robustas implicariam em diminuição da alavancagem já em 2023.
• LTV mais alto: se os clientes da Trisul optarem por antecipar parcelas, podemos esperar por um menor nível de alavancagem terminal e, consequentemente, menor percepção de risco do investidor.

Helbor (HBOR3): Análise inicial

Recomendação: MANTER
Preço-alvo: R$ 3,00

Iniciamos a cobertura de Helbor (HBOR3) com uma recomendação de Manter e preço-alvo de R$ 3,00, implicando em um upside de 57,9% no preço de fechamento de 4/jan/2023. A ação negocia a 6,7x P/E 2023E e a um P/BV de 0,2x. Apesar de ser a empresa mais descontada desta lista, quando olhamos para o seu valor patrimonial, acreditamos que não existem triggers de curto prazo para que ela volte a negociar próximo a 1x BV. O endividamento da Helbor é um dos principais afugentadores dos acionistas na ação. Devemos continuar vendo a dívida crescendo em 2023, provocado pelo volume de lançamentos em 2021 e 2022. Enquanto a Selic estiver alta, o endividamento elevado e houver perspectiva de queda de demanda por imóveis, não veremos reação no preço das ações. Destacamos que o desconto elevado é um indicador que, em caso recuperação econômica, deve levar a ganhos substanciais para o acionista. Preferimos esperar.

A Companhia

A Helbor é a única incorporadora pura listada na bolsa. Ou seja, ela não participa do processo de construção os imóveis que vende. Neste sentido, a atuação da companhia se destina exclusivamente ao processo de prospecção de terreno, formulação do projeto, contratação de uma construtora parceira e na venda das unidades.

Uma das vantagens de não arcar com o fardo da construção é que a Helbor se blinda contra efeitos da inflação e, em tese, garante maior previsibilidade na margem. Quando a Helbor contrata uma construtora, no contrato é definido o custo projetado e quem arca com os custos extras em caso de estouro do orçamento é a construtora. Para oferecer um incentivo adicional, os contratos normalmente também contam com uma participação das construtoras nos lucros do projeto.

De forma geral, construtoras costumam ser empresas muito pequenas no Brasil, com um balanço extremamente enxuto, como a maior parte de empresas de serviços. Assim, carregar o custo de estouro de orçamento pode ser muito impactante. Como sabemos, os dois últimos anos têm sido pouco favoráveis neste sentido, com INCC relativamente alto. Felizmente, as parcerias da Helbor parecem ser muito eficientes, evitando problemas como atrasos ou falências.

Riscos de downside

• Distratos: já consideramos um leve aumento nos distratos em 2023 e 2024, principalmente os compulsórios. Ainda assim, caso vejamos um aumento significativo dos distratos, podemos assistir a uma reprise da situação de 2015/2016, mas em escala menor graças à lei dos distratos. De forma geral, construtoras menos alavancadas devem sentir poucos efeitos desse possível risco, mas também seriam indiretamente atingidas por uma pressão de queda no preço dos imóveis.

• Continuidade de inflação alta: Tradicionalmente, as construtoras de média/alta renda repassarem a variação do INCC para o comprador. Mas construtoras que constroem prédios mais altos ou luxuosos tendem a perceber uma inflação mais alta do que a medida pelo INCC. Assim, uma continuidade do INCC em patamares relativamente elevados (devendo fechar 2022 próximo a 10%), teria um impacto nas margens das companhias.

Riscos de upside

• Melhora do cenário macro: caso a nossa expectativa do cenário macroeconômico não se concretize e o mercado comece a enxergar uma recuperação econômica, podemos ver uma alta significativa no preço das ações devido ao seu desconto elevado.
• LTV mais alto: se os clientes da Helbor optarem por antecipar parcelas, podemos esperar por uma desalavancagem mais rápida do que o esperado e, consequentemente, menor percepção de risco do investidor.