Conversamos com Sr. Gustavo Lopez, CFO da Brasil Agro. Relataremos abaixo as principais impressões que tivemos da reunião.
Hoje a companhia está vivendo um momento totalmente operacional, diferente do início, onde a Brasil Agro tinha um banco de terras extremamente amplo, porém, com um percentual baixo de área de plantio. Com um portfólio mais equilibrado, tanto da parte operacional de receitas em áreas próprias e arrendadas, mas principalmente do braço imobiliário, no qual a companhia acredita ser um diferencial competitivo adotado pelo modelo de negócio se comparado a outras empresas do agronegócio.
Impressões da reunião
Um pouco de história. Fundada em 2005, abriu capital logo no ano seguinte na B3, e listou suas ações na NYSE em 2012. Ao longo desses anos, a Brasil Agro distribuiu mais de R$1b em dividendos, o que é relevante para uma companhia que passou a ter resultados em menos de 10 anos. A Brasil Agro começou a ter resultados recorrentes e distribuição de dividendos, tanto em venda de fazendas como em operações, a partir de 2012 e 2013.
Distribuição geográfica e de múltiplas culturas ajuda na resiliência. A operação é localizada majoritariamente no Brasil, sendo seguida por uma operação relevante no Paraguai, e em uma área um pouco menor na Bolívia, onde se concentra a produção de cana-de-açúcar. Que apesar de uma área menor, está localizada em uma região premium da Bolívia, diferente das terras no Paraguai e no Brasil, que são mais próximas da fronteira agrícola. Na Bolívia as terras estão em uma região bastante centralizada, de alta produtividade, com características diferentes com relação a operação. Na parte imobiliária, o upside foi para o mesmo caminho de valorização de terra, mudança de cultura e transformação.
Hoje, além das áreas próprias, a Brasil Agro conta com áreas arredadas, em localidades onde a companhia entende que faria parte de uma melhor estratégia operar alavancada operacionalmente para tirar a volatilidade e trazer uma recorrência de resultado. Os arrendamentos estão concentrados já em regiões de altíssima produtividade, principalmente na região do Mato Grosso, onde são fazendas antigas que já operam há muitos anos e com bastante estabilidade, diferente das terras próprias da Companhia, que contemplam áreas mais novas. As terras próprias possuem um movimento e produtividade média relativamente mais baixas ao serem comparadas com as fazendas arrendadas.
Sr. Lopez segue acreditando que a combinação da operação agrícola e o imobiliário é o que irão fazer diferença no resultado. Ao ser comparado no gráfico de receita líquida vs. EBITDA em margem, é notório que as margens se tornam mais agressivas, puxadas por EBITDA mais robusto justamente em anos em que as vendas de fazenda são mais volumosas. Então, o retorno de quando a Brasil Agro possui venda de fazenda é significativamente maior do que a gerada pura e simplesmente pela operação.
Como a Brasil Agro está lidando com o cenário desafiador? Em 2023, quando é feita uma comparação com os números de anos anteriores, em termos gerais, todas as companhias estão consolidadas, custos altos com preços de fertilizantes, e preços de químicos bem caros. Entre as culturas agrícolas da operação da Brasil Agro estão a soja, o milho e a cana-de-açúcar, que para a companhia é uma cultura importante. Aproximadamente, 40% do EBITDA consolidado provém da cana-de-açúcar, mais 40% são originados pela venda da soja, e os outros 20% estão distribuídos, com o milho assumindo uma relevância importante. A Brasil Agro possuía uma expectativa elevada de vender tanto soja, milho e cana-açúcar com preços que haviam sido orçados quando fizeram o planejamento de trabalho para a safra 2022/23.
