A empresa Vale (VALE3), principal empresa de mineração brasileira e uma das grandes internacionais contendo uma vasta gama de serviços de logística para auxiliar o transporte desde a cadeia de produção até os pontos de destinação, recebeu recomendação de COMPRA, com preço-alvo de R$ 91,00. Considerando o minério em 2022 a US$ 90/ton tendendo a US$ 70/ton no longo prazo.

Acreditamos que os níveis de demanda devem continuar satisfatórios e mesmo com toda a turbulência no mercado chinês projetamos uma ascensão na produção tendo em vista o próprio plano de retomada da companhia, atingindo 318,8 Mt em 2021E e 335,9 Mt para 2022E (+5,4% a.a). Em um cenário adverso, a empresa deve sofrer menos que seus concorrentes devido à qualidade do minério de Carajás, que supera a faixa dos 65% de sua composição em ferro. Além disso, o baixo nível de endividamento em relação à sua capacidade de geração de caixa (Dívida Líquida/EBITDA = 0,2x no 3T21) mantém a companhia em níveis saudáveis. A empresa fechou 2020 com 4,1% de Dividend Yield e projetamos pagamentos de dividendos robustos nos próximos anos, 24,5% em 2021E e 10% em 2022E.

Em linhas gerais, o EV/EBITDA da Vale negocia com desconto em relação aos seus concorrentes mesmo em épocas de alta do minério. Isso se deve em grande parte por se tratar de uma companhia brasileira no qual o mercado naturalmente demanda um prêmio superior, tendo em vista o maior risco-país no qual o Brasil é considerado emergente e frequentemente marcado por instabilidades políticas e fiscais.

Visão Geral do Setor

O setor de mineração, assim como quase todas as commodities, possui uma dinâmica de oferta e demanda altamente cíclica vinculado sobretudo na formação de preços dos minérios. Embora exista certa regularidade, é uma tarefa difícil estimar o preço do minério por depender de uma série de fatores. De forma simplificada, quanto maior a demanda frente à oferta, maior o preço do minério. Uma maneira de observarmos como a demanda se comportará é a partir dos estoques dos principais portos, quando esse número é alto a perspectiva é de redução de demanda nos períodos subsequentes. De forma similar, quando a oferta é alta e a demanda baixa, o preço cai e foi justamente esse choque na expectativa de demanda futura que causou a queda do preço do minério de ferro no 3T21.

Por ser um setor de capital intensivo, a maior parte dos investimentos relacionados ao setor dirige-se à manutenção das minas e da reposição de máquinas quando necessários, enquanto o remanescente é distribuído para a execução de projetos.

Na imagem abaixo destacamos os tipos de minérios que as empresas produzem, quais são as aplicações de cada um desses materiais, bem como os principais pontos de produção da Vale, o foco desse relatório. Os protagonistas são o minério de ferro e seu principal derivado, a pelota, amplamente empregados na produção do aço.  

Dinâmica do Setor

Num ambiente de produtores e consumidores globalizados, eventos voluntários ou involuntários podem causar distorções nas condições de equilíbrio, tanto do lado da oferta quanto do lado da demanda. A referência utilizada para o acompanhamento dos preços é o minério de ferro 62% (IO62), ou seja, contém 62% de ferro em sua composição.

Existem alguns outros índices que serão discutidos mais a fundo posteriormente que medem o prêmio (ágio) ou desconto (deságio) com relação ao 62% de ferro na composição, que no caso são os de 65% e de 58%.

Galinha dos ovos de ouro

O principal minério comercializado e de diversas aplicações é o minério de ferro, cujos principais produtores mundiais são Austrália, Brasil, China e Índia. Apesar da importância dos outros minérios dentro desse contexto, o minério de ferro é o principal componente na produção do aço (composição de ferro e carbono) sendo altamente aplicado dentro de vários segmentos industriais (automobilístico, por exemplo), de infraestrutura (obras de urbanização) e imobiliários (construção civil).

