A CSN e CMIN divulgaram seus resultados do 1T23 ontem, dia 03/05/2023, após o fechamento do mercado. Reportando alguns números acima da nossa expectativa, a CMIN trouxe um aumento no EBITDA, mesmo com a sazonalidade penalizando as suas vendas, enquanto a CSN ainda sofre com sua alavancagem alta, com a maior parte dos seus negócios enfrentando dificuldades para entregar resultados melhores no curto prazo.
Com uma queima de estoque relevante ajudando no volume no M. Externo na divisão de siderurgia, mas com o aço tendo sido vendido a preços de mercado, que estão hoje a patamares bem mais baixos, vimos como resultado um desempenho mais fraco para a unidade de negócios.
Dessa forma, apesar de um efeito não recorrente no bottom line da holding, a CSN trouxe um EBITDA flat, com a mineração mantendo seu destaque como coadjuvante, a fim de evitar maiores perdas nos resultados, já que a Siderurgia e Cimentos seguem patinando, tanto pelos seus desafios micros quanto macros.
CMIN: Principais destaques
(i) Sazonalidade climática afeta sua produção (-4,3% t/t) e logística; (ii) Preço realizado (+4,6% vs. Genial Est.) ajuda na dinâmica sazonal mais fraca; (iii) Receita melhor que a esperada (+12,7% vs. Genial Est.), com preços e volumes maiores; (iv) COGS/t com aceleração forte (+23,1% Genial Est.) por problemas causados pelas chuvas, se posicionando com o grande ponto negativo do trimestre; (v) EBITDA acima do esperado (+9,1% vs. Genial Est.); (vi) Lucro líquido mais fraco (-46,1% vs. Genial Est.).
CSN: Principais destaques
(i) Siderurgia com queima de estoque, aumentando as vendas (+2,4% t/t) enquanto a produção cai (-20% t/t); (ii) Queima de estoque em mercados externos causam grande retração no preço realizado do aço (-9,1% vs. Genial Est.); (iii) Com queda no volume, o M. interno testemunhou preços flat; (iv) Cimentos com volumes melhores (+7,6% vs. Genial Est.), mas preços piores (-4,5% vs. Genial Est.); (v) Receita estável (+1,7% t/t); (vi) Queima de estoque causa excesso de volume, preços caem e receita contrai em siderurgia (-4,6% t/t); (vii) Demais divisões com receita em linha ao estimado; (viii) Custos acima do esperado (+9,5% vs. Genial Est.)em decorrência de empecilhos logísticos prolongando o tempo de embarque; (ix) Siderurgia apresenta menor COGS/t (-7,4% vs. Genial Est.), apesar dos problemas na produção; (x) Cimentos segue em passos lentos (receita líquida sobe +4,4% t/t) a caminho de suas sinergias; (xi) EBITDA flat, em linha com nossa estimativa; (xii) Cimentos ainda sem grandes melhoras de EBITDA (-16,1% t/t); (xiii) Despesa não recorrente afeta Lucro líquido, causando prejuízo (-R$822m) mas que ainda seria fraco caso desconsiderado.
Análise 1T23
CMIN: Sazonalidade climática afeta produção e logística. Impactada negativamente na comparação trimestral por um volume pluviométrico maior, como de costume para os 1Ts, a CMIN entregou uma produção + compras de 8,94Mt (+3,0% vs. Genial Est.). Em linha com o esperado, a performance implica em uma queda de -4,3% t/t e uma alta de +38,2% a/a. O crescimento de duplo digito na base anual, além de ressaltar parte do ramp-up de produção já surtindo efeito, destaca o quanto o 1T22 foi negativo pelo empecilho adicional que a falta de espaçamento na temporada de chuvas do quadrilátero ferrífero causou a um ano atrás.
Dessa forma, apesar de uma desaceleração nas vendas em março, por conta de contratempos nas estradas de ferro da MRS, conforme citamos em nosso relatório de prévias, as vendas totais vieram em 8,62Mt (+1,7% vs. Genial Est.). Entendemos ser um excelente número, que fica ainda melhor ao considerar o feito em uma sazonalidade, comum aos 1Ts, de chuvas impactando o volume de vendas.