Entretanto, o que foi visto ao longo do 1S23 foi uma mudança considerável dos fundamentos, principalmente do lado da oferta das commodities. Olhando para a demanda, a China desempenharia o papel de principal compradora dos volumes que a Brasil Agro havia estimado lá atrás, antes do início da aquisição de fertilizantes. Porém, ocorreram alterações inesperadas. Apesar da Argentina estar tendo dificuldades grandes com a soja, e perdendo produção (em menor grau) em milho, o Brasil está com uma produção bem acima do incialmente esperado e os EUA também acabaram superando as expectativas com relação ao clima ruim. Ambas a situações acabaram agindo de maneira combinatória para basicamente neutralizar as quebras de produção na Argentina, derrubando os preços através da elevação da oferta.
Prêmios diminuíram consideravelmente. Além disso, a Brasil Agro passou a ver sua safra pouco avançada em termos de volume de vendas, esperando um melhor momento para fechar contratos, na tentativa de capturar preços um pouco mais altos de saca de soja do que a curva spot, como tinha ocorrido na safra 2021/22. Essa demora acabou consolidando outra dificuldade adicional, mediante a aumento de pressão logística, em vendas físicas, como também refletiu diretamente no prêmio, que é um componente importante dentro da composição do preço, e passou a exercer um comportamento totalmente diferente do que aconteceu nos últimos 5 anos.
Historicamente, os prêmios que eram cobrados em portos para embarcar a soja do Brasil sempre foram positivos. Nas 2 safras anteriores, os prêmios eram constituídos acima de +100bps, em um patamar importante, que impactavam muito positivamente os preços de milho e soja de produtores brasileiros. Seguindo em uma direção reversa dessa tendência, a safra 2022/23 passou a atingir padrões de superprodução, gerando um reflexo na demanda, com clientes começando a buscar oportunidades de compra com desconto devido a sobreoferta.
Com uma dinâmica de preço negativa, o Sr. Lopez acredita que a Brasil Agro passou a enfrentar um cenário pouco usual, algo que também será refletido no balanço de quase todas as companhias (SLC, reportada ontem, também sentiu um impacto). Obviamente, entende-se que tanto a Brasil Agro, como a SLC são companhias que têm um pouco mais de sofisticação do ponto de vista de realização de hedge, então as consequências são relativamente estancadas, mas para um produtor de menor porte que não conseguiu vender essa safra antecipadamente, ele tem uma queda forte no preço de venda, de ~35%, chegando a R$115/saca vs. R$160/saca anteriormente.
Então o EBITDA consolidado de ~R$750m de reais, (R$250m de imobiliária + R$500 da operação) visto em 2021/23 sofreria uma retração para a safra 2022/23. A Brasil Agro esperava uma queda de 50% no EBITDA da operação, na hipótese de que os preços se mantivessem aproximadamente em patamar semelhante, mas os custos fizessem uma pressão sobre a margem, de forma que a safra 2022/23 ficaria com uma margem comprimida pela metade em relação à safra passada.
Ou seja, a companhia já iniciou a safra com a perspectiva de um EBITDA abaixo do que foi ano passado. Porém, a situação está sendo ainda pior do que o incialmente esperado pela Brasil Agro. Uma vez que, no início do ano, a Companhia não contava com os impactos na retração de prêmios do milho e no preço da saca de soja. Além disso, a cana-de-açúcar está passando também por uma sobreoferta, diante de uma supersafra que aconteceu ano passado e perspectivas de exceder o volume esse ano novamente.
Para piorar ainda mais, segundo a Brasil Agro, o governo tentou controlar a inflação através de regulação de preços de imóveis, com os indexadores de aluguel explodindo para compensar o período de baixa durante a pandemia do Covid-19, e a situação ainda não voltou se normalizar, com os preços aos imóveis em um patamar aquém do que deveriam estar caso não houvesse essa distorção.