Justamente durante seu intenso processo de urbanização, a China se tornou o maior consumidor global de minério de ferro dos últimos anos. Em 2020, 63% das exportações mundiais foram destinadas à China, enquanto outros países nem sequer atingiram dois dígitos nos níveis de demanda globais.

No gráfico abaixo podemos observar a forte dependência do Brasil com suas exportações, sendo a China seu principal consumidor, responsável por cerca de 60% do total de minério de ferro no 3T21.

As principais rotas atuais de exportação de minério de ferro estão no percurso Brasil-China e Austrália-China que formam grandes parcerias comerciais e movimentam o mundo da mineração.

China, o motor da mineração

Como notamos, é praticamente impossível falar do setor de mineração sem falar de China. Portanto, para vermos como ela influencia o setor de mineração, algumas métricas importantes devem ser analisadas para monitorar a demanda e consequentemente o preço do minério de ferro. Dentre eles estão o PIB chinês, o PMI (Purchasing Managers Index, indicador que mede o nível de atividade de serviços industriais e de manufaturas) e as perspectivas imobiliárias e de construção civil.

Como já mencionamos, o maior consumidor de minério de ferro no mundo é a China, porém, esse cenário de forte crescimento pode estar alcançando momentos de arrefecimento. Quando olhamos para a expansão da população chinesa, percebemos que ela vem decaindo conforme o passar dos anos, com previsões de aumento de 0,1% em 2026. Assim, o setor imobiliário terá mais um fator limitante na sua própria essência, a ausência de possíveis compradores. A seguir discutiremos o impacto da tão falada Evergrande além de alguns eventos de suma importância para uma análise mais apurada do que esperar do setor de mineração como um todo. Na imagem, podemos observar também como os investimentos em capitais fixos representam grande parcela do PIB chinês (GFCF), que em 2019 representou cerca de 42,8%.

Caso Evergrande

A construção civil é um dos principais pilares do crescimento da economia chinesa, responsável por um alto consumo de aço e ferro globais. Com a crise da Evergrande, as perspectivas de estouro de uma bolha imobiliária e um forte impacto financeiro na China poderá impactar diretamente as exportações brasileiras de minério de ferro.

A Evergrande é a segunda maior incorporadora/construtora imobiliária chinesa, ou seja, suas atividades são de verificar a viabilidade de projetos e realizar o ciclo inteiro da planta, desde o levantamento, construção até a posterior venda. Além disso, realiza atividades apenas de construção quando solicitada.

Um dos principais problemas durante os últimos 2 anos foi a maior restrição para realização de empréstimos a fim de apartar a expansão dos negócios e o prolongamento dos prazos das dívidas. Isso foi resultado de uma imposição da autoridade monetária chinesa, a chamada “Three red lines” que demandavam uma maior sanidade financeira e operacional do setor, implicando uma necessidade profunda de reestruturação do modelo de negócios das grandes empresas de construção civil.

Dessa forma, com fortes passivos ao mesmo tempo que os negócios não conseguiam absorver todos os custos, a situação se tornou insustentável, gerando a crise da Evergrande, uma das maiores dentro do segmento chinês. Com isso, a perspectiva de redução na demanda de aço vinculada ao setor imobiliário se torna mais que uma mera possibilidade, sendo seus impactos sentidos na sua principal matéria-prima, o minério de ferro, cujo preço sofreu uma queda substancial no 3T21. Ainda, houve o impacto das medidas contracionistas adotadas pelo governo chinês, acentuando ainda mais a queda do minério.

A precificação desses fatores nos preços dos minérios podem ser observadas no desempenho da Vale, cujo papel começou a cair em meados de julho de 2021. Ainda assim, caso o efeito se estenda para as outras empresas do setor, a derrubada pode ser ainda mais profunda nos próximos meses. Um cenário catastrófico no qual haja a contaminação da crise para bancos credores afetando vários segmentos da economia é visto como improvável, tendo em vista a forte capacidade de intervenção do governo chinês e a própria estrutura do sistema financeiro local, menos integrado aos mercados internacionais de crédito, diferentemente da crise de 2008 do mercado imobiliário americano.

