Com uma nova cara, a Valid é uma companhia cujas principais linhas de negócio são a emissão de documentos, confecção de cartões de crédito, débito, chips de celular (mais conhecidos como SIM Cards) dentre outros produtos. A empresa enfrenta desafios para os próximos anos em função da extensão do prazo de validade da CNH de 5 para 10 anos, que vai impactar substancialmente a receita de seu principal produto em termos de rentabilidade e margem (40% do EBITDA em anos normalizados). No curto prazo, a dinâmica é mais positiva pela normalização da emissão de documentos, paralisada durante a pandemia, cujo volume represado é de aproximadamente 10 milhões unidades e pelo aumento da demanda por cartões de débito e crédito, resultante da maior competição no mercado bancário com o crescimento das fintechs.

Por muitos anos, a Valid vinha tentando melhorar a volatilidade em seus resultados, estabilizar suas margens e desenvolver novas avenidas de negócios, mas, durante a pandemia, a companhia passou por um período difícil com volumes despencando e compressão de margens, culminando em uma completa troca de sua diretoria e um follow-on para recompor seu capital. Mesmo a um valuation atrativo de 4,2x EV/EBITDA 22, um novo managment e dinâmicas positivas no curto prazo, o alto risco de execução da estratégia de diversificação das receitas e incerteza relativa ao impacto da menor emissão de CNHs nas margens justificam a nossa recomendação de MANTER. Com uma estratégia um pouco mais focada e realista, o novo management tem a ambição de recompor margens, volumes e desenvolver novas áreas de negócios com a Valid Digital Solutions (VDS).

Desde 2020, a Valid vem sofrendo com a queda das margens, principalmente no segmento de emissões de documentos, o mais representativo no seu EBITDA. A pandemia da Covid-19 gerou um prejuízo que superou os R$ 200 milhões em função da paralisação da emissão de CNHs e RGs. Apesar de esperarmos que o volume represado aumente as emissões no 2S21 e 1S22, existem riscos. Além da extensão do prazo da CNH, a continuidade da pandemia, com uma nova onda, por exemplo, pode impactar nossa tese, prejudicando a companhia.

Olhando para o futuro, a Valid é uma companhia que busca se reinventar. Fundada em 1957, a história da companhia passa por essa busca incessante de se adaptar as novas tendências de seus clientes. A empresa que começou como impressora de cheques foi se adaptando ao longo dos anos, passando por cartões, sistemas de identificação, chips e agora embarca na digitalização. A empresa possui relacionamentos comerciais, tecnologia e base de dados que possibilitam, em tese, a alcançar produtos de valor agregado muito além do que entrega hoje. Mas, na nossa visão, o desafio dessa vez é maior, pois passa de uma gestão mais fabril para o desenvolvimento de tecnologia digital onde o capital intelectual tem certamente mais peso. Provavelmente com isso em mente, a nova gestão apartou a divisão digital (VDS), que além de ter suas próprias linhas de negócios, vão desenvolver sistemas para outras áreas. Em meio a pandemia, o managment foi trocado, implementando um planejamento estratégico e uma área de inovação, a Valid Labs. Nesse contexto, a empresa vem tentando diversificar seu modelo intensivo em capital para um mais asset light, com a adição de linhas de negócios como smart cities, soluções para a gestão de cidades, certificados digitais, dentre outros.

Um grande desafio nos próximos anos vai ser a mudança de prazo do CNH, seu principal produto. Com a validade da CNH tendo passado de 5 para 10 anos, o que se tornou vigente em abril deste ano, a Valid corre para suprir a perda de receita e margem com outras linhas de negócio. Para entender melhor a gravidade do desafio, a unidade de identidade (VGS) corresponde a 60% de todo o EBITDA da Valid em anos normalizados. Sendo o principal produto do VGS, estimamos que o CNH corresponde a mais de 40% de todo o EBITDA da empresa.

Em paralelo, o novo managment reperfilou a dívida e fechou uma unidade fabril que a empresa possuía em São Bernardo. Em fevereiro deste ano, a Valid fez um aumento de capital em uma operação envolvendo somente a própria base acionária, captando R$ 100 milhões para financiar a virada de chave da companhia. A operação foi suportada pelo seu maior acionista, a asset Alaska, que detém ~27% da empresa. O investimento e estrutura acionária devem auxiliar com o funding necessário para a reinvenção da Valid.

Pontos positivos:

• Valuation. A 4,2x EV/EBITDA22, acreditamos que a Valid esteja com um preço atrativo.
• Volume represado. Com a paralisação das atividades na pandemia, a Valid deverá se beneficiar no 2S21 e 1S22 com o aumento do volume represado, que estimamos ser de aproximadamente 10 milhões de documentos.
• Maior competição em cartões. Entrada de fintechs no segmento bancário e reação de grandes bancos está acelerando as emissões de cartões. Só no ano passado, número total de cartões emitidos cresceu 8,3% a/a.
• Novas linhas de negócio. A fim de diversificar as receitas, a Valid está apostando em novas linhas de negócio, como a de Smartcities, composta de soluções para a gestão pública. O segmento, chamado pela empresa de VDS, está crescendo aproximadamente 50% a/a, apesar de ainda ser pouco representativo.
• Grande disponibilidade de dados. Com vasto histórico de emissão de documentos, a companhia possui um grande volume de dados de identificação, facilitando a criação de produtos, a exemplo da certificação digital e estabelecendo uma barreira de entrada para competidores.
• e-SIM. Através da aquisição da empresa Cubic, a Valid adquiriu conhecimentos para a confecção de e-SIM, próxima geração dos cartões SIM. Com isso, a companhia poderá manter o ganho de market share no segmento, que avançou 3,5 p.p. desde 2015.
• Alongamento da dívida. Com o alongamento e amortização da dívida, somado a retomada do EBITDA, esperamos que a Valid feche o ano com uma alavancagem financeira de 3,1x Div/Ebitda, em comparação a 16,9x em 2020.
• Novo conselho. Com quadro de diretores novos e conselho renovado, que inclui Henrique Bredda (representante do maior acionista Alaska), acreditamos que a companhia está disposta a mudanças mais estruturais. O novo conselho estava a frente do novo planejamento estratégico da companhia apresentado no 2T21, do follow-on que captou R$ 100 milhões e da repactuação da dívida.
• Novos negócios. Se bem executada, os novos negócios podem ajudar na diversificação das receitas e produtos, diluindo custos e despesas gerando ganho de escala e ajudando a recuperar margens, que serão prejudicadas com o menor volume de CNHs.
• Maior foco. A Valid tem atuação em outros países, a exemplo da operação de documentos e cartões nos EUA e chips SIM globalmente, diversificando suas receitas geograficamente. O maior problema é a baixa margem de contribuição e a volatilidade desses negócios. Se forem bem geridas, podem ajudar a elevar as margens da empresa, incluindo o potencial desinvestimento em algumas linhas nos EUA em que a companhia teria menos vantagens competitivas.

Pontos negativos:

• CNH. Mudança na validade de CNH de 5 para 10 anos poderá ter forte impacto no lucro, já que mais de 60% do EBITDA advém do segmento de emissão de documentos, e a CNH é disparado o principal produto. Estimamos que 40% de todo EBITDA venha desse único produto. Com custo fixo alto, as margens da CNH são bem sensíveis à volumetria do produto.
• Custos fixos elevados. A companhia possui somente na área de identificação 2,7k funcionários, expondo empresa a perdas de receita tendo em vista que despesas de pessoal são fixas.
• Baixa diferenciação. Certos produtos comercializados (ex. chips, cartões) pela Valid possuem uma baixa diferenciação, tornando a companhia suscetível a guerra de preço, competição ou novos entrantes.
• Modelo de licitações. Como a emissão de documentos é feita mediante licitação, o término dos contratos podem prejudicar o resultado da empresa. Contudo, vale destacar que ao mesmo tempo que constitui um risco, também pode ser visto como uma vantagem, já que mitiga a ofensiva de novos entrantes, que precisam de licitação para prestar os serviços.
• Insumos. A Valid tem grande dependência de insumos como chips, papel e plástico na emissão de cartões, documentos e SIM Cards. A alta no preço desses materiais são um risco para a empresa, podendo comprimir suas margens.

Emissão de documentos (VGS): O carro chefe

Iniciando suas atividades no Brasil no final da década de 1950, a Valid é uma empresa que está no ramo de soluções de tecnologia em impressão há mais de 60 anos. Utilizando seu know-how no segmento, ela se tornou a referência no país para impressão segura. Expandindo seus ramos de negócio, a empresa hoje conta com soluções para sistema de identificação, detendo 76% do Market share da emissão de documentos no Brasil, meios de pagamento, sendo uma das 10 maiores fabricantes de cartões no mundo, e mobile como a quinta maior produtora mundial de SIM Cards.

As soluções para governos de impressão de CNH e RG da Valid (VGS), são um grande driver de receita no Brasil para a empresa, representando cerca de 30% do total arrecadado em 2018 e 2019. Não obstante, pelo modelo de negócios de licitações, contratos celebrados com governos estaduais de duração de 1 ou 2 anos com possibilidade de renovação por até 5 anos, a emissão de documentos de identidade tem alta representatividade no EBITDA da companhia: configurando participação de 62,8% em 2018 e 62,38% em 2019.

Em 2020, foi aprovada uma lei para aumentar a validade da CNH de 5 para 10 anos. Essa mudança impactará a empresa a partir de 2026, quando todas as carteiras de habilitação com o novo prazo de validade já tiverem sido emitidas, com perdas de receita estimadas em até R$ 50 milhões por ano. Esperamos então a recuperação do nível normal de emissões a partir de 2031.

