Conclusão
Estivemos em um Non-Deal Roadshow com a equipe da Cemig na cidade do Rio de Janeiro em uma série de reuniões com clientes institucionais. No geral, achamos as discussões enriquecedoras para a tese da empresa, principalmente em relação ao que é interpretado como maior risco a empresa: a sua federalização. Além disso, outros pontos relacionados a redução de custos, dividendos extraordinários, renovação de usinas e etc. Espero que esse relatório seja proveitoso e venha a elucidar alguns pontos em relação a tese da empresa.
Cemig Day acontecerá no próximo dia 20/08 no Hotel Hilton Morumbi/São Paulo. Imaginamos que maiores detalhes deverão ser anunciados em relação a empresa, com guidance, plano de investimentos e demais características de longo prazo.
Seguimos com a nossa recomendação de MANTER. Aos atuais, níveis de preço vemos a empresa negociando com upside interessante em relação ao nosso preço-alvo, TIR real de c. 11%, múltiplos baixos (EV/EBITDA 24E 5x) e rendimento de dividendos esperado de c. 10% (sem considerar impactos extraordinários). Apesar dos pesares, preferimos manter nossa recomendação na Eletrobras (ELET3), por julgar um case mais barato e com perfil de risco-retorno mais interessante. Por último, esperamos que o assunto da privatização venha a voltar a tona após as eleições municipais – afinal de contas, Cemig e Celesc permanecem como as últimas estatais do setor elétrico. Como principais riscos a tese, citamos: I) empresa segue com concessões curtas no segmento de geração, II) caso Governador Romeu Zema não eleja seu sucessor, a a gestão da Cemig pode ser radicalmente alterada a depender da plataforma política que vá assumir, III) Federalização do ativo é pouco provável, mas não pode ser totalmente descartada.
Principais Pontos Discutidos
Os pontos abaixo são derivados das diversas discussões que aconteceram ao longo do dia e representam a nossa interpretação em relação aos pontos levantados nas perguntas e respostas.
Federalização da Cemig. Em nossa interpretação, os argumentos levantados nos deixou céticos quanto a materialização da federalização da empresa. Primeiramente, é importante mencionar que a proposta inicial era baseada em um prêmio de 50% em relação ao “valor de tela” da Cemig com foco no abatimento da dívida do Estado de Minas Gerais (“EMG”). Essencialmente, não existiria grande “appeal” para o atual controlador da empresa em entregar o ativo sem esse prêmio por imaginar que o potencial de geração de valor seria no caso de uma privatização. Outra questão é que se considerarmos o valor de mercado da fatia do EMG na empresa, o valor a ser arrecadado seria irrisória frente a dívida do estado (R$5 bilhões vs > R$170 bilhões em dívida). Por último, a empresa tem uma série de instrumentos de governança que poderiam funcionar como entraves para o processo, como por exemplo o Tag Along Rights de 80% das ações ordinárias da Cemig ou o acordo de acionista que a TAESA tem com a ISA CTEEP (por causa da mudança de controle, o comprador da fatia do EMG na TAESA seria obrigado a extender a oferta as ações que o grupo ISA tem dentro da TAESA). Em nossa leitura, podemos ter maior clareza quanto a esse tópico após as eleições municipais de 2024 e sobre como a própria Assembléia Legislativa de Minas Gerais pode ser portar em relação a evolução dessa discussão – vale lembrar que o Governador de Minas Gerais, Romeu Zema, é um nome presidenciável para 2026 e um bom relacionamento entre todas as partes pode ajudar a trazer a privatização novamente a mesa. Por último, é importante mencionar que a Cemig e Celesc são praticamente as últimas estatais do setor elétrico
Benefício Pós-Emprego. Terminamos as reuniões com uma visão contrutiva em relação a esse tópico. De acordo com a nossa interpretação das conversas, existe a possibilidade de ganho de causa da empresa em relação ao processo judicial de benefício pós-emprego em relação aos trabalhadores aposentados referentes ao plano de saúde e odontológico, que segue recebendo tais benefícios mesmo estando aposentados. O caso deve ser julgado em agosto/24 e a expectativa é de que a decisão seja favorável a Cemig por interpretação que esse benefício específico não deve ser perpétuo. O ganho esperado nesse caso seria de c. R$100 milhões/ano e de pelo menos R$1 bilhão em termos de passivos atuariais (contábil, não-caixa) referente a esse benefício.