Crise energética

Um dos grandes desafios recentes da China é a sua situação energética. A combinação de uma crise hídrica juntamente com a alta dos preços de carvão mineral culminaram com uma série de racionamentos como tentativa de aliviar a pressão energética. Ao mesmo tempo, o setor siderúrgico vem sentindo significativamente seus impactos, sobretudo em duas frentes:

• O primeiro é no custo de energia, já que o setor utiliza intensivamente energia para realizar toda a preparação dentro da cadeia produtiva;
• O segundo é no próprio carvão mineral, que também é um insumo industrial, porém seu destino tem se dirigido à geração energética. Como consequência direta, há um efeito a ser considerado na demanda de minério de ferro bem como nos estoques chineses.

Olimpíada de Inverno Azul

Desde agosto de 2021, o governo chinês vem pressionando as siderúrgicas do país a reduzir a produção de aço a fim de diminuir as emissões de gases poluentes buscando atingir os chamados “céus azuis” para as Olimpíadas de Inverno na China. Os jogos serão sediados em Beijing e em Hebei, o maior polo siderúrgico do país. Dessa forma, espera-se um impacto de curto prazo para as grandes exportadoras de minério de ferro, mas nada tão alarmante, porém que deve ser levado em conta nas análises.

Transição ESG (ou ASG = Ambiental, Social e de Governança)

O governo chinês busca uma redução na emissão dos gases de efeito estufa de maneira geral, nesse contexto, a Olimpíada do céu azul é parte do projeto publicado pela China em 2018. Com a Agenda 2030 para o Desenvolvimento Sustentável, a China está tentando se tornar líder global para os maiores desafios da década. Dessa forma, para que os compromissos sejam honrados, a redução no despacho de gases poluentes deve vir acompanhada de um arrefecimento do setor siderúrgico o que, mais uma vez, trará efeitos para as mineradoras.

Análise inicial Vale [VALE3]

Recomendação: COMPRAR

Preço alvo: R$ 91,00

Para o valuation, a metodologia aplicada foi o DCF em dólar, utilizando um Ke = 10,9% (Custo de capital), WACC = 9,9% (Custo Ponderado Médio de Capital) e g = 4,0% (Crescimento dos fluxos de caixa). Com o preço atual de US$ 12,71, a empresa negocia a um EV/EBITDA = 2,2x e P/L = 3,5x. Vale ressaltar que para o preço em real, utilizamos as premissas macroeconômicas da equipe no qual estimamos um câmbio em 2022 de R$ 5,32/US$.

Aos números de hoje, o preço do minério implícito de longo prazo é de US$ 61/ton.

Sobre a Empresa

Ao falarmos do setor de mineração, a Vale é destaque tanto em marketshare quanto em capitalização de mercado. Existem outras empresas menores no Brasil, porém os maiores comparáveis encontram-se distribuídos internacionalmente, como é o caso da BHP Billiton (australiana), Rio Tinto (anglo-australiana), Fortescue Metal Group – FMG (australiana) e a Anglo American, que dominam o setor de produção de minério de ferro.

Graças a sua qualidade, o minério da Vale requer menos processos de transformação até seu uso no produto final, poluindo menos quando comparado a minérios com grau de pureza inferior. Nesse aspecto, o ágio (prêmio) obtido nas vendas torna a Vale resiliente para esses tipos de flutuações.

Apesar da distância superior com a China em relação aos competidores (sobretudo australianos), o sistema de logística altamente integrado torna a Vale altamente competitiva, estabelecendo contratos de longo prazo para eventuais oscilações nas condições do frete (preço dos combustíveis/petróleo, por exemplo).

