Em nossa leitura, a revisão tarifária da Copasa veio sem grandes sobressaltos, com a agência reguladora aplicando corretamente os investimentos feitos pela empresa no período e atribuindo à sua tarifa um custo regulatório que, de acordo com nossas estimativas, consideramos razoável. Como surpresa positiva, vemos o retorno regulatório (WACC) a ser aplicado nos investimentos da empresa ligeiramente maior do que tínhamos em nossos modelos – mas longe de ser o suficiente para mudar o valuation da empresa de maneira expressiva. Considerando o preço de fechamento de ontem, vemos a CSMG3 negociando com uma TIR implícito de 8,6% em termos reais (vs. 4,5% NTN-Bs) e uma EV/BRR de 0,56x – níveis que começam a chamar a atenção. Retorno estimado total da CSMG (Potencial de Valorização + Retorno em dividendos para 21e) fica em 30,8%. Por hora, vamos manter nossa recomendação de manter por enxergarmos mais valor no case de SABESP.
Resultado da Revisão Tarifária da COPASA: Neutro. Agência Reguladora de Serviços de Abastecimento e de Esgotamento Sanitário do Estado de Minas Gerais (ARSAE) publicou o resultado final da 2º Revisão Tarifária da Copasa. Em suma, a empresa começa nesse novo ciclo com uma Base de Remuneração Regulatória de R$12,0 bilhões (vs. R$12,4 bilhões em nossa estimativas) e um custo operacional regulatório de R$2,8 bilhões (vs. R$2,7 bilhões em nossas estimativas). No lado positivo, observamos a taxa de remuneração do capital (WACC Regulatório) que ficou em 7,92% (vs. 7,62% em nossa estimativas). Fizemos uma ligeira simulação em nossos modelos para estimar os impactos da revisão em nossas estimativas de longo prazo e obtivemos uma geração de valor de +R$0,50/ação. Bom, mas longe de mudar nossa tese de investimento sobre a empresa. No lado negativo, vemos o reconhecimento de R$818 milhões em sua depreciação regulatória – muito acima do que a empresa vem investindo de fato nos últimos anos (R$600-700 milhões/ano), o que faz com que as revisões tarifárias não sejam, de uma maneira geral, um catalisador de valor para a empresa, tendo em vista o fator “mais investimentos = mais remuneração de capital”.
Privatização: sonho ou realidade? No curtíssimo prazo, vemos a recuperação operacional da empresa após um ano marcado pela pandemia. Assim como todas as companhias do setor, o governo de Minas Gerais utilizou a empresa como um “colchão” econômico para a sociedade mineira via subsídio de tarifas para famílias de baixa renda. Pensando em 2022, pensamos que as eleições para governador no estado devem ser acompanhadas bem de perto. O Governador Romeu Zema (que está com um alto índice de aprovação) sempre expressou o seu intuito de privatizar as estatais do estado e, em um segundo mandato, acreditamos que a Copasa possa ser um alvo natural. Nos mantemos céticos quanto a CEMIG. Por ser maior, mais relevante e representativa, teria uma maior resistência para aprovação por parte do congresso estadual.
Qual importância da Revisão Tarifária? A Copasa, por ser uma empresa atuante em um monopólio natural, precisa ter as suas tarifas determinadas por um órgão regulador (ARSAE, no caso). A tarifa é determinada pela quantidade de investimentos feita pela empresa com foco na prestação do serviço, comumente chamada de Base de Remuneração Regulatória (BRR). Essa base serve para determinar a remuneração do acionista através de uma taxa chamada “WACC Regulatória” (BRR x WACC = Remuneração do Acionista) onde, somadas com os custos operacionais e depreciação, vai determinar a receita que a empresa deve ter para remunerar seu capital investido e custos operacionais (mão de obra, etc). Um player muito eficiente poderia, por exemplo, operar com custos abaixo do que aqueles estipulados pela regulação dentro da tarifa, o que levaria a empresa a negociar com prêmio em relação a sua base de ativos regulatória (VF/BRR > 1x).
Retirando diretamente do documento da revisão tarifária da empresa (Página 05):
“Diferentemente dos reajustes tarifários anuais, cujo foco é a correção inflacionária e a aplicação de regras pré-definidas, a revisão tarifária periódica é o momento da reavaliação completa das condições da prestação dos serviços e do mercado atendido, para reconstruir a tarifa de forma que a receita do prestador seja capaz de cobrir os custos eficientes necessários à prestação e garantir a adequada remuneração e amortização do capital investido pelo prestador, objetivando o cumprimento das metas e objetivos de universalização do serviço. Ainda, o procedimento de revisão tarifária envolve o estabelecimento de um conjunto de regras e mecanismos de indução à eficiência, expansão e qualidade dos serviços ao longo dos próximos quatro anos.”
Leia nosso início de cobertura sobre a Copasa e as demais empresas de saneamento: