Estamos iniciando cobertura de Viveo (VVEO3) com recomendação de COMPRAR com preço-alvo de R$ 27,00. Nossa tese de investimento é centrada em crescimento de receita líquida, com ganho de market-share. Elencamos 6 pontos de posicionamento que serão os alicerces de nossa visão para a companhia. Eles são:

1. Crescimento do mercado de saúde brasileiro: drivers sólidos
2. Liderança de mercado e ganho de market-share: potencial de crescimento
3. Ecossistema integrado: diferencial competitivo
4. Resiliência: presença em toda a cadeia de saúde
5. Crescimento inorgânico: integração e estratégia
6. Valuation: desconto em relação aos pares

Nesse relatório você encontrará:

• Resumo da tese
• Valuation e múltiplos
• Pontos de posicionamento
• Riscos

Resumo da tese

Iniciamos cobertura de Viveo, uma companhia de distribuição de medicamentos e materiais médico-hospitalares, com uma visão construtiva do posicionamento da empresa no setor. Em Viveo, vemos uma posição de liderança de mercado de saúde, com a expectativa de consolidação beneficiando a tese de investimento. Inserida em um mercado com drivers sólidos de crescimento, acreditamos em expansão da receita líquida com ganhos de market-share.

A companhia possui uma plataforma de distribuição completa, em forma de ecossistema integrado e one-stop-shop, sendo dividida em quatro unidades de negócio: (i) hospitais e clínicas, que consiste na distribuição de materiais médico-hospitalares e medicamentos para hospitais e clínicas, (ii) laboratórios e vacinas, que consiste na distribuição de materiais pré-analíticos e reagentes para laboratórios e clínicas de vacinação, (iii) varejo, que consiste na manufatura e distribuição de produtos farmacêuticos para o varejo e (iv) serviços, que consiste na logística, manipulação e outros serviços que a companhia oferece.

A Viveo está exposta aos fundamentos do mercado de saúde, que configuram potencial de crescimento para o futuro. A expansão do setor está pautada na: (i) consolidação do mercado, (ii) envelhecimento da população e (iii) penetração dos planos de saúde. Nesse sentido, nossa tese é centrada na evolução do mercado em relação aos países que já lidam com uma população relativamente mais idosa. Esperamos que o mercado farmacêutico brasileiro cresça acentuadamente nos próximos anos, passando do 8° maior em 2021, para o 6° maior em 2026.

Seu principal diferencial competitivo é o modelo de negócio de ecossistema integrado. Proporcionando à seus clientes e parceiros uma plataforma one-stop-shop em que hospitais, laboratórios e clínicas, podem encontrar a maior parte de seus insumos com um único fornecedor. Ainda mais, a companhia complementa seu modelo de negócios oferecendo serviços como gerenciamento e armazenagem de estoques (VMI), manipulação de soluções estéreis e serviços direct to patient (D2P).

Vemos a companhia com bons olhos não somente pelo seu desempenho operacional, mas também em relação ao seu Valuation. O preço-alvo (PA) de R$ 27,00 em 12 meses é baseado em um modelo de fluxo de caixa livre para firma (FCFF). Nosso PA implica em um múltiplo P/L de 15,1x 24E, vs. a média do setor de 16,3x 24E. Nem todos os players do setor são comparáveis diretos, a Viveo está inserida no mercado de distribuição, mas, assim como outras empresas do setor, é um case de crescimento o que implica em múltiplos mais esticados. Mesmo assim, vemos a empresa sendo negociada com desconto à seus pares.

Vale destacar também a composição acionária de Viveo, que possui acionistas de referência em seu quadro. Desde 2016 a DNA Capital, veículo de investimento da família Bueno (antiga dona da Amil), tem participação na companhia. Atualmente, a DNA é acionista majoritária da Viveo, por meio de dois fundos (Genoma I e Genoma VI). Adicionalmente, entre as ações em circulação, temos o fundo de investimento do governo de Singapura (GIC) com 10% do capital e a Dynamo, gestora de recursos brasileira, com 5,52% do capital.

Por fim, a diretoria estatutária da Viveo é composta por profissionais qualificados, com reconhecida experiência no setor de saúde brasileiro. O Diretor Presidente da companhia, Sr. Leonardo Byrro, engenheiro com pós-graduação em marketing pela ESPM e MBA pela Northwestern University, foi o CEO da Cremer entre 2013 – 2016, retornando à Viveo como Diretor Presidente em 2018. O Sr. Guilherme Goulart, Diretor Financeiro, formado em Ciências Contábeis pela FEA-USP, além de possuir MBA em finanças pela FIA, foi superintendente financeiro da Cremer entre 2013 – 2019, quando se tornou o Diretor Financeiro da Viveo.

