Com produtos que na sua maioria tem melhor desempenho em cenário de juros baixos, o crescimento das receitas da B3 deve continuar sob pressão em um contexto macroeconômico ainda desafiador e cenário de alta de juros em 2023.
No entanto, destacamos que apesar da alta rápida de juros em 2021 e 2022, o volume médio diário (ADTV) se manteve relativamente em patamares altos. O turnover (giro) aparentemente se estabilizou em patamares bem mais altos saindo de 106% em 2019 para 168% em 2022, apesar do Ibovespa ter ficado de lado desde 2019.
A B3 reporta o 4T22 nesta quarta-feira, dia 15/fev. Dado que a empresa anuncia seus volumes previamente, esperamos um resultado sem muitas surpresas. Estimamos um lucro de R$1,03b, parecido com o tri passado e 6% menor a/a.
Para 2023, acreditamos em uma evolução de lucro de 9,7% (chegando em R$ 4,66b), puxados por produtos de renda fixa, derivativos e tecnologia/dados, enquanto esperamos uma pequena retração em renda variável (cash & equities). A empresa continua desenvolvendo novos produtos que ajudam manter os volumes em patamares altos, como ETF e BDRs.
Não bastasse o cenário mais desafiador, no começo de fevereiro de 2023, o fundo soberano de Abu Dhabi Mubadala Capital comprou a Americas Trading Group (ATG), um concorrente potencial da B3. Bem vocal em audiências públicas da CVM contra a dominância da B3, a ATG é uma empresa brasileira que opera com produtos e serviços de negociação eletrônica na América Latina e nos EUA. Capitalizada, a ATG poderia finalmente se tornar um potencial competidor da B3. Já que vimos diversas vezes esses movimentos concorrenciais, mas que não se concretizaram.
Por fim, a B3 continua carregando os processos bilionários litigiosos de imposto e improbidade, que apesar de acharmos que a B3 deva ganhar, são classificados como possíveis. Os processos referentes ao ágio somam R$ 13,2b e a ação improbidade administrativa mais R$ 19,7b de danos materiais e R$ 17,3b de multa.
Apesar da Selic alta, a B3 continua a reportar resultado relativamente resilientes. A empresa continua a negociar bem abaixo de sua média histórica de 18x PL e abaixo de seus pares globais em 22x PL 2023. Assim, apesar dos percalços, no momento, reiteramos nossa recomendação de COMPRAR, mas com preço-alvo (PA) para R$ 16,0 e um P/L 23E de 15,0x e 12,9x com benefício fiscal. No entanto, entendemos que faltam estímulos para impulsionar as ações da Exchange.
Nosso PA é derivado de um modelo de free cash flow to equity (Fluxo de Caixa Descontado ao Acionista), em que consideramos um custo de capital (Ke) de 17,45% (alto para refletir os riscos de litígio) e um crescimento (g) de 7%. O valuation implica em um P/E 23E de 18x, o que aproxima da média histórica em que a empresa negociava.
Perspectivas 2023: morno, mas recuperando
Acreditamos que em 2023 continuaremos com um cenário desafiador para a B3. Vemos que o juro médio estruturalmente maior, com uma possível desaceleração econômica no Brasil e globalmente, podem culminar no Banco Central elevar a taxa de juros em 0,75 pp, atingindo uma taxa terminal em 14,5% e arrefecendo somente em 2024. Desse modo, com um cenário mais cauteloso vemos uma evolução na receita líquida, de 7,1%, se recuperando da queda de 1,4% que esperamos em 2022.
Vemos que mesmo com uma dinâmica desafiadora para o mercado de renda variável, a B3 está tentando se desvencilhar aos poucos dessa dependência das variações de juros como drivers de resultado, desse modo, acreditamos que aos poucos deve conseguir uma maior diversificação de receita, principalmente por meio de aquisições, como no caso da Neoway e da Neurotech (ainda não aprovada pelos agentes regulatórios).
Além disso, a empresa ainda apresentou no B3 day uma série de iniciativas que visam cada vez mais o aumento da penetração da empresa em novos ramos de negócio, como a tokenização de ativos financeiros, novos produtos de recebíveis, além de outros (discutidos no relatório sobre o evento)
Na dinâmica de resultados, foi divulgado o guidance de despesas para 2023 (excluindo Neurotech), acreditamos que o seu cumprimento é factível, com as despesas crescendo em linha com a inflação. No caso das receitas a empresa não fornece guidance, já que são fortemente influenciados por diversos fatores externos, como o cenário macroeconômico brasileiro e estrangeiro.
Expectativa 4T22: flat t/t
Esperamos um trimestre com lucro flat quando comparado t/t e uma queda de 5,9% a/a. Acreditamos que a fraca evolução no t/t é um mix de receitas crescendo marginalmente e despesas maiores dadas pela maior sazonalidade de despesas com tecnologia e de pessoal.
Receita. Acreditamos que teremos um crescimento marginal da receita t/t e um aumento de 6,9% a/a. Em nossa visão, o cenário ainda é desafiador para o negócio, que opera melhor com juros mais baixos. Desse modo, não esperamos uma forte evolução de receita t/t.
Em primeira vista, o ADTV do 4T22 crescendo 23,6% t/t e 2,9% a/a poderia indicar um forte motivo para a contribuição do crescimento de receita. Entretanto, o 4T é impactado principalmente pela elevação do volume de opções, que são tarifadas apenas pelo spread e não pelo volume total. Assim, o volume não impacta a receita de maneira relevante.
Despesas. Em uma visão t/t vemos uma despesa maior, fruto da sazonalidade das linhas de pessoal e tecnologia. Além da sazonalidade, a empresa está expandindo sua capacidade tecnológica e adquirindo outras empresas.
