Conclusão
Achamos o evento positivo para os cases de ambas as empresas. Eventos de privatização tendem a ser bem interessantes para empresas estatais tendo em vista ganhos de eficiência, melhor gestão, governança, menor percepção de risco e outros. É claro que toda essa questão passa por um longo processo relacionado a tramitação do projeto de lei e toda a incerteza ao longo desse processo, ainda que o risco tenda a compensar caso a privatização venha a se materializar – veja o que aconteceu com as cotações da Sabesp desde o início do processo de privatização. Ainda observamos esse processo como um “case de evento” (onde o destravamento de valor tende a acontecer dependendo de um evento específico), mas acreditamos que a evolução desse processo deve ajudar as cotações de ambas as empresas performarem ao longo de 2025 a depender do quão bem os projetos de leis acabem por tramitar. Por enquanto, vamos manter as nossas recomendações para ambas as empresas inalteradas.
É importante mencionar que o governo enviou para assembleia um projeto com o intuito de eliminar a necessidade de um referendo popular para privatização de empresas públicas no estado – o governo do Rio Grande do Sul fez algo parecido ao privatizar a CEEE e Corsan. O projeto ainda não tramitou. Sendo assim, imaginamos que isso deva acontecer em breve (para maiores informações sobre isso, leia nosso relatório sobre o tema – Copasa (CSMG3) | Um passo essencial para privatização!).
Sobre o Projeto da Copasa
Em relação aos tópicos abaixo, o que concluímos: I) O evento pretende transformar a empresa em uma corporation, ou seja, sem controlador definido, II) não observamos a criação do bloco de um acionista de referência (como foi o caso da Equatorial na privatização da Sabesp), III) alteração do estatuto social da empresa com objetivo de vetar acionistas de exercer poder de voto acima de 20% da quantidade de ações, vedar acordo de acionistas, manutenção da sede da Copasa em Minas Gerais, etc e IV) extensão dos atuais contratos, que atualmente possuem prazos de maturidade diferentes entre si (contrato de Belo Horizonte terminaria em 2034, para fins de informação).
Não observamos nada de muito diferente neste projeto em relação a outros processos de privatização semelhantes. Em nossa interpretação, julgamos razoável:
I) Voting rights de 20% deve, em teoria, representar o bloco que o governo do estado deve manter na empresa. Vale lembrar a Ação Direta de Inconstitucionalidade da AGU em relação ao Voting Right da Eletrobras desestimula interessados em participar do processo de privatização ao observar o Governo do Estado com uma fatia muito superior ao limite dos direitos de voto. Ou seja, considerando a atual judicialização no caso da Eletrobras, acreditamos que os interessados terão dificuldade em dar o benefício da dúvida a Copasa caso o estado de Minas Gerais resolva ficar com uma fatia superior ao limite dos seus direitos de voto tendo em vista o risco de judicialização por governos futuros.
II) Acreditamos que a empresa não precise emitir novas ações, tendo em vista seu atual nível de endividamento (dívida líquida de R$5 bilhões, representando uma relação dívida líquida/EBITDA de 1,8x) e os limites de endividamento da empresa (até 4x Dívida Líquida/EBITDA). Claro que ainda precisamos entender quais os valores de investimentos necessários para universalização.
III) Sem considerar nenhum prêmio de controle e apenas os preços atuais, o governo do estado de Minas Gerais levantaria c. R$3 bilhões.
Em relação ao projeto de lei, colocamos em destaque os itens abaixo (em negrito e itálico aquilo que julgamos mais relevante.
Em relação ao projeto de lei:
“Autoriza o Poder Executivo a promover medidas de desestatização da Companhia de Saneamento
de Minas Gerais.
Art. 1º – Fica o Poder Executivo autorizado a adotar ações e medidas necessárias para a
desestatização da Companhia de Saneamento de Minas Gerais – Copasa-MG, nos termos do inciso IV
do § 4º do art. 14 da Constituição do Estado.
Art. 2º – Para os fins do disposto nesta lei, considera-se desestatização:
I – a alienação total ou parcial de participação societária, direta ou indireta, mediante a
transferência do controle acionário;
II – a capitalização, mediante o aumento de capital, com renúncia ou cessão, total ou
parcial, dos direitos de subscrição, de forma a acarretar a perda do controle acionário do Estado,
mediante oferta pública de distribuição de valores mobiliários nos mercados primário ou secundário,
observadas as normas expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários.