Em suma, identificamos em VVEO3 uma oportunidade de investimento. Exposta aos fundamentos de crescimento do mercado de saúde, com uma posição de liderança na distribuição de materiais e medicamentos, e capacidade de ganho de mercado, além de um valuation descontado em relação aos seus pares, vemos o papel com potencial de upside de 28,51% para os próximos 12 meses.

Valuation

Estamos iniciando cobertura de Viveo (VVEO3) com recomendação de COMPRAR com preço-alvo de R$ 27,00, implicando um upside de 28,51% em relação ao preço de fechamento do dia 10/07/2023. Nosso preço-alvo de 12 meses é baseado em um modelo de fluxo de caixa livre para a firma (FCFF) com custo médio ponderado de capital (WACC) de 10,3%, um custo de capital próprio (Ke) de 14,5% e um crescimento em perpetuidade (g) nominal de 5%. Nossa análise implica em um múltiplo P/L de 15,1x 24E e um múltiplo P/VP de 2,3x 24E.

Pontos de posicionamento

Crescimento do mercado de saúde: drivers sólidos

A Viveo é uma empresa de distribuição exposta ao mercado de saúde. Entre suas principais vertentes temos a distribuição de materiais e medicamentos para hospitais e clínicas, distribuição de materiais pré-analíticos e reagentes para laboratórios, distribuição de materiais para o varejo e serviços para hospitais e clínicas. Assim, a companhia também está exposta aos principais drivers do mercado de saúde.

Quando olhamos para o mercado de saúde brasileiro, o alicerce de nossas teses sempre passa pela: (i) consolidação das empresas e (ii) crescimento do mercado. A tese de investimento de Viveo se encaixa perfeitamente na nossa visão para o setor.

Consolidação

Nos últimos anos, o setor de saúde passou por uma forte consolidação. Isso pode ser facilmente observado no total de operadoras de saúde, passando de 1,2k em 2013 para 925 no 1T23. Mas também no total de hospitais privados, passando de 4,8k em 2010 para 4,5k no 1T23. Esse movimento é puxado pelos grandes grupos de saúde, como a Hapvida e a Rede D’Or, que por meio de fusões e aquisições, incorporam pequenos players em seus grandes ecossistemas.

A consolidação do setor se dá por meio de uma conjuntura de fatores, entre eles podemos nomear: (i) a atualização cada vez mais frequente do Rol de procedimentos com cobertura obrigatória imposto pela ANS, e ainda olhando para o médio prazo o novo caráter normativo da lista, (ii) presença de grandes players agressivos e capitalizados por meio do mercado de capitais e (iii) pressão de margem por elevação de custos em toda a cadeia.

Em nossa visão, essa tendência deve continuar, uma vez que ao analisarmos os países desenvolvidos, como os EUA, há grande concentração do mercado de distribuição para saúde. E, para Viveo, essa direção é um gatilho importante de crescimento. Quanto maior um agente da cadeia se torna, maior é sua necessidade de produtos farmacêuticos, e mais importante é o suprimento, armazenagem e giro do seu estoque. A Viveo, presente em todo Brasil, com capacidade de distribuição para as principais capitais em 24h e líder nesse mercado, é o player mais bem posicionado para surfar essa onda de consolidação.

Crescimento

Olhando mais profundamente para o setor de saúde no Brasil, é possível observar o potencial de crescimento do mercado. Alguns dos fatores que evidenciam isso são: (i) envelhecimento da população, (ii) crescimento da população brasileira e (iii) penetração de planos de saúde na população.

Primeiramente, um impulsionador da demanda por medicamentos é a idade da população. A incidência de doenças e a necessidade de medicação aumenta conforme uma pessoa envelhece. No caso do Brasil, segundo o IBGE, a projeção populacional dita que em 2060 mais de 58 milhões de pessoas, ou 25,5% do total, terão mais de 65 anos. O fenômeno de inversão da pirâmide etária representa um dos principais drivers para o setor.

