Escolha Genial

Nossa Escolha Genial no setor de saneamento vai para a Sabesp. Aos níveis atuais, observamos que a empresa apresenta o valuation mais atrativo em relação aos seus pares, baixo risco regulatório à medida que a revisão apresentou números acima do consenso e, finalmente, uma opcionalidade interessante relacionada a sua privatização – que em nossa opinião, poderia fazer o papel valer até o dobro do que vale hoje.

Visão Geral do Setor

A aprovação do novo Marco do Saneamento Básico tem potencial transformacional para o setor de saneamento – e aqui não estamos falando de apenas do ponto de vista econômico, mas também da dignidade humana. Essencialmente, o marco aprovado tende a reduzir incertezas aos investimentos de longo prazo no setor, o que deve atrair capital privado via novos investimentos em áreas ainda sem cobertura e valorizar as operações das estatais existentes. Dessa forma, acreditamos que essa nova regulação deve aumentar o interesse dos governos estaduais em privatizar suas empresas.

Entendendo o racional do setor de saneamento vs distribuição de energia elétrica:

Ambos os setores apresentam similaridades em sua regulação: um monopólio natural de um serviço essencial com tarifas estabelecidas por agentes reguladores. Entretanto, uma empresa privada de distribuição de energia e com operação eficiente tende a ser avaliada com um prêmio expressivo em relação aos seus ativos. Tal fato é reflexo não apenas de uma maior eficiência operacional tocada por um player privado como uma regulação favorável e amigável ao reconhecimento de novos investimentos.

Privatizações: tsunami ou marolinha? Com governos estaduais em delicada situação fiscal, empresas de saneamento com baixa cobertura de serviço e balanços frágeis, acreditamos que uma onda de privatizações podem varrer o setor ao longo dos próximos anos. Estamos de frente a um oceano de oportunidades à medida que os governos estaduais optem por privatizar as sua concessões de saneamento ou licitar áreas ainda não cobertas por serviços de saneamento.

Análise Inicial Sabesp [SBSP3]

Recomendação: COMPRAR
Preço-Alvo: R$58/ação

Resumo da Recomendação

Aos preços atuais, observamos um retorno esperado de 53% e uma taxa interna de retorno implícita de 12,5% (vs. Rendimento das NTN-Bs de 4,5%). Desde a capitulação do governo do estado em relação à privatização da empresa, o papel caiu praticamente em linha reta. Apesar de entendermos a frustração dos investidores, achamos que aos atuais níveis de preço, SBSP3 apresentam um bom ponto de entrada. Ainda acreditarmos em um operacional afetado pelos impactos da pandemia e sob o aspecto regulatório, vemos a revisão tarifária da empresa entregando números acima do consenso do mercado. Sob a privatização da empresa, estamos céticos que venha a se materializar até o proximo ciclo eleitoral (2022)…mas depois disso… quem sabe?

Revisão Tarifária: expectativa positiva

Recentemente, a empresa anunciou a prévia do terceiro ciclo de sua revisão tarifária. É neste momento que a empresa reconhece os investimentos feitos entre um ciclo e outro (2017-2021) dentro de uma Base de Remuneração Regulatória (ou “BRR”) que por sua vez vai servir como base para o cálculo das tarifas cobradas pela empresa até o próximo ciclo tarifário. Dito isso, podemos afirmar que a revisão emitida pela empresa (R$ 58 bilhões em 2021) nos deu bastante segurança no que diz respeito ao reconhecimento dos investimentos pregressos realizados pela empresa. O que queremos dizer é: a empresa caminhou para uma tarifa adequada aos seus investimentos, o que deve reduzir o risco de se investir na empresa em comparação com outros nomes no setor de saneamento que ainda atravessam o processo de revisão.

Efeitos da pandemia

As estatais de saneamento foram utilizadas pelos governos estaduais como “colchão” para atenuar os impactos econômicos nas populações mais vulneráveis. Na Sabesp não foi diferente. Como principais medidas tomadas pelo governo de São Paulo, citamos: a suspensão do reajuste tarifário de 2020, suspensão temporária do corte de serviços e, como consequência da redução da atividade econômica, observamos aumento nas provisões da empresa. Ou seja: não esperamos boas noticias do front operacional no curto prazo. A melhora deve ser gradual à medida que a pandemia começar a arrefecer com o avanço da vacinação.