Assim, a diminuição da emissão de documentos durante a pandemia da Covid-19 impactou negativamente a Valid. Em 2020, estimamos que a empresa emitiu 10m de documentos a menos que 2019, o que deverá ser compensando no 2S21 e 1S22. Como consequência, estimamos a impressão de quase 30m de documentos em 2022 pela Valid, 82% maior do ano da pandemia. Deste modo, detendo market share significativo e alta representatividade no lucro da empresa, a emissão de documentos represada configura o pilar da nossa tese de curto prazo para a Valid.

De mãos dadas com o setor financeiro (VBS)

Outra vertente importante da empresa para a tese de investimento no curto prazo é a de soluções para empresas (VBS). Centrada na emissão de cartões bancários, identificação por radiofrequência e impressão de faturas, o VBS representou 17% das receitas da companhia em 2018 e 2019.

O crescimento de plataformas financeiras digitais e fintechs mantém a demanda por cartões bancários aquecida no mercado. Os bancos tradicionais, que agora buscam se manter à frente dos novos entrantes, também tem emitido cada vez mais smart cards e contactless cards, auxiliando na demanda pelo serviço de emissão destes, mercado no qual a Valid já está consolidada. Houve aumento de quase 50% nas emissões de cartões bancários no primeiro semestre de 2021 em relação ao mesmo período de 2020.

O movimento de digitalização do setor financeiro, fomentado pelo ano de pandemia, apresenta um driver de curto prazo para o segmento VBS, com previsões crescentes de emissão de cartões de crédito e débito.

Soluções digitais (VDS): A promessa!

O desenvolvimento de soluções digitais é a via de crescimento que pode ser explorada pela Valid no médio e longo prazo. O Valid Digital Solutions (VDS) é a seção da empresa que mais apresenta crescimento, representando ainda apenas 6,5% das receitas da empresa em 2019. Os produtos do VDS variam de soluções para cidades inteligentes, estacionamento digital, por exemplo, até certificados digitais e atividades de rastreamento.

Apresentando mais um resultado de crescimento, a receita com soluções digitais cresceu 40% no segundo trimestre de 2021 em relação ao mesmo período de 2020. Com emissões recorde de documentos digitais e novos contratos para estacionamento digital, referente às cidades de Guarulhos e Vitória da Conquista, o VDS ganha espaço na Valid.

Vale destacar que a linha de soluções digitais da Valid possui múltiplos produtos com participação ainda pequena nas receitas totais da companhia. Por isso, há o risco de competição nessas linhas de negócio, que ainda são incipientes, e incerteza da continuidade de crescimento.

Internacional (EUA e Telco)

Além de presença na América do Sul com as linhas de negócio VBS, VGS e VDS, a Valid segmenta a sua operação dos EUA e a com SIM cards, presente em vários países. Elas representaram 46,9% da receita líquida e 31% do EBITDA de 2019. Por estarem atreladas a variações cambiais, os segmentos internacionais atuam como uma proteção às receitas em caso de desvalorização cambial.

Nos EUA, a empresa atua no mercado de cartões e de sistemas de identificação, possuindo contratos com dois Estados para emissão de carteiras de habilitação. Além disso, a Valid também realiza a emissão de documentos de identificação para instituições privadas, como universidades e operadoras de saúde.

A emissão de cartões bancários e soluções de Smart Cities também compõem o portfólio norte-americano. Entretanto, com um mercado mais competitivo do que o brasileiro, acreditamos ser mais difícil para a empresa ganhar participação de mercado no país.

No segmento de telecomunicações global, centrado na produção de SIM Cards, a Valid detém cerca de 10% do market share mundial, tendo ganhado 3,5 p.p desde 2015. Através da aquisição de 5,39% da empresa Cubic, a Valid se posiciona também na produção de eSIM Cards, a próxima geração de cartões SIM, e no provimento de soluções para IoT, internet of things. O IoT se refere ao conceito de interconexão digital de objetos cotidianos, que por necessitarem de acesso à internet, requerem SIM Cards ou conexão Wi-Fi. De acordo com a GSMA Inteligence, o número de conexões IoT deverá triplicar até 2025, gerando um crescimento de 16% das conexões SIM. A Cubic é uma companhia focada em desenvolvimento de plataformas M2M (Machine–to–Machine) que conectam diferentes máquinas através da internet, utilizando como principal componente o eSIM. Com esse movimento, a Valid adquire Know how para continuar a ganhar market share no mercado de SIM, nos fazendo acreditar que a empresa possa atingir 12,8% de market share até 2030.

Valuation

O nosso preço-alvo para Valid é de R$ 8,8, inferindo em um upside de 8,1% em relação ao preço atual de R$ 8,14. Na nossa visão, a perspectiva de curto prazo é mais positiva principalmente com a retomada da demanda por emissão de documentos, que havia sido represada com a pandemia. Entretanto, a partir de 2026 o nosso modelo incorpora a perda de receitas e piora de margem em função da mudança de validade da CNH. O método que utilizamos para o valuation foi o do fluxo de caixa descontado (FCFF). Na perpetuidade, assumimos um g (taxa de crescimento perpétuo) de 5,5% e um WACC (custo de capital da firma) de 8,8%.