Em segundo lugar, de acordo com a OECD, em 2019 os brasileiros gastaram US$ 273 em medicamentos per capita no ano. Para traçar um paralelo com outros mercados, entre os países que mais gastam per capita por ano estão: Itália, Alemanha e Japão. Quando analisamos a idade média desses países, é possível observar que todos estão acima dos 45 anos. Então, como a expectativa de idade média brasileira em 2063 é de quase 46 anos, é fácil fundamentar a tese de que o envelhecimento da população brasileira levará a mais gastos com medicamentos, se aproximando dos países que já lidam com uma população relativamente mais idosa.

Ao aplicar essa lógica também para o tamanho do mercado de medicamentos, chegamos a mesma conclusão. Segundo a IQVIA, em 2021 o mercado farmacêutico brasileiro foi o 8° maior do mundo, atrás de países como Itália, Alemanha e Japão. A expectativa é que alcancemos a 6° posição já em 2026, ultrapassando países como: Itália e Reino Unido. Ou seja, há muito potencial de crescimento do mercado farmacêutico brasileiro.

O tamanho da população brasileira também é um fator importante. Em 2022, segundo o Banco Mundial, o Brasil tinha uma população de mais de 215 milhões, vs. 84 milhões da Alemanha, 59 milhões da Itália e 125 milhões do Japão. Claramente um mercado endereçável muito maior.

Vale destacar, também, a importância dos planos de saúde no mercado farmacêutico. Mesmo com o tamanho da população e a expectativa de mais gastos relacionados à saúde, atualmente no Brasil, apenas 2% de todos os pagamentos para a saúde são feitos por pessoas físicas, ou seja, 98% das despesas são custeadas pelas seguradoras e operadoras.

A penetração dos planos de saúde na população é uma das avenidas que permitirá o crescimento esperado para o mercado farmacêutico. Em 2022, 23,4% da população brasileira possuía um plano privado de saúde. Aplicando a mesma lógica usada anteriormente, nossa expectativa é que nos aproximaremos dos países com mais idosos, conforme nosso povo envelheça.

Liderança de mercado e ganho de market-share: potencial de crescimento

As operações de Viveo são focadas no mercado farmacêutico não-varejo, ou institucional. Podemos fazer mais uma distinção, separando as instituições em privadas e públicas. É possível observar pelas imagens abaixo, que a dinâmica entre as instituições públicas e privadas é diferente, com o mercado privado crescendo mais acentuadamente que o público, passando de R$ 16b em 2018 para R$ 28b vs. o mercado público passando de R$ 18,9b para R$ 20,7b no mesmo período.

 Para a Viveo, de suas quatro vertentes de negócios, o mercado farmacêutico institucional é o catalisador para: (i) hospitais e clínicas, (ii) laboratórios e vacinas e (iii) serviços. Acreditamos que esse mercado continuará sua trajetória de crescimento, a partir da (i) maior demanda por leitos privados, (ii) aumento da relação de leitos por mil habitantes e (iii) consolidação dos hospitais. Como líder no mercado de distribuição, a Viveo está posicionada perfeitamente para capturar esse crescimento, também aumentando sua participação no mercado.

Quando analisamos a evolução de leitos por natureza jurídica dos hospitais, o crescimento de leitos no Brasil se deu principalmente pelo setor público. Nos últimos anos, as condições adversas para o setor impediram o crescimento dos agentes privados. Ainda assim, com o envelhecimento da população, a demanda por leitos privados será fortalecida, apesar do Sistema Único de Saúde, que não consegue comportar as necessidades de toda população. Ou seja, há um crescimento já contratado para os hospitais privados.

Outra visão que pode ser adotada, é a da relação de leitos por mil habitantes. A Organização Mundial da Saúde estipula que a relação ideal para um país ter capacidade de atendimento de sua população é de 3 a 5 leitos por mil habitantes. Atualmente, no Brasil, temos uma relação de 2 leitos por mil habitantes, o que significa alta necessidade de mais leitos. Quando aplicamos a lógica da seção de mercado, em que devemos nos aproximar de países que lidam com idades médias mais elevadas, percebemos que a tendência é um aumento na relação de leitos por mil habitantes.

Entender o potencial de crescimento dos hospitais privados é imprescindível para a tese de investimento de Viveo. A companhia é a líder de mercado na distribuição de materiais e medicamentos para o mercado farmacêutico não-varejo privado. Assim, surfando sua posição de liderança, podemos esperar que a Viveo crescerá pelo menos junto com esse mercado. Com os drivers esperados para a companhia, e com projeções do Brasil ser o 6° maior mercado farmacêutico já em 2026, esse crescimento será acentuado.