E a Privatização? Nada como uma mudança de planos de última hora

O governo do estado de São Paulo sempre vocalizou o desejo de privatizar a Sabesp condicionada a aprovação do Novo Marco Regulatório do Saneamento Básico. Entretanto, as coisas não aconteceram conforme o imaginado. O primeiro ano pós-eleição foi marcado pelo debate da reforma da previdência e o segundo ano de mandato teve como foco o combate à pandemia. E, pelo andar da carruagem, o tema de 2021 continuará a ser o mesmo. Ou seja, em nossa leitura, o tempo hábil (do ponto de vista político) para aprovação de um processo de privatização da principal estatal do estado de São Paulo parece demasiadamente apertado tendo em vista a proximidade da corrida presidencial de 2022. Ou seja, não acreditamos que a privatização da empresa deva voltar a pauta tão cedo. Mas porque não em 2023? É uma opcionalidade que jamais deve ser desprezada, em nossa opinião.

E uma capitalização sem privatização?

Na ausência da privatização, o governo do estado de São Paulo sempre considerou a possibilidade da criação de uma holding que receberia a sua participação na Sabesp e que, ato contínuo, seria capitalizada. Alguns observam tal evento como uma “privatização branca”. Temos nossas dúvidas sobre esse ponto à medida que a entrada de novos recursos de investidores privados não implicaria, necessariamente, na diluição do controle do estado de São Paulo.

Pontos Positivos e Oportunidades:

• Novos leilões no setor de saneamento são oportunidade interessante de crescimento;
• Privatização da empresa é uma opcionalidade interessante;
• Regulador com bom histórico nas revisões tarifária.

Desafios e Riscos:

• Pandemia pode durar mais do que o esperado;
• Dividendos não devem ser interessantes nos anos seguintes;
• Curto prazo não deve ser favorável do ponto de vista operacional;
• Ideia de privatização da empresa pode ser adiada por tempo indeterminado.

Análise Inicial Copasa [CSMG3]

Recomendação: MANTER
Preço-Alvo: R$20/ação

Resumo da Recomendação

Aos preços atuais, observamos um retorno esperado 20% e uma taxa interna de retorno implícita de 7,7% (vs. Rendimento das NTN-Bs de 4.5%). Não achamos as ações da Copasa caras. Na realidade, vemos o case como pouco inspirador e com poucos gatilhos de valor à medida que não esperamos nenhuma grande surpresa tanto do ponto de vista operacional quanto de uma eventual privatização. O governo do estado de Minas Gerais orientou todo o seu esforço político no combate da pandemia e no uso da própria Copasa como colchão econômico à famílias de baixa renda.

Efeitos da Pandemia

Assim como na Sabesp, a empresa foi impactada pela suspensão no reajuste e isenção em tarifas para família de baixa renda e aumento das provisões. Sendo assim, o operacional deve seguir impactado no curto prazo e deve melhorar à medida que observarmos uma melhora econômica e dos índices de contaminação.

E a Privatização? Torcemos, mas somos céticos

A plataforma política do governador Romeu Zema (NOVO) foi marcada por um viés claramente liberal e pró-privatização. Ou seja, desde o início do mandato do governador, houve a expectativa da privatização das “jóias da coroa” do estado mineiro: CEMIG e Copasa. Infelizmente, o mundo real sempre impõe desafios aos bem intencionados. Devido a sua limitada base parlamentar, forte resistência na câmara estadual e todo o foco recente dos governos estaduais no combate a pandemia, somos céticos quanto à privatização da empresa as vésperas de um ano eleitoral e, principalmente, porque os esforços e energias políticas seguem focadas no combate à pandemia. Mas, isso não impede a nossa torcida pela privatização da empresa.

E os investimentos?

Copasa é um case interessante, mas ainda longe de ser óbvio. Como um dos principais pontos negativos ao case, observamos o baixo nível de investimento da empresa em relação à sua depreciação regulatória. Ou seja, os investimentos são muito limitados e não devem impactar positivamente as revisões tarifárias da empresa a medida que a base de remuneração fica razoavelmente estável em termos reais entre uma revisão e outra. Além disso, no longo prazo, baixo nível de investimentos tende a ser uma problema para o faturamento dos volumes consumidos a nível de perdas, devido à deterioração dos hidrômetros da empresa.

Pontos Positivos e Oportunidades:

• Privatização da empresa é uma opcionalidade interessante;
• Regulador com bom histórico nas revisões tarifárias;
• Empresa pode continuar sendo utilizada como ferramenta contra os impactos econômicos do Covid.
• Maior agressividade no que diz respeito ao pagamento de dividendos.