Se por um lado, a Companhia optou por priorizar os embarques externos durante o trimestre, que chegaram em 7,95Mt (+7,9% vs. Genial Est.), por outro, a despriorização das vendas internas em detrimento dos embarques externos fez com que o volume viesse em um nível bem abaixo do esperado, em 0,67Mt (-39,5% vs. Genial Est.), criando um efeito compensatório entre as duas dinâmicas e o total de volume estimado por nós para o trimestre.
CMIN: Preço realizado ajuda na dinâmica sazonal mais fraca. Seguindo a dinâmica vista na curva de referência para o minério 62% Fe, que subiu +26% t/t, o preço unitário da Companhia ficou em US$91,9/t (+4,6% vs. Genial Est.), apresentando uma elevação +34% t/t, mas que ainda enfrenta uma queda de -14% na comparação a/a, acompanhando a curva de referência.
CSN holding: Siderurgia com queima de estoque, aumentando as vendas enquanto a produção cai. A Siderurgia reportou um volume de vendas em alta (+2,4% t/t), mesmo com uma produção menor (-20% t/t), sendo de maneira oposta da estimada e representando um consumo de estoque, com as vendas chegando a 1.003kt no 1T23 (+10,7% vs. Genial Est.).
Vimos um volume no M. externo de 364kt (+41,1% vs. Genial Est.), subindo +35,3% t/t devido à redução forte de estoques como efeito não recorrente, apesar das vendas ao M. interno terem sido entregues alinhadas com a nossa estimativa, em 669kt (-0,9% vs. Genial Est.) queda de -9,5% t/t, sentindo a desaceleração econômica, conforme o esperado.
CSN holding: Queima de estoque em M. externos causam grande retração no preço realizado do aço. Entendemos que o consumo de estoque, direcionado ao M. externo, acabou influenciando negativamente os preços realizados, que sofreram uma grande queda; reportados em R$5.592/t na siderurgia (-9,1% vs. Genial Est.), compondo uma retração de -6,8% t/t e -17,9% a/a.
Dessa forma, identificamos o M. Externo como maior responsável, especificamente nas subsidiárias da Companhia localizadas na Europa e EUA, nas quais observamos uma maior detração de preço acontecendo, com preço realizado em R$5.030/t (-16,7% vs. Genial Est.), uma contração expressiva de -12,9% t/t e -25,0% a/a.
CSN holding: Com queda no volume, o M. interno testemunhou preços flat. Enxergamos que a queda vista no volume do M. interno refletiu em um preço realizado um pouco mais resiliente, retirando a exposição a clientes mais frágeis, fazendo com que a Companhia reportasse um preço no M. Interno de R$5.898/t (-4,8% vs. Genial Est.), retraindo -3,2% t/t, o que diante do cenário de queda de preço para os pares, não vemos como um número necessariamente negativo.
CSN holding: Cimentos com volumes melhores, mas preços piores. Ainda apresentando dificuldades desde a aquisição da LaFarge Holcim, e diante de uma sazonalidade negativa para o trimestre pelo maior volume de chuvas, que impede o avanço de obras e construções, a divisão de cimentos reportou vendas de 3.091kt (+7,6% vs. Genial Est.), em uma alta t/t de +6,7% vs. a nossa estimativa de estabilidade, consolidando também uma grande alta de +158,7% a/a, demonstrando a mudança de patamar da unidade pós M&A. Apesar disso, os preços foram mais impactados do que o esperado, operando uma queda de -11,3% t/t, chegando a marca de R$362/t (-4,5% vs. Genial Est.)
CSN holding:Receita estável. Sendo assim, a CSN Holding reportou um top line morno no 1T23, marcando a entrega de uma receita líquida na ordem de R$11,3b (+4,9% vs. Genial Est.), com um ligeiro progresso t/t e um pouco acima das nossas expectativas por conta uma receita líquida melhor na parte de Mineração, que veio em R$4,1b (+12,7% vs. Genial Est.), ao agregarmos a CSN Mineração com a Mineração Nacional e a ARSE.