Adicionalmente, na nossa visão, a Viveo tem a faca e o queijo na mão para ganhar participação em relação aos seus concorrentes. O ecossistema integrado da companhia com formato de one-stop-shop aproxima seus clientes e favorece o cross selling de produtos e serviços. Sendo o player mais completo do mercado, a tendência de concentração em poucos fornecedores é um catalisador para o crescimento da companhia, e consequente ganho de market-share.

 Podemos também olhar individualmente para as linhas de negócio e analisar as avenidas de crescimento, como listaremos na seção seguinte. Identificamos a expansão do portfólio de materiais, tanto para o segmento de hospitais e clínicas, quanto para laboratórios e vacinas no pré-analítico e para o varejo como um caminho para crescimento da receita. Além disso, a companhia ainda detém pouca participação em contratos públicos para distribuição em hospitais e clínicas, podendo explorar mais esse mercado. Para as vacinas, lançamentos no mercado adulto, como a vacina de Herpes Zoster, podem impulsionar a receita.

Ecossistema integrado: diferencial competitivo

A companhia possui um ecossistema de produtos e serviços em saúde, sendo que esse modelo de negócio integrado e one-stop-shop é um dos principais pontos de nossa tese de investimento, uma vez que possibilita a Viveo a agregar valor para seus clientes e parceiros.

O Grupo Mafra (atual Viveo) foi fundado em 1996 no segmento de distribuição de materiais e medicamentos hospitalares, core business que prevalece até hoje. O ecossistema Viveo começou a ser formado em 2017, quando a companhia tomou a decisão estratégica de expandir seus negócios em diversas vertentes. Com o propósito de “cuidar de cada vida” e a missão de simplificar o mercado de saúde, a nova estratégia busca manter o foco no atendimento ao cliente e a prestação de serviço superior no centro de suas atividades.

O ecossistema Viveo é quebrado em 4 categorias: (i) hospitais e clínicas, que consiste na distribuição de materiais médicos e medicamentos para hospitais e clínicas, (ii) laboratórios e vacinas, que consiste na distribuição de produtos pré-analíticos e reagentes para laboratórios, (iii) varejo, que consiste na produção e venda de produtos para a saúde no varejo e (iv) serviços, que consiste em logística, gestão de estoque e manipulação de soluções estéreis.

Hospitais e Clínicas

Hospitais e clínicas é a principal linha de negócio da companhia. Essa consiste na distribuição de materiais médicos, produzidos pela Viveo ou por terceiros, e de medicamentos. É importante destacar que a empresa não participa da manufatura de medicamentos, sendo somente agente de distribuição desses produtos, mas está presente na indústria de materiais médicos, por meio da Cremer e outras marcas dentro do ecossistema.

Do total do mercado farmacêutico brasileiro, avaliado em R$ 150b em 2021, o mercado não-varejo, ou institucional, representou R$ 58b. Essa vertente é o foco da Viveo, que é a líder de mercado no segmento. Ainda mais, dentro do mercado não-varejo, quebram-se as instituições em privadas e públicas, com a companhia sendo líder de mercado na distribuição para instituições privadas, uma categoria que apresenta crescimento acentuado nos últimos anos. Enquanto o mercado institucional privado passou de R$ 16b em 2018 para R$ 28b em 2021, um crescimento anual composto de 20,5%, o mercado público passou de R$18,9b em 2018 para R$ 20,7b em 2021, um crescimento anual composto de 3,1%.

A Viveo trabalha com três tipos de contratos: (i) mercado spot, (ii) operação logística e (iii) governo. No mercado spot, a Viveo trabalha com a indústria farmacêutica para comprar e estabelecer um estoque de produtos, os quais são demandados pelos hospitais conforme sua necessidade. Em operações logísticas, o próprio prestador de serviços hospitalares contata a indústria e escolhe a Viveo como parceiro de distribuição, essa modalidade é benéfica para a distribuidora pois a não há competição entre fornecedores e a previsibilidade de quantidade permite maior organização e, consequentemente, maior margem. E, por fim, há a modalidade de licitações públicas, no entanto, a companhia é cautelosa com seus contratos públicos e busca entrar sempre com assertividade nesse tipo de contratação.

Um ponto importante que demonstra a qualidade do serviço oferecido e a posição de liderança, é o tamanho do portfólio de produtos farmacêuticos e materiais médicos ofertados pela companhia. De todos os medicamentos que um hospital precisa, estima-se que a Viveo possua 94% de cobertura da demanda hospitalar por medicamentos. Adicionalmente, a cobertura de materiais médicos demandados por um hospital é de 75%, e estimamos que a taxa de cobertura para materiais aumente nos próximos anos.