Desafios e Riscos:

• Curto prazo não deve ser favorável do ponto de vista operacional;
• A privatização da empresa pode ser adiada por tempo indeterminado;
• Baixo Nível de Investimentos vs. Depreciação Regulatória;
• Empresa não é tão ativa na questão do crescimento orgânico.

Análise Inicial Sanepar [SAPR11]

Recomendação: MANTER
Preço-Alvo: R$24/ação.

Resumo da Recomendação

Aos preços atuais, observamos um retorno esperado de 25,8% e uma taxa interna de retorno implícita de 9,6% (vs. Rendimento das NTN-Bs de 4.5%). Entendemos que, em termos históricos, Sanepar é o case mais descontado do setor de saneamento versus sua rentabilidade, múltiplos e taxa de retorno implícita – e, parando para pensar, nunca foi algo diferente disso. A diferença é que, hoje, observamos um risco ainda maior do que aquele que estamos acostumados, à medida que a revisão apresentada foi muito pior do que o esperado e, ainda por cima, a mesma altera mecanismos nos reajustes que já eram bem estabelecidos em revisões anteriores (troca de índice de reajuste da base de IGPM por IPCA e revisão da base a cada dois anos).

Ou seja, apesar de ser um case que oferece uma rentabilidade superior à media da indústria, não temos grande motivos para acreditar na convergência do papel a preços anteriores à revisão devido à maior percepção de risco regulatório.

Revisão Tarifária: exercício de fé e adivinhação

Desde o anúncio da prévia da sua próxima revisão tarifária, as ações da Sanepar tem enfrentado uma severa queda nos preços das suas cotações. Essencialmente, os números apresentados na prévia da revisão foram abaixo da estimativa e alteraram princípios já consolidados em revisões anteriores, como o reajuste da base pelo IGPM (que querem alterar para IPCA) e a revisão da base de ativos da empresa a cada dois anos (versus quatro anos, anteriormente). Essencialmente, se a empresa e o regulador já tinham um histórico ruim relacionado à não aplicação integral de reajustes, dessa vez, o ataque à revisão da empresa somados à política de rever essa base a cada dois anos atrapalha a previsibilidade da operação da empresa de uma maneira única em relação à todo setor. Ou seja, apesar do desconto em relação à industria, achamos que o mesmo está justo em relação ao risco apresentado. Entendemos que podemos ter surpresas positivas ao longo do caminho (como a proposta recente de apropriar o IGPM acumulado à próxima revisão), mas não temos a pretensão de participar desse jogo de adivinhação.

Dividendos podem valer a pena

Em nossa leitura, os rendimentos elevados na Sanepar foram derivados de uma alta rentabilidade e um valuation descontado tendo em vista a maior percepção de risco do mercado em relação ao nome. Sendo assim, com a maior distribuição de dividendos da indústria em termos percentuais em relação ao lucro, a empresa sempre esteve no radar de investidores em busca de dividendos. Com a recente queda na cotação de SAPR11, mesmo com uma revisão negativa, a rentabilidade continua atraente. Entretanto, o mix entre ganho de capital e dividend yield não se encontra em uma composição tão interessante quanto antes.

Reservatórios em situação crítica

Com o regime de chuvas ainda pouco generoso na região sul e, principalmente, no estado do Paraná, a empresa tem operado com níveis perigosos em seus reservatórios. Como principal medida para conter suas reservas em níveis razoáveis, a empresa tem estabelecido um rodízio de abastecimento em sua área de cobertura. Sendo assim, acreditamos que o volume de água consumida em sua área de consumo não deverá ajudar a empresa a obter números brilhantes sob o ponto de vista operacional.

Privatização? O que é isso?

Chama nossa atenção também o fato da empresa não ter nenhuma perspectiva de privatização. O governo do estado no Paraná jamais se pronunciou nesse sentido. Ou seja, por mais difícil que seja o cenário de privatização por parte da Copasa e Sabesp, a ideia dos seus respectivos governos estaduais terem ao menos o intuito de quererem privatizá-las – ainda que em algum momento do futuro – faz com que observemos ainda menos catalizadores para as ações da empresa do que com seus pares. 

Pontos Positivos e Oportunidades:

• Maior rentabilidade do setor de saneamento;
• Reajustes represados podem ajudar na evolução das margens ao longo dos anos;
• Empresa mais generosa no tocante à distribuição de dividendos;
• Serviços de água já universalizados..