O maior consumidor do seu minério de ferro é a China, correspondente a mais de 60% do volume exportado pela empresa no 3T21. Nos gráficos abaixo, podemos observar a contribuição dos minérios na receita, bem como os principais países compradores dos minérios da Vale.

Pontos Positivos e Oportunidades

• A demanda de minério deve se manter em patamares satisfatórios para garantir uma boa geração de caixa para a empresa nos próximos anos. A alta taxa de urbanização na Ásia são motores importantes para o setor, lembrando da participação não apenas da China, mas também dos Tigres Asiáticos.
• A produção de minério de ferro continua em ascensão, com a produção de 318,8 Mt para 2021E (dentro do guidance entre 315 e 335 Mt) e de 335,9 Mt para 2022E.
• Baixo nível de endividamento em relação à sua capacidade de geração de caixa (Dívida Líquida/EBITDA = 0,2x no 3T21, 0,3x no 2021E e de 0,4x para 2022E), mesmo após todos os passivos relacionados a Mariana (2015) e Brumadinho (2019).
• Boa pagadora de dividendos, com Dividend Yield de 4,1% em 2020 e de 24,5% em 2021E, devendo seguir gerando bons retornos aos acionistas nos próximos anos (10% em 2022E).
• Minério de alta qualidade na Serra dos Carajás (alta composição de ferro, chega a ultrapassar 65%, sendo que a composição mais pura encontrada na natureza é de 70%) e baixo custo de extração.
• Sistema logístico fortemente integrado garante à empresa alta eficiência no escoamento da produção de minérios através de ferrovias e portos.

Riscos e Desafios

• Concentração da exportação no mercado chinês (cerca de 63% do total de minério de ferro e pelotas), que passa por momentos de redução da emissão de poluentes (produção de aço gera muitos gases de efeito estufa), alta volatilidade devido a incertezas relacionadas à continuidade dos estímulos do governo ao setor imobiliário e uma possível mudança no panorama populacional chinês que arrefece cada vez mais seu crescimento.
• Distância do seu polo produtor ao grande centro consumidor. A maior desvantagem competitiva em relação às outras grandes mineradoras de relevância mundial é estar longe da Ásia.
• ESG (ou ASG = Ambiental, Social e Governança), algo que prejudicou muito sua imagem foram os dois incidentes, Mariana (2015) e Brumadinho (2019). A empresa ainda está passando por um processo recuperação de imagem e reputação tendo em vista os danos causados nesses dois eventos.

Uma chance de ouro!

Entrando em mais detalhes, a Vale é uma das maiores companhias de mineração do mundo, líder na produção mundial de minério de ferro e níquel. A empresa também produz pelotas de minério de ferro, minério de manganês, ferroligas, carvão metalúrgico e térmico, cobre, metais do grupo da platina, ouro, prata e cobalto.

Além disso, ela também opera um gigante sistema de logística tanto dentro quanto fora do Brasil, possuindo alguns sistemas altamente integrados indo desde a produção até pontos de exportação, contendo ferrovias, terminais marítimos e portos. Vale ressaltar que a companhia também possui um centro de distribuição para a entrega de minério de ferro ao redor do mundo facilitando a entrada nos mais diferentes mercados.

Vantagens competitivas da VALE3

Qualidade do minério: como mencionado anteriormente, a qualidade do minério é importante para reduzir o número de etapas de processo para tratamento até atingir o estado adequado. O minério de ferro da Vale é o de mais alta qualidade no mercado, sobretudo com relação à produção da Serra dos Carajás (PA), cuja pureza do minério está em torno de 65% de ferro em sua composição.

Para efeitos comparativos, o minério mais puro possível encontrado na natureza está na forma de hematita (Fe₂O₃) cuja composição contém 70% de ferro. Isso demonstra a extrema qualidade do minério brasileiro frente à referência de mercado de 62%. A BHP Billiton, por exemplo, concorrente direta, possui uma quantidade média de 61 a 62% de ferro nos seus minérios. Já a Rio Tinto, outra grande do setor, é uma empresa que, assim como a Vale, também consegue produzir minério de teor mais elevado em ferro acima de 62%, sobretudo na região de Pilbara na Austrália.