CMIN: Receita melhor que a esperada, com preços e volumes maiores. Com uma receita líquida divulgada de R$4,5b (+12,7% vs. Genial Est.), a Companhia conseguiu crescer top line mesmo em uma sazonalidade fraca a sua produção, o que entendemos como um grande ponto positivo para o trimestre, apesar de também ser reflexo do aumento na curva de referência, que não deve ser manter em patamar parecido para os próximos trimestres, considerando que esperamos uma contínua desaceleração na curva 62% Fe para US$95/t até o final do ano.
CSN holding: Queima de estoque causa excesso de volume, preços caem e receita contrai. Apesar de aumentar volume t/t em +2,4%, a desaceleração vista para os preços em -6,8% t/t, como reflexo da vazão nos estoques durante o mesmo período causou uma leve perda de receita líquida, que chegou a R$5,7b no 1T23 (+2,0% vs. Genial Est.). Apesar da dinâmica ruim, já esperávamos uma queda de receita, de forma que a entrega do número foi em linha com as nossas projeções.
CSN holding: Demais divisões com receita em linha ao estimado. Entregando preços menores, mas atrelados a volumes maiores, a divisão de cimentos acabou apresentando, mesmo em uma dinâmica levemente diferente da esperada, uma receita dentro da nossa expectativa, com R$1,1b (+2,8% vs. Genial Est.). No seu braço de logística, tanto as ferrovias como os portos apresentaram uma queda t/t, como era esperada, com a ferrovia sendo especificamente impactada pelos problemas vistos na MRS, forçando paradas e acarretando uma menor quantidade de carga movimentada, conforme adiantamos no relatório de prévias de resultado.
CSN holding: Custos acima do esperado em decorrência de empecilhos logísticos prolongando o tempo de embarque. Ao entregar um COGS consolidado de -R$7,3b (+9,5% vs. Genial Est.), enxergamos uma alta de +4,0% t/t causada por uma fuga de aterro no trecho conhecido como “Ferrovia do Aço”, operada pela MRS, em decorrência de chuvas em Minas Gerais (MG). A Companhia alterou o tráfego na Zona da Mata e no Campo das vertentes, passando as locomotivas em ambos os sentidos (de forma temporária), para que sejam realizadas obras de reparação no trecho. Entendemos que essa manobra atrasou os embarques do lado da CMIN e acarretou outros custos adicionais que encareceram a operação da holding nesse trimestre.
CMIN: COGS/t com aceleração forte por problemas causados pelas chuvas, se posicionando com o grande ponto negativo do trimestre. Com a destruição de infraestruturas chaves da MRS que fazem o transporte do minério da CSN Mineração, a Companhia foi forçada a utilizar rotas alternativas para corrigir o fluxo da carga até os portos, o que acarretou grandes custos adicionais, além de um custo C1 maior causado por (i) taxas de demurrage a um patamar maior pelo atraso nos embarques devido ao prolongamento das rotas, (ii) um custo de arrendamento acelerando, reflexo do preço de referência para o minério de ferro, e (iii) menores diluições de custos fixos, mesmo com uma diminuição em torno de -US$3/t no custo frete, seguindo a curva de referência SSY. Chegando assim em um COGS/t de R$229/t (+23,1% Genial Est.), apresentando uma aceleração forte nos custos de +39,7% t/t.
Mesmo já esperando todos os três pontos mencionados previamente, dosando nossas estimativas para refletir essas dinâmicas, acreditamos que o resultado foi catastrófico, chegando a uma intensidade bem maior do que o que estávamos esperando.
Dessa maneira, o COGS consolidado da CMIN veio em -R$1,9b (+22,8% vs. Genial Est.), mostrando um grande aumento de custos, apresentando uma elevação de +23,8% t/t e +44,6% a/a, e fugindo da dinâmica geral de 4Ts, na qual a Companhia consegue cortar custos mediante a menor produção aliadas a maior capacidade de diluição pela queima de estoque. Ao passo que o consolidado dentro da CSN, somado a outras mineradoras de menor porte, ficou em -R$1,9b (+30,0% vs. Genial Est.).
CSN holding: Siderurgia apresenta menor COGS/t, apesar dos problemas na produção. Com uma grande queima de estoque acontecendo, para repor as ineficiências produtivas que a Companhia teve durante o trimestre, o COGS/t foi bastante diluído, e chegou a R$4.861/t no 1T23 (-7,4% vs. Genial Est.), apresentando uma queda de -5,7% t/t e -3,5% a/a.