Desafios e Riscos:

• Maior risco regulatório;
• Interferência Política na gestão no tocante a reajustes e revisões tarifários;
• Proposta de revisão pela AGEPAR deve ser concluída apenas em 2022, ano eleitoral;
• Pandemia pode seguir pressionando resultados operacionais;
• Risco de Racionamento pode ser um problema para oferta;
• Nenhuma proposta ou menção relacionado a Privatização da Empresa.

Visão geral do setor de saneamento

O caminho para o “El Dorado”

O setor de saneamento básico é provavelmente o segmento com a questão mais dramática dentre os serviços públicos no Brasil do ponto de vista humanitário. Estamos falando de índices de cobertura muito aquém do necessário e que ficaram praticamente estáveis nos últimos anos devido a delicada situação orçamentária enfrentada pelos estados e restrição ao acesso de crédito público.

Enquanto o índice de cobertura nacional dos serviços de água atingiu cerca de 84% da população, o atendimento ainda está longe de ser universal nas regiões Norte e Nordeste (menor renda percapita do Brasil). Olhando para o segmento de esgoto, os níveis de cobertura são ainda mais dramáticos, com praticamente 100 milhões de brasileiros (c. 46%) sem acesso à esgotamento sanitário. Universalização completa dos serviços de água e esgoto em aproximadamente R$500 bilhões pelos próximos 10 anos de acordo com o instituto Trata-Brasil.

Qual a combinação de fatores que nos levaram a essa situação?

Marco Regulatório Inapropriado

Em nossa opinião, o Marco Regulatório do Saneamento anterior à aquele que foi aprovado em Julho/2020 é o maior responsável pela situação que nos encontramos. O marco anterior trazia uma série de inconsistências que foram responsáveis pela situação calamitosa do do setor de saneamento no Brasil. Essencialmente, vemos como principais disfuncionalidades:

• Baixa transparência nas revisões e reajustes tarifários, atrapalhando o horizonte de investimentos de longo prazo dos investidores.
• Concessões município à município ao invés de grandes áreas de cobertura, atrapalhando o ganho de escala e a viabilidade econômica de áreas menos favorecidas.
• Risco de interferência política. Com operação e regulação em um nível municipal, a operação torna-se alvo fácil para interferência política (como vimos recentemente na Sanepar).
• Empresas estatais com baixa capacidade de investimento.

Em alguns estados, empresas do setor de saneamento operam com alto endividamento, baixo nível de rentabilidade ou até mesmo prejuízo. A necessidade de subsídio nas contas de água e baixo níveis de eficiência conspiram contra investimentos de longo prazo e estratégias de financiamento mais efetivas.

• Cenário restritivo para financiamento público

Desde 2014, o Brasil atravessa um duro período econômico em que ainda lutamos para sair. Dito isso, a queda da capacidade de investimento público fez com que fontes de financiamento público secassem, impactando diretamente o setor de saneamento.

Como podemos observar no gráfico abaixo, a estagnação dos investimentos no setor de saneamento fizeram com que a cobertura de água e esgoto no Brasil ficasse praticamente estagnada nos últimos cinco anos.

Desperdício de água – Dinheiro indo embora pelo cano!

Perdas de água se situam em aproximadamente 37% no Brasil (vs. 15% na Europa). Essas perdas correspondem à diferença entre o total de volume produzido nas estações de tratamento e os volumes computados pelos medidores. As perdas são classificadas em duas partes:

• Perdas físicas: volume de água que não são consumidas porque se perdem em vazamentos até os clientes finais.
• Perdas não-físicas: correspondem ao volume de água consumido que não é faturado por uma empresa devido a irregularidades (fraudes ou ligações clandestinas) e má calibração dos hidrômetros. 

Aproximadamente, 6.5 bilhões de metros cúbicos de água são desperdiçados todos os anos – ou seja, dinheiro escorrendo pelo ralo, literalmente. Chamamos a atenção aqui sob a tamanha oportunidade de ganhos tendo em vista o manejo da questão das perdas. 

O lado ainda mais feio: +50% do esgoto é jogado no meio ambiente sem tratamento!

Apesar da recente evolução nos índices de cobertura, ainda observamos os índices de cobertura/tratamento do segmento de esgoto como muito aquém do necessário. Como podemos observar no gráfico abaixo, o índice de atendimento nas regiões norte e nordeste são os piores em todo o Brasil.

