Diferente da prévia operacional lançada em janeiro, o resultado do 4T21 de Tenda não foi neutro, muito menos “sem surpresas”. Consideramos o resultado muito negativo e esperamos uma reação bem negativa do mercado na abertura após a divulgação.
A Tenda oferece ao mercado guidance em dois valores: lançamentos e margem bruta. No quesito lançamentos o ano foi finalizado dentro do guidance, com R$ 3,1b lançados vs R$ 3.0-3.2b esperado. Já a margem bruta, mesmo após duas revisões de guidance ao longo do ano ficou longe de ser atingida. A companhia atingiu uma margem bruta de 20%, muito distante da expectativa revisada de 26-28% e mais distante ainda do ponto de eficiência operacional de 32-34%.
Se por um lado ao Tenda foi capaz de manter uma velocidade de vendas bem elevada (VSO de 31,9%) e um aumento significativo de preço das unidades ao longo de 2021 (+11,5% a/a), por outro estes valores não se traduziram em receita. Com uma revisão orçamentária gigantesca, as obras sofreram regressão do PoC e, pela natureza contábil de empresas de construção civil, provocaram uma queda grande da receita líquida, reportando R$ 517m de receita (-28,3% t/t e -31,8% vs nossa expectativa). Além disso, com um incremento de custos de R$ 350m, a Tenda reportou um prejuízo bruto ajustado pelo juros de R$ 57m e uma margem bruta de -10,9%.
A revisão orçamentária este trimestre certamente será o foco do mercado. A Tenda realizou uma revisão de todos os custos passados e incorporação da projeção de inflação dentro do orçamento de novos e antigos projetos. Com isso, a companhia finaliza 2021 com um prejuízo líquido de R$ 191,5m e começa 2022 com o balanço limpo, sem a necessidade diluir os resultados passados ruins nos próximos trimestres. A revisão também diminui a diferença significativa que víamos entre a margem bruta efetivamente realizada nos resultados e a margem REF que, após a revisão, está em 24,6% (-7,5p.p. t/t e -10,5p.p. a/a).
Além dos custos, outros pontos que afetaram o prejuízo líquido de R$ 268,5m no trimestre foram o (i) aumento das despesas de vendas, muito provavelmente atrelada à tentativa de manter a VSO mesmo com aumento de preços, (ii) aumento das despesas de G&A, atrelada principalmente à expansão da marca Alea e (iii) queda no resultado financeiro atrelado ao aumento das despesas financeiras devido a uma taxa Selic mais elevada no trimestre.
O motivo para todo o resultado ruim da Tenda é principalmente relacionado ao grande aumento do custo dos materiais de construção, que passou a representar um problema no 2T21. A companhia, por atuar no grupo 2 do Programa Casa Verde e Amarela (CVA) não tem muita liberdade para aumentar o preço sem mudanças no Programa, impactando suas margens. Para 2022, não vemos a situação dos preços dos insumos de construção de forma positiva, principalmente com o início da guerra na Ucrânia, que tende a aumentar os preços por tempo ainda difícil de se prever. Apesar disso, ontem, o FGTS aprovou um aumento dos subsídios na compra de imóveis, afetando principalmente a faixa de renda em que a Tenda atua. Por acreditarmos que estes dois efeitos se contrabalanceiam, não faremos alterações nas nossas projeções para a companhia ainda, mantendo nosso preço-alvo de R$ 17,00/ação.
Apesar de considerarmos o resultado muito negativo e enxergarmos a empresa negociando a um múltiplo 14,7x P/E 2022 e 1,0x P/BV, manteremos a nossa recomendação de Manter para os papéis da Tenda baseado em alguns fatores: (i) confiança na administração atual da companhia em reverter a situação provocada pelas altas dos preços dos insumos de construção, (ii) novas mudanças no PCVA que afetarão majoritariamente o público-alvo da Tenda, com renda familiar entre R$ 2-2.4k/mês e (iii) menor pressão inflacionária em 2022 (por ora) se comparado ao ano anterior, aliado a um orçamento mais fidedigno por parte da companhia.