Queda forte na operação deve ser parcialmente compensada com venda de fazendas. Para fazer um breve resumo, do ponto de vista operacional, excluindo a venda de imóveis, o orçamento da Brasil Agro no início do ano era de um EBITDA de R$250m, queda de -50% a/a, devido a aumento de custos. Agora, além do aumento de custos, esse EBITDA vai trazer um impacto pelas dinâmicas de preços de soja, milho e cana-de-açúcar, segundo o Sr. Lopez. Diante desse cenário, a Brasil Agro espera conseguir compensar a queda através de uma maior agressividade nas vendas de terras, tentando arrefecer a volatilidade do resultado consolidado geral. Com duas vendas de fazendas tendo sido realizadas até final de junho, a Companhia espera atingir R$350m em 2022/23 (vs. R$250m em 2021/22).
Na visão da Brasil Agro, a compensação por meio de um maior volume de faturamento vindo da parte imobiliária, não haveria impactos em termos de pagamento de dividendos, da mesma forma que quando a volatilidade do lado operacional, ligada aos ciclos das commodities, acometeu a companhia em alguns anos, historicamente as vendas de fazendas sempre seguraram o resultado, conseguindo estancar as quedas e manter o dividend yield acima de 5%. A companhia acredita que esse ano não será diferente.
Avanços no hedge. Sobre os avanços no travamento de preço das vendas, a Brasil Agro tem avançado, realizando hedge em todas as culturas agrícolas da operação. Hoje, a companhia está com mais de 30% travado, mas salientam que trabalham com hedge através de acumuladores. Em razão de uma grande volatilidade de preços, a companhia entende que a melhor forma de fazer hedge era através de um acumulador, e esse, por sua vez, está em um valor que a Brasil Agro acreditava que para 2023/24 seria uma base de orçamento, girando em ~US$12,75/bushel. A companhia acredita que há a possibilidade de dobrar a posição atual, atingindo então 60% da produção com hedge até o momento do plantio da safra.
Além disso, a Brasil Agro comenta que já foram vendidas posições em USD, considerando que a maior parte do mercado acompanha os números em BRL/há, na tentativa de escapar do arrefecimento da taxa de câmbio USD/BRL. Entretanto, como política, a companhia não poderia avançar muito mais do que 60% antes do plantio, porém entre o plantio e a colheita a Brasil Agro poderia avançar para 80% da produção. Em seus cálculos orçamentários para a safra 2022/23, a companhia utilizou uma taxa de câmbio de USD/BRL em R$5,20, e hoje o câmbio está sendo fechado R$0,25 abaixo desse valor no spot. Nas vendas físicas, apesar de já terem se movimentado, os avanços ainda são mais tímidos, chegando a ~5% das vendas realizadas. Entretanto, a Brasil Agro comenta que estão acompanhando o mercado e avaliando se não seria melhor esperaram e firmarem menos do que o que foi feito ano passado, considerando que a companhia tem sido bastante castigada nos preços pelas condições de mercado, apesar das posições em hedge.
Em termos de referência, o preço do orçamento inicial era R$155/saca e a companhia terminou de vender agora, há poucas semanas, por R$147/saca de soja, com um nível de resiliência dado a situação de queda em grande parte sendo atribuída por essa relação que a Brasil Agro fez tanto de soja quanto de USD. Para o milho, a companhia vendendo também em bolsa, e aí acabaram ficando um pouco atrasados. Do ponto de vista de fundamento, acreditam ser muito importante entender qual seria o impacto da Ucrânia com relação ao conflito com a Rússia, sendo um país produtor relevante no cenário global, levando a dinâmicas de preços a uma volatilidade considerável dado a incerteza que se tem entorno do cenário de guerra. Admitem, então, que em decorrência dessa situação, possuem um volume considerável em aberto, sem hedge, porque os valores que hoje estariam dispostos para serem comercializados no futuro estão muito baixos. Para cana-de-açúcar, a Brasil Agro tem uma produção de ~2mtpa, e o tamanho da posição de hedge chega a ~60kt, também através de um acumulador. Para a companhia, as vendas estão mais aquecidas.