Nos últimos cinco anos, vimos um avanço médio de 1.4% ao ano na cobertura de esgoto. Mantendo o ritmo atual de crescimento populacional e investimentos, estamos falando de mais de 38 anos para alcançar o nível de tratamento universal de esgoto – um tempo longo demais, em nossa opinião.

Vale mencionar que o Brasil assinou um acordo com as Nações Unidas em 2015, incluindo metas de (i) universalização de água potável, (ii) acesso a saneamento e higiene adequados para todos e (iii) acabar com fluxos de esgoto e céu aberto até 2030.

Empresas estatais com limitada capacidade de Investimento

A agenda de saneamento básico foi praticamente engavetada por quase duas décadas, o que levou a enormes déficits de cobertura em praticamente todas as cidades brasileiras.  Apesar de alguns avanços nesse quadro com a criação de parcerias público-privadas e outros programas públicos (como o PAC), o país permanece com índices de cobertura muito abaixo do necessário para manter a qualidade de vida e saúde da sua população. Para alcançar a universalização do saneamento básico, o Brasil precisará mais do que dobrar os seus investimentos no segmento.

Dito isso, fizemos um pequeno resumo da condição financeira das empresas estatais ao redor do Brasil. O que podemos constatar de maneira resumida é: margens operacionais e rentabilidade negativas,  alto endividamento resultado no subinvestimento histórico ao longo de todo o Brasil.

Apenas 6% das cidades brasileiras são operadas por empresas privadas. Como já mencionamos em nosso documento, o principal motivo para tão tímida presença privada no setor de saneamento é devido à falta de um marco regulatório adequado para o setor. Contudo, o momento não poderia ser mais apropriado tendo em vista:

• A recente aprovação do Novo Marco Regulatório do Saneamento Básico;
• Queda na capacidade de investimento das empresas estatais;
• Situação fiscal delicada dos governos estaduais.

Ou seja, acreditamos que a aprovação do atual marco regulatório do saneamento básico pode, eventualmente, destravar uma onda de privatizações no setor de saneamento básico para os próximos anos à medida que os ativos de saneamento passem a ser melhor precificados. Nesse sentido, observamos a privatização da região metropolitana de Alagoas como um marco muito interessante devido aos resultados obtidos: prêmio quase 20x maior à outorga mínima proposta, com possibilidade de universalização de água e esgoto em pouco mais de 10 anos – o “ganha-ganha” perfeito para população e para os governos estaduais.

O que muda com o novo marco regulatório?

Como já mencionamos ao longo do nosso documento, atribuimos à fraca cobertura de saneamento básico em todo Brasil à um marco regulatório inapropriado por não trazer clareza quanto a remuneração do capital investido, ausência de escala no que diz respeito a  investimentos e alto risco político na gestão das concessões.

A maneira mais fácil de se compreender o novo marco regulatório do saneamento básico é observar o que a ANEEL é hoje para o setor de energia elétrica. Um regulador centralizado em Brasília, com baixa influência de políticos locais, com autonomia para aplicar políticas públicas para o setor e reconhecer os investimentos realizados e propor tarifas adequadas via revisões e reajustes periódicos.

Forças, fraquezas, oportunidades e ameaças – Setor de Saneamento básico

Forças

• Demanda razoavelmente estável;
• Contratos ajustados a índices inflacionários;
• Altas Margens Operacionais;
• Potencial interessante para pagamento de dividendos;
• Baixo risco disruptivo.

Fraquezas

• “Beta Baixo”. Ações de empresas de saneamento tendem a perder atratividade em momentos de alto crescimento economico;
• Crescimento vegetativo;
• Todas as oportunidades no setor de saneamento são de empresas estatais;
• “Onda” de privatizações pode se tornar uma marolinha.

Oportunidades

• Leilão de novas área de concessão;
• Privatização de empresas estatais;
• Contínua melhoria regulatória;
• Mercado Potencial de aproximadamente R$500 bilhões pelos próximos 10 anos;
• Agenda Regulatória da ANA é bem ambiciosa e ataca pontos chaves para o setor.

Ameaças

• Alta da curva longa de juros deve pressionar as cotações das empresas;
• Revisões e reajustes ainda sob risco político;
• Agenda Regulatória da ANA pode avançar em um ritmo inferior ao esperado;
• Onda de privatizações pode caminhar de maneira mais lenta do que o esperado;
• Alta competitividade na disputa por novas áreas de concessão;
• Poucas chuvas podem afetar o fornecimento.

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