No plano de pensão, a empresa tenta trazer os funcionários que já estão aposentados do sistema de benefício definido para a contribuição definida. No primeiro formato, o aposentado determina um valor fixo a ser recebido no momento da aposentadoria até o seu falecimento. Esse formato trás algumas desvantagens, como o possível descasamento do benefício em relação ao que foi contribuído de fato e, consequentemente, gerando déficts atuariais ao fundo de pensão. Além disso, caso exista o falecimento precoce por parte do aposentado, o benefício se extingue, sem restar nada para família do mesmo. No segundo formato, o risco de déficit atuarial é limitado e existe a possibilidade do beneficiário retirar o volume acumulado ao longo do tempo (o que pode acabar sendo deixado como herança aos familiares, por exemplo). Nesse caso, a interpretação é que a migração total desse benefício não necessiariamente iria trazer ganho contábil, mas o pagamento do benefício acumulado ao aposentado traria redução imediata ao passivo atuarial.
Renovação das Usinas Hidroelétricas. Uma série de possibilidades foram discutidas ao longo da reunião. A mais interessante seria a renovação das concessões sem nenhuma contrapartida – entendemos ser uma possibilidade remota, mas é importante mencionar que o atual Ministro de Minas e Energia e o atual presidente do Senado são de Minas Gerais e alguma boa vontade pode ser estabelecida por parte dos mesmos em relação a esse tópico. Outras possibilidades é a migração das usinas ao regime de cotas (a depender do preço que a empresa terá que operar) ou a formação de um consórcio com algum sócio financeiro para participar do processo de privatização dos ativos que vencem em breve.
Dividendos. A empresa deve manter a política de distribuir apenas 50% do seu lucro líquido, apesar do seu baixo endividamento. Dentre os principais motivos para tal conservadorismo mencionado ao longo da conversa, foi citado o expressivo pipeline de investimentos que a empresa possui para os próximos anos (de acordo com seu último Planejamento Estratégico, Cemig deve investir c. R$35 bilhões entre 2024-2028, considerando todos os seus segmentos e empreendimentos) e sobre como distribuições superiores planejadas podem acabar por pressionar o custo dessa dívida. Entretanto, o ganho de capital relacionado a venda da Aliança Energia (c. R$900 milhões) devem ser integralmente distribuída no formato de dividendos extraordinários ao longo dos próximos trimestres (3T24 seria o mais provável). Vale lembrar que as baixas contábeis derivadas de decisões favoráveis relacionado ao tema dos benefícios pós-emprego devem se transformar em lucro e, consequentemente, se transmutarem em dividendos extraordinários (c. 5,6% se considerarmos 100% de distribuição extraordinária no caso da baixa contábil derivada da revisão dos beneficios pós-emprego e ganho contábil da venda da Aliança Energia).
Venda de Ativos. As principais perguntas em relação aos desinvestimentos da empresa foi em relação a recente falha na venda das PCHs por ausência de compradores. De acordo com as conversas, a venda não se materializou devido ao filtro no perfil do comprador, que acabou por limitar o número de interessados. Além disso, a boa venda realizada pela empresa no caso da Aliança Energia em termos de avaliação somado ao fato de ser ativos razoavelmente pequenos acabou por afastar interessantes que teriam que ter custos na avaliação. A empresa segue pensando em oferecer tais ativos novamente a eventuais interessados. As participações que a empresa tem nas usinas de Belo Monte e Santo Antônio foram citadas, mas nenhuma novidade quanto as mesmas foram apresentadas.
Preços de Energia Longo Prazo. A empresa tem uma visão construtiva dos preços de longo prazo de energia a medida que as chuvas tem sido mais escassas nos últimos meses. Foi publicado o novo balanço energético da empresa, com maior grau de contratação e a preços mais interessantes. Sendo assim, imaginamos que aos termos atuais, a empresa deve apresentar uma avaliação mais interessante que a nossa atual.
Transmissão. A empresa não vem se sentindo confortável em participar dos leilões de transmissão por achar a competição muito acirrada e com deságios muito elevados. Por enquanto, o meio de crescimento/investimento da empresa deve ser via Reforços e Melhorias (similar aos investimentos da Isa CTEEP), com pelo menos R$1 bilhão em investimentos já aprovados pela ANEEL.
Bond em Dólar. Com a recente desvalorização do real vs dólar, a empresa espera que o impacto não-caixa desse movimento deve acontecer no 3T24. A amortização da dívida acontece apenas no fim do ano.