Custos: além de possuir excelente qualidade, o sistema Norte ainda proporciona à Vale o menor custo de extração do mundo, possibilitando ganhos de margens operacionais ao mesmo tempo que torna seu produto mais competitivo no mercado, mesmo com a grande distância frente à Ásia.

No gráfico conseguimos observar o ágio (ganho frente à referência) e o deságio (desconto frente à referência) de um minério de mais alta qualidade comparado com o 62%, além dos custos de extração das companhias mais relevantes. Como a Vale produz minérios de maior qualidade, ela também uma vantagem competitiva contra os pares, pois mesmo em épocas de baixa do preço do minério a qualidade consegue compensar de certa forma parte das perdas, tornando-a mais resiliente neste sentido. Isso também vai ao encontro das políticas ambientais que a China vem buscando adotar, impactando o interesse por esses metais.

Outro ponto importante foi a criação do BRBF (Brazilian Blend Fines), um novo blend (mistura) feito pela Vale que possui um teor de sílica limitado a 5% e menor alumina (1,5%). Isso é resultado de uma mistura dos finos de Carajás (alta qualidade) com os minérios do Sul e Sudeste (qualidade inferior), para dar maior flexibilidade aos produtos vendidos, ou seja, é um mecanismo de ajuste para quando o mercado estiver desaquecido e a demanda por produtos mais premiums (como é o caso de Carajás) diminua, aparecendo como opção os BRBF.

Principais pontos produtores de minério de ferro

As principais minas da Vale se encontram divididas em 4 sistemas, com 3 mais relevantes: Norte, Sul e Sudeste.

Sistema Norte. Localizado na Serra dos Carajás (PA), ela se subdivide em Serras: Norte, Leste e Sul. A parte Sul merece atenção especial pela entrada da operação do S11D, um dos maiores projetos da Vale produzindo minérios que chegam a quase 67% de pureza. Toda a infraestrutura e integração da rede desde a produção até seu escoamento para exportação foi criada de forma a minimizar impactos ambientais e reduzir custos, sendo um dos projetos mais bem-sucedidos da companhia. Este sistema produz minérios de alta qualidade (hematita) sendo responsável em 2020 por cerca de 192,3 Mt de minério de ferro e usa a EFC (Estrada de Ferro Carajás).

Sistema Sudeste. Compreende as minas de Itabira, Minas Centrais e Mariana, produzindo sobretudo minérios de itabiritos, cujo teor de ferro fica entre 35 e 60%. Parte do minério é concentrado até atingir o teor para transporte e parte é misturada com o minério de alto teor do Sistema Norte (como os BRBF). Foi responsável em 2020 pela produção de 57,3 Mt de minério de ferro, utilizando a EFVM (Estrada de Ferro Vitória-Minas).

Sistema Sul. Similar ao Sudeste, também localizada no Quadrilátero Ferrífero, porém apresenta 2 complexos principais de mineração: Vargem Grande e Paraopeba. Produção majoritária de itabiritos, com as mesmas características do Sudeste. Em 2020 o sistema foi responsável pela produção de 48,4 Mt de minério de ferro, utilizando a ferrovia MRS para o transporte e, para algumas minas, a EFVM.

Ainda como resquícios do efeito de Brumadinho em 2019, algumas minas ficaram desativadas. Porém, em períodos mais recentes, houve a reativação de algumas delas permitindo que haja um aumento de produção pelas suas readesões ao mesmo tempo que as localidades já operantes incrementam suas capacidades.

Logística

A Vale desenvolveu toda sua logística com base nas necessidades de transporte das operações de mineração, mas também possui uma rede para transporte de clientes. As suas principais rotas compreendem desde ferrovias até portos.