(…)
§ 2º – A modalidade de desestatização a ser adotada será definida em ato motivado do
Poder Executivo, por meio de seus órgãos competentes.
(…)
Art. 3º – Os contratos de programa ou de concessão em execução, celebrados entre a
Copasa-MG e os municípios, poderão ser substituídos, nos termos do art. 14 da Lei Federal nº 14.026,
de 15 de julho de 2020, mediante a apresentação de proposta que preveja, quando aplicável:
I – a extensão dos prazos contratuais e a alteração do objeto;
(…)
Art. 4º – A desestatização fica condicionada à aprovação, pela assembleia geral de
acionistas da Copasa-MG, de alteração do Estatuto Social para:
I – vedar que qualquer acionista ou grupo de acionistas exerça votos em número superior
a 20% (vinte por cento) da quantidade de ações em que se dividir o capital votante da Copasa-MG;
II – vedar a realização de acordos de acionistas para o exercício de direito de voto, exceto
para a formação de blocos com número de votos inferior ao limite de que trata o inciso I;
III – incluir a obrigação de manutenção da sede da Copasa-MG no Estado e manter a
denominação atual da Companhia;
IV – criar ação preferencial de classe especial, de propriedade exclusiva do Estado, nos
termos do § 7º do art. 17 da Lei Federal nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dará o poder de veto
nas deliberações sociais relacionadas às matérias de que trata este artigo.
Parágrafo único – O poder de veto de que trata o inciso IV do caput somente poderá ser
exercido se o Estado detiver, no mínimo, 10% (dez por cento) do capital social total da Copasa-MG.
Art. 5º – Em quaisquer das modalidades operacionais de desestatização, o adquirente
obriga-se a cumprir as metas de prestação do serviço estabelecidas em ato do Poder Executivo por meio
de seus órgãos competentes, nos termos do § 16 do art. 14 da Constituição do Estado.
(…)
Qual potencial de valorização?
Vamos fazer o mesmo exercício que usamos para o case da Sabesp: base de remuneração atual + investimentos esperados e uma análise de cenários considerando o preço atual da empresa vs cenário de reprecificação de múltiplos. Como ainda não temos os investimentos esperados, estamos aumentando o fluxo de investimentos em 2x o atual guidance de investimentos – pretendemos atualizar essa premissa assim que os dados de investimentos forem divulgados.
Achamos que a Cemig é outra empresa que deve ser acompanhada de perto sob o aspecto de uma possível privatização. A Cemig é uma empresa com características muito similares à Copel e passa por desafios muito semelhantes (se considerarmos a Copel antes de sua privatização, claro): uma grande estatal estadual de energia em meio à um mercado restritivo para expansão em novos negócios e uma empresa com muita exposição à concessões mais curtas – o que traz um risco a própria rentabilidade e sustentabilidade da empresa no longo prazo. Para tentar simular o impacto de uma privatização na empresa, oscilamos a nossa atual avaliação da empresa em algumas variáveis, sendo elas:
- Múltiplo EV/BRR da distribuidora em 1,5x – 2,0x (em nossa estimativas, consideramos uma BRR de R$22 bilhões para o ano de 2024).
- Múltiplo P/VPA em 1,5x – 2,0x para os ativos que julgamos mais interessantes da empresa (Gasmig)
- Mantemos a nossa avaliação para os ativos de Geração/Transmissão Inalterados (incluindo a fatia remanescente da empresa na TAESA). Valendo lembrar que a empresa teria que pagar uma outorga ao Governo Federal para renovar a concessão de suas hidroelétricas. O pagamento da outorga da Copel foi de R$3,7 bilhões pela renovação de 4,176 MWh em capacidade instalada. Considerando as hidroelétricas que estão para serem renovadas da Cemig (3,846 MW), o valor da outorga a ser pago seria de aproximadamente R$3,1 bilhões.
Como podemos perceber, observamos uma geração de valor expressiva para o case da Cemig apenas no ajuste de múltiplos de parte dos seus ativos sob premissas razoavelmente conservadoras.