Além disso, um dos grandes diferenciais competitivos da Viveo, está na sua presença nacional e frota própria. A estrutura de logística da companhia é ampla e alocada em regiões estratégicas, permitindo agilidade e flexibilidade para atendimento em nível nacional para todo porte de cliente. A frota de mais de 226 veículos, e mais de 95k metros quadrados de centros de distribuição, permitem que 98% das entregas sejam feitas em até 48h, alcançando as principais capitais brasileiras em até 24h.

Assim, a proposta de valor agregado da Viveo, concentrando grande parte das necessidades dos seus clientes em seu ecossistema, é muito atraente. Os insumos são essenciais, mas representam uma parcela pequena dos custos para os hospitais. Com limitações à sua infraestrutura de recebimento, gestão e armazenagem, cada vez mais instituições buscam reduzir seu número de fornecedores. Nesse sentido, o vencedor dessa dinâmica é a Viveo, oferecendo para seus clientes uma plataforma que atende grande parte de suas demandas, com a capacidade de entrega no nível nacional em curto prazo. Vale ressaltar que mesmo sendo a principal linha de negócio da companhia, ainda vemos capacidade de crescimento nesse segmento.

Laboratórios e vacinas

A vertente de laboratórios e vacinas consiste na distribuição de materiais pré-analíticos, analíticos e vacinas. A Viveo entrou no mercado de diagnósticos em 2017 com a aquisição da Tecnocold, uma empresa especializada na distribuição de soluções de vacinas. A operação permitiu o acesso da companhia ao canal de clínicas de vacinação, e abriu as portas para um dos mercados que mais cresce globalmente: as vacinas.

A Viveo também está presente em todas as esferas da cadeia nesse segmento. Desde a produção e distribuição de material pré-analítico, como: coletores, seringas e recipientes para cultura, até a distribuição do material analítico, com soluções para análise nas áreas de Bioquímica, Gasometria e Imunologia, e a distribuição de vacinas.

Em 2021, a Viveo adquiriu as marcas: (i) Apijã, (ii) Laborsys e (iii) Macromed. Essas companhias atuam no segmento de distribuição exclusiva de reagentes da Roche para o canal de laboratórios em suas regiões e a prestação de serviços de assistência e manutenção. O movimento reforçou a estratégia de crescimento do canal de laboratórios, sendo a única empresa com oferta combinada de descartáveis para o pré-analítico e insumos para o mercado analítico.

No mercado de vacinas, a Viveo também é líder na distribuição para o setor privado não-varejo, por meio da Tecnocold. Essa marca possui parceria com os principais fabricantes de vacina, que representam mais de 90% do fornecimento no país. No canal de vacinas, ainda há grande potencial de crescimento com novas vacinas surgindo todo ano, como a vacina da dengue por exemplo.

O mercado de diagnósticos é pulverizado, com mais de 20k laboratórios pelo Brasil, e muitos negócios pequenos, médios e familiares. Assim, como na vertente de hospitais e clínicas, acreditamos que o valor agregado para os clientes da Viveo é grande, sendo uma one-stop-shop para laboratórios. Há possibilidade de redução de custos e ganho de eficiência com a concentração das compras em um fornecedor, o que pode acontecer graças a escala e ao ecossistema integrado da Viveo.

Varejo

A vertente de varejo consiste na produção e distribuição de produtos para saúde no varejo. Nesse segmento, a Viveo participa da manufatura dos produtos distribuídos. Nos últimos anos a companhia foi muito ativa no seu crescimento inorgânico, usando aquisições para fortalecer seu portfólio de materiais médicos. Esse movimento começou em 2018, com a operação que incluiu a Cremer no ecossistema Viveo. Vale citar outras aquisições importantes que fortificaram essa modalidade, entre elas: (i) Flexicotton, (ii) Daviso e (iii) FW.

Como já comentado anteriormente, apesar da companhia não estar presente na produção de medicamentos, há a manufatura de materiais médicos e produtos relacionados à saúde. A vertente de varejo engloba as vendas indiretas e distribuição para o varejo, como as farmácias e supermercados, enquanto as vendas e distribuição institucional são contabilizadas na vertente de hospitais e clínicas.