Ferrovias. As ferrovias que mais se destacam são a EFVM (Estrada de Ferro Vitória-Minas), responsável pelo transporte de minérios da região do Quadrilátero Ferrífero e a EFC (Estrada de Ferro Carajás), responsável pela locomoção da produção da Serra dos Carajás (PA). Há também a MRS auxiliando as minas do Sistema Sul e a VLI (esta possui cerca de 30% de participação da Vale). Em Moçambique, a Vale realiza o transporte ferroviário via a NLC (Nacala Logistics Corridor), cujo principal produto transportado é o carvão da mina de Moatize.

Portos. Os seus portos e terminais marítimos são os principais meios para entrega de seu minério de ferro e pelotas a navios graneleiros que atendem o mercado internacional. Podemos destacar alguns portos brasileiros, como: 1) Porto de Tubarão (ES) que escoa a produção do Sistema Sudeste, 2) Terminal Marítimo de Ponta da Madeira (MA) transportando a produção do Sistema Norte, 3) Terminal Marítimo de Itaguaí ou CPBS (Companhia Portuária Baía de Sepetiba) no RJ, exporta a produção do Sistema Sul e 4) Terminal Marítimo de Ilha Guaíba (RJ) que exporta minério de ferro do Sistema Sul. A Vale possui ainda portos mundo a fora, no Uruguai, Canadá, Omã, Indonésia, Nova Caledônia e Malásia.

Alguns tipos de frete: CFR (Cost and Freight) e CIR (Cost Insurance and Freight)

Parte das vendas da Vale utilizam esses dois tipos de fretes: 1) o CFR (Cost and Freight) é um termo legal utilizado para contratos de comércios internacionais. Trata-se de um contrato no qual o vendedor deve providenciar o transporte das mercadorias por vias marítimas até o porto de destino e ceder ao comprador os documentos necessários para obter os produtos. Nesse tipo de transação, o vendedor não é responsável pelo seguro marítimo contra o risco de perda ou dano à mercadoria durante o transporte. Este tipo de transação é importante para padronizar as negociações internacionais, facilitando os processos de compra e venda dentro das burocracias necessárias. 2) Já o CIF (Cost insurance and Freight) apresenta grandes similaridades ao CFR, porém o vendedor é responsável também por garantir a chegada do produto até seu destino.

Impacto do preço do petróleo no transporte

Uma das grandes desvantagens competitivas da Vale em relação às outras grandes mineradoras de relevância mundial é justamente a distância do seu polo produtor ao grande centro consumidor. A companhia embarca todos os anos uma grande quantidade dos seus produtos de minério de ferro do Brasil para a Ásia através de navios cargueiros fretados, os VLOC (Very Large Ore Carriers). O objetivo é simples, compensar a distância com ganho de eficiência e ganho de escala no transporte, já que levam uma maior quantidade de carga numa única viagem, proporcionando custos de transporte mais baixos.

Essas embarcações naturalmente precisam de quantidades enormes de combustíveis, o que torna o custo final do minério brasileiro fortemente correlacionado às variações nos preços do petróleo. Portanto, quando os preços de combustíveis sobem bruscamente podemos observar dois fenômenos: 1) margens da empresa sendo impactadas e 2) redução do volume exportado por perda de competitividade em relação aos minérios australianos, que embora na média sejam de menor qualidade, acabam se tornando mais atrativos em termos de custo.

Para se proteger dessa volatilidade, a companhia optar por preservar contratos de longo prazo para a utilização dessas embarcações mais eficientes e modernas como Valemax e Guaibamax.

Vale ressaltar que durante a crise de 2008, buscando mitigar a redução de oferta e alta no preço dos fretes marítimos, a Vale decidiu construir as próprias embarcações. Tentando responder às demandas crescentes por commodities (minério de ferro), a empresa encomendou a construção de 19 Valemax para não perder espaço perante a concorrência. O início das operações dos Valemax mudou o patamar operativo, aumentando a tonelagem média carregada por navio.

Projeções