A posição de caixa da Brasil Agro está em R$450m, com uma dívida de ~R$550m, e estão recebendo por venda de fazendas algo próximo a R$700m. E essas vendas de fazendas são todas atreladas em sacas de soja, com o qual também já estão comercializando ~60% dos recebíveis para o próximo ano, também com o valor de soja de em US$3,75/saca, travados em uma taxa de câmbio de USD/BRL de R$5,45. Em virtude do Ninho, com as terras da Bahia sendo afetadas pelos dias de veranico, que fazem uma redução na produção, a Brasil Agro está estimando que ~45% da produção vendida também seja travada para o mercado futuro.
O que a companhia está fazendo para mitigar os efeitos do El Niño? Com relação ao El Niño, a Brasil Agro comenta que se planejou para a safra 2023/24.Eles entendem, através de conversas com diferentes consultores, de que o período de pouca chuva será de dezembro a fevereiro, e um volume de chuva um pouco além do que são as médias históricas para cada um dos meses subsequentes. Então, na avaliação da companhia, uma das alternativas seria a área técnica é buscar algumas variedades da safra mais precoces para tentar evitar a eventualidade de fevereiro, e possibilitar a colheita antecipada.
Uma segunda alternativa apontada, seria, principalmente na Bahia, buscar uma evolução da rotatividade das culturas que serão plantadas. Aumentando, por exemplo, a produção de feijão, e retirando um pouco da de algodão. Hoje a Brasil Agro possui ~75% da produção distribuída no Piauí, Mato Grosso, Paraguai e Bolívia, onde entendem que não haverá um impacto de alto risco.
Na visão da companhia, não haverá adição de novas culturas, apenas serão mais cuidadosos com relação qual tipo de cultura será plantada e em qual momento. Outro desafio também será acompanhar o comportamento da segunda safra. A segunda safra hoje, com os preços atuais de mercado e com os custos ainda altos, mesmo que tenham diminuído em algum nível próximo a 30% mediante a dinâmica de fertilizantes, a as margens seguem muito apertadas. O plantio do milho de segunda safra acontece no mês de fevereiro e dentro de um mês seco, o que afetará as margens caso os preços do milho não se recuperem, levando a uma potencial redução de hectares de plantio.
Com uma posição de 45% hedge no milho, e refletindo sobre a possibilidade de reduzir a área de plantio da segunda safra em fevereiro de 2024, a Brasil Agro estuda produzir feijão no lugar. A segunda safra poderia ser plantada em Mato Grosso, ampliando a distância para o foco do El Niño, que é na Bahia, gerando uma possibilidade de fazer mercado de exportação e mercado interno daquela região, pelo menos onde a empresa tem as fazendas. Porém, longe dos portos, a estrutura logística e as condições de mercado hoje deixa o preço muito baixo para entrar os custos. O preço estaria em R$32/saca, o que seria inviável, considerando que o custo direto estaria em R$38/saca.
Nossa visão e recomendação
Apesar de viver um comento difícil, acreditamos que as vendas das terras ajudaram a arrefecer a queda do EBITDA ligado a operação, que certamente sentirá um impacto forte de margens pressionadas por custos e pela dinâmica de preços no milho e na soja.
Consideramos a venda da fazenda Jatobá, realizada em no final de junho, como positiva, já que entendemos que o valor foi a um patamar atrativo, de R$38k/ha útil, principalmente considerando a região e o atual momento das commodities agrícolas, que estão em tendência de queda. Além disso, entendemos que o duration foi apropriado e mostra a capacidade de execução da empresa e a TIR ficou acima da média. Outro ponto relevante para a tese é a distribuição de dividendos, a qual deve aumentar com a melhor posição de caixa da empresa, de forma que acreditamos ser possível que a Brasil Agro mantenha o ritmo de dividend yield em ~5%.
Negociando a um EV/EBITDA 23E de 5,82x, levemente abaixo do histórico, ainda vemos uma oportunidade interessante de entrada devido ao processo de acomodação de custos melhorando para a safra de 2023/24 ainda não ter sido completado pelo consenso. Reiteramos a nosso rating de COMPRA, com um Target Price 12M de R$30,00, levando as ações a um upsidede +25,68%.