A Viveo conta com 7 unidades fabris, espalhadas nas regiões Sul e Sudeste do país. Seu portfólio de produtos médicos é extremamente abrangente, com as linhas de: (i) inovação, com produtos para proteção esportiva, (ii) têxtil, com produtos como: algodão, gaze, curativo e fraldas de pano, (iii) adesivo, com produtos como: fita microporosa, fita adesiva e curativos, (iv) higiene & beleza, com produtos como: sabonete íntimo e baby care e (v) marcas próprias, em que a companhia produz produtos para outras marcas.

Serviços

A vertente de serviços é extremamente interessante. Esse segmento consiste em todos os serviços disponibilizados pela Viveo para seus clientes. As principais atividades consistem nas operações logísticas, nos serviços de manipulação de soluções estéreis e nas soluções direct to patient (D2P). Os serviços completam a proposta de um ecossistema integrado de saúde buscada pela Viveo, com a capacidade não somente de fazer a distribuição dos medicamentos, mas também operar, gerenciar e garantir o giro do estoque de seus clientes.

Olhando primeiro para a operação de logística da Viveo, executada pela Health Log, são 20 centros de distribuição espalhados por todo país, além de uma frota própria de 226 veículos, que vão de caminhões até motocicletas. A companhia oferece soluções para gestão da cadeia logística dos hospitais, que incluem o vendor-management inventory (VMI). Com essa solução, a Viveo se encarrega de toda a logística e gerenciamento dos estoques do cliente, inclusive o armazenamento de estoque em seus centros de distribuição, gerenciando até produtos comprados de outros fornecedores.

O VMI apresenta um potencial de crescimento importante para Viveo. Essa solução aproxima ainda mais a companhia de seus clientes, resolvendo dores dos hospitais. Conforme os prestadores de serviços hospitalares ganham escala, a gestão do estoque se torna mais importante, e terceirizar esse problema é uma boa opção. Não obstante, o espaço físico utilizado em hospitais para estocagem de insumos poderia ser melhor aproveitado para expansão de leitos, por exemplo, o que é possibilitado pelo VMI.

Além da logística, outro serviço ofertado pela Viveo é a manipulação de soluções estéreis. A companhia oferece aos hospitais a preparação de medicamentos de prescrição médica fora do ambiente hospitalar. Isso permite maior precisão e assertividade no processo de manipulação dos medicamentos, evitando desperdícios e erros que podem acontecer no dia a dia de um hospital. Pelo seu nível de complexidade, a manipulação tem uma margem relativamente alta comparada com as outras unidades de negócio da companhia, o que torna essa vertente extremamente atraente.

A última parte do segmento de serviços que será destacada é a Direct To Patient. A Viveo adquiriu a Far.me em 2022. Essa é uma farmácia especializada na oferta de serviços de atendimento personalizado e digital, oferecendo um modelo de subscrição que entrega os medicamentos dos pacientes em suas residências. Esse modelo D2P já é muito utilizado no exterior, e agrega valor para todos os agentes da cadeia de saúde, do paciente à operadora de planos de saúde. Com o acompanhamento diário das receitas, os pacientes recebem seus medicamentos com as instruções e em dosagens corretas e prontos para serem tomados, garantindo segurança para o paciente e eficiência no uso dos medicamentos para as operadoras, todos ganham.

Na nossa visão, o segmento de serviços é uma das partes mais interessantes da tese de investimento de Viveo. Completando o ecossistema integrado da companhia, agregando valor ao paciente com sua operação da Far.me, mas também aos hospitais e planos de saúde com informações importantes de seus beneficiários. Já a relação da Viveo com o cliente é fortalecida quando olhamos também para as operações logísticas.

Resiliência: presença em toda a cadeia

Um dos efeitos positivos das quatro vertentes de negócios da Viveo é sua maior resiliência a condições adversas, sejam da economia brasileira ou do setor de saúde. Estando presente na distribuição e manufatura de materiais e na distribuição de medicamentos, a companhia é ágil e pode ajustar sua oferta de produtos para melhor desempenho operacional.

Isso ficou claro durante a pandemia de Covid-19, quando a Viveo conseguiu enfrentar a perda de volumes de certos medicamentos e produtos médico-hospitalares de forma eficiente, adaptando o mix de seu portfólio para atender as demandas da pandemia, colhendo os frutos dessa habilidade em crescimento orgânico e ganho de market-share. O negócio de distribuição de medicamentos e materiais possui uma proteção natural a mudanças repentinas, sendo um setor resiliente com demanda constante, como no caso citado acima, diferente de outros nomes sob nossa cobertura que ainda sofrem os resquícios do impacto do Covid.

Além disso, quando olhamos a evolução da economia brasileira, o cenário macroeconômico não tem sido muito favorável. Nesse sentido, a Viveo está exposta aos drivers de crescimento do mercado de saúde, já nomeados acima. Este é um setor inerentemente mais resiliente, mas o modelo de negócios de ecossistema integrado, que aproxima mais os clientes e parceiros da companhia, permite que a Viveo navegue ainda melhor momentos macroeconômicos não tão favoráveis, como fica claro nos últimos anos que a receita da companhia cresce, inorgânica e organicamente, mais aceleradamente que o mercado de saúde.

M&A: integração e consolidação

No setor da saúde, a estratégia de fusões e aquisições (M&A) tem se revelado uma abordagem relevante e promissora. Em um cenário constantemente em evolução e com desafios complexos, as empresas do setor têm reconhecido a necessidade de buscar oportunidades de consolidação e crescimento inorgânico. O mercado de M&A no setor de saúde apresenta um ambiente fértil, impulsionado por fatores como: (i) a busca por eficiência operacional, (ii) diversificação de portfólio, (iii) expansão geográfica e (iv) acesso a novas tecnologias.

Além disso, o mercado de distribuição no setor de saúde é fragmentado, tornando-o propício para consolidação estratégica. Nesse contexto, empresas de grande porte, como a Viveo, estão bem-posicionadas para explorar essas oportunidades, adquirindo outras organizações e impulsionando seu crescimento de maneira inorgânica. Por meio de investimentos estratégicos, a Viveo busca não apenas expandir sua receita, mas também conquistar uma parcela maior de market-share. Essa abordagem permite à empresa capitalizar em sinergias e economias de escala, aprimorando sua oferta e fortalecendo sua posição competitiva.

Como prova de sua visão estratégica e compromisso em se tornar o líder no setor, a Viveo tem realizado transações de M&A de destaque desde 2018, intensificando-as após o IPO em 2020. A companhia concluiu 26 transações, adquirindo empresas que contribuíram para a consolidação, verticalização e expansão de suas áreas de atuação. Dentre elas estão:

Cremer:  

• Adquirida integralmente em outubro de 2018.
• A Cremer é responsável pela produção de diversos produtos na linha têxtil, como gazes, ataduras gessadas, campos operatórios, ataduras de crepom, fraldas de pano e algodão para uso. Também produz produtos adesivos, como esparadrapos, fita microporosa, curativos, fitas crepes e fitas de aplicação industrial, e uma unidade de produção de plásticos, onde são fabricados equipamentos de infusão, sondas, cateteres, bisturis e coletores de secreção.

Flexicotton:

• Adquirida integramente em 02 de outubro de 2020
• A Flexicotton é um braço industrial especializado na fabricação de produtos para cuidados pessoais e higiene, com foco em produtos de saúde de marca própria para grandes varejistas do Brasil.

Profarma Specialty

• Adquirida integralmente em junho de 2022.
• A Profarma Specialty atua como distribuidora de medicamentos para hospitais e clínicas, além de oferecer serviços de delivery de farmácia de especialidades e um Programa de Suporte ao Paciente.
• A aquisição da Profarma Specialty acelerou o desenvolvimento da Companhia em um ecossistema integrado de produtos e serviços.

Tecnocold Vacinas

• Adquirida integralmente em 2017
• A Tecnocold Vacinas é uma empresa especializada em soluções para vacinas, com ampla experiência na gestão e distribuição de vacinas para o mercado privado.
• A aquisição da Tecnocold Vacinas pela Companhia permitiu a expansão do seu portfólio de produtos para uma das categorias de maior crescimento global, proporcionando acesso ao mercado de clínicas de vacinação, no qual a empresa tinha pouca presença anteriormente.

Far.me

• Adquirida integralmente em 7 de fevereiro de 2022.
• A Far.Me é uma farmácia especializada na oferta de serviços de atendimento personalizado e digital. A empresa oferece um modelo de subscrição e possui uma grande presença em São Paulo e Belo Horizonte.
• O serviço da Far.Me é integrado de ponta a ponta, garantindo segurança e eficiência desde a requisição da compra até a entrega dos medicamentos na instituição de cuidado com a saúde ou na residência do paciente.
• A Far.Me atende principalmente pacientes crônicos, que possuem necessidades de tomar medicamentos de forma recorrente.

As aquisições realizadas pela Viveo não apenas consolidam sua presença na distribuição de medicamentos e produtos médico-hospitalares, mas também evidenciam sua determinação em expandir e diversificar suas áreas de atuação (Laboratórios, Vacinas, Varejo, Serviços, D2P).

A Viveo tem demonstrado um excelente histórico de integração das empresas adquiridas, como evidenciado por seus resultados financeiros. Das 19 transações de M&A realizadas entre 2021 e 2022, a empresa registrou um aumento na receita líquida, totalizando R$ 2,9 bilhões, além de um acréscimo de R$ 270 milhões em EBITDA. Esses números são reflexo da eficiência com que a Viveo tem conseguido combinar e alavancar as operações das empresas adquiridas, aproveitando sinergias e impulsionando seu desempenho financeiro.

Um dos principais fatores por trás desses resultados positivos é a habilidade da empresa em identificar e realizar economias de escala por meio de sinergias. Em particular, a Viveo tem obtido ganhos em termos de redução de custos. A otimização de compras, logística, questões fiscais e operações industriais tem contribuído para uma economia de R$ 46 milhões nas despesas de vendas, além de R$ 65 milhões em economia nas despesas gerais e administrativas, totalizando R$ 111 milhões. Com um mapeamento das sinergias, a companhia espera obter um total de R$ 67 milhões em 2023 e mais R$ 32 milhões em 2024. O múltiplo de compra (EV/EBITDA) será reduzido de 7,6x para 5,4x.

Além dos benefícios diretos em termos de economia de custos, as aquisições realizadas pela Viveo também têm um impacto positivo na receita, impulsionando o cross-selling e alavancando as vendas em todo o ecossistema.

Vemos com bons olhos as aquisições estratégicas realizadas pela Viveo no mercado de saúde, as quais, têm impulsionado seu crescimento, consolidando sua presença e diversificando suas áreas de atuação. Com um histórico sólido de integração bem-sucedida e benefícios financeiros, a empresa demonstra seu compromisso em se tornar o líder no setor, oferecendo uma ampla gama de produtos e serviços de qualidade.

Valuation: desconto em relação aos pares

Nosso preço-alvo de R$ 27,00 em 12 meses é baseado em um modelo de valuation por fluxo de caixa livre para a firma (FCFF). Estimamos um custo médio ponderado de capital (WACC) de 10,3%, com um custo de capital próprio (Ke) de 14,5% e crescimento nominal em perpetuidade (g) de 5%.

Nosso modelo estima P/L 24E em 15,1x para Viveo, abaixo da média estimada para o setor. Vale ressaltar que os papéis do setor de saúde geralmente apresentam alto crescimento, o que significa que os múltiplos para o setor tendem a ser esticados. Ainda assim, mesmo com um crescimento do lucro por ação de 14,3% em 24E, e um crescimento da receita de 8,0% 23E – 27E, vemos a Viveo sendo negociada com um desconto em relação aos pares do setor.

Riscos

Integração de aquisições

A Viveo tem uma história significativa de aquisições (M&A), tendo realizado um total de 26 transações, sendo 19 operações desde seu IPO. Isso implica em um risco de integração das novas companhias. A complexidade de integração pode impactar a entrega das sinergias planejadas.

Regulações

O setor de saúde é fortemente regulado no Brasil, com a companhia estando exposta à diferentes tipos de regulação de agências governamentais. Caso a Viveo falhe em se adequar as regras impostas, a companhia pode ser penalizada. Ainda mais, mudanças no cenário regulatório que afetam os clientes da Viveo podem trazer impactos para o desempenho operacional da empresa.

Liquidez

A média diária de negociação do papel VVEO3 nos últimos 3 meses foi de apenas R$ 5m. Isso configura um risco de liquidez, que pode dificultar a capacidade de alocação de posições consideráveis.

Reforma tributária

Apesar desse risco ter sido mitigado após o anúncio do substituto da PEC 45, ainda não está claro como será a tributação do setor de saúde após a aprovação da reforma tributária. A saúde possui isenção de tributos que, caso sejam extintos, podem aumentar a carga tributária da companhia.

Serviços

Em nossa visão, a vertente de serviços pode gerar alto valor para a tese da companhia nos próximos anos. Caso o crescimento desse segmento operacional não se dê como esperado, vemos um risco para a rentabilidade de companhia no curto-prazo.