CSN holding: Cimentos segue em passos lentos a caminho de suas sinergias. Como esperado para o trimestre, a divisão de cimentos ainda não apresentou grandes melhoras nos custos para o 1T23, chegando a -R$802m (+4,3% vs. Genial Est.), em uma alta de +4,4% t/t e +267,8% a/a, ambas causadas pelo aumento nas vendas da unidade.
CSN holding: EBITDA flat, em linha com nossa estimativa. Entregando um EBITDA ajustado consolidado de R$3,2b (+6,3% vs. Genial Est.), enxergamos um número flat t/t, como nossas estimativas apontavam. A unidade de siderurgia, apresentou um EBITDA de R$754m no 1T23, em linha com nossa projeção, apesar de apresentar dinâmicas diferentes, com maiores volumes pela queima de estoque nas subsidiárias externas, mas com menores preços realizados se vimos um efeito compensatório.
CMIN: EBITDA ligeiramente acima do esperado. Pelo somatório de (i) maiores volumes que o esperado, e (ii) melhores preços realizados, o EBITDA da CSN Mineração veio acima das nossas expectativas, reportando R$2,0b (+9,1% vs. Genial Est.). Reportando um bom resultado, mesmo diante do efeito das chuvas afetando a produção e ocasionando também uma morosidade nos embarques, acarretando um nível de custo acima do normal. Vimos então o impacto de atrasos nos embarques pela interrupção da via férrea da MRS contidos pela entrega de uma receita acima do que esperávamos.
CSN holding: Cimentos ainda sem grandes melhoras no EBITDA. Mantendo custos altos, a unidade de Cimentos não demonstrou evolução suficiente na gestão de custos para aumentar o otimista em relação a unidade, mesmo uma leve melhora no COGS/t. Com um número de R$222m no EBITDA do 1T23 (+21,2% vs. Genial Est.), ainda vemos uma queda de -16,1% t/t, e uma alta de +124,2% pelos efeitos de suas recentes aquisições.
Além disso, a logística ferroviária não foi tão impactada quanto esperada, que mesmo com uma receita líquida caindo, causada por todos os problemas comentados acima, a retração de custos melhor que a esperada acabou por trazer um EBITDA melhor que o esperado.
CMIN: Lucro líquido mais fraco. Com algumas despesas operacionais não recorrente acima do esperado, e um resultado financeiro mais acelerado, a CMIN reportou um lucro líquido de R$515m (-46,1% vs. Genial Est.), bem abaixo das nossas projeções, mesmo com um EBITDA superior. Além disso, na comparação t/t vemos um imposto de renda muito baixo, novamente pelo efeito de contas não recorrentes, que quando excluídos poderiam deixar o lucro líquido em patamares parecidos, mas acabaram criando uma queda de -40,9% t/t.
A partir da queda do bottom line, a margem líquida ficou em 11,4% (-12,52p.p. vs. Genial Est.), consolidando também uma queda de -10,5p.p. t/t e -7,58p.p. a/a, diante de um resultado fraco no lucro líquido para mineradora, mesmo com um operacional positivo.
CSN holding: Despesa não recorrente afeta lucro líquido, mas que ainda seria fraco caso desconsiderado. Pela manutenção da dívida alta, a CSN continua a entregar resultados financeiros bem negativos, com -R$1,1b no 1T23 (+36,3% Genial Est.), e que afetam diretamente o seu lucro líquido, que ainda contou com despesas operacionais não recorrentes passando pelo P&L em um montante de -R$1,6b, mais alto do que o normal para a linha, para resultar em um prejuízo de -R$822m durante o trimestre, revertendo a expectativa de lucro que tínhamos para a Companhia na casa de R$371m, em um trimestre majoritariamente negativo para a holding.
Nossa visão e recomendação
Apesar de reportar um prejuízo, a CSN teve algumas dinâmicas na qual julgamos mistas entre as suas subsidiárias, com o destaque positivo sendo a CMIN, que apresentou bons resultados operacionais, mesmo entre algumas adversidades que a desafiaram durante o trimestre.
Dessa forma, a holding demonstra dinâmicas diferentes para negócios diferentes. Se não fosse a adversidade ligado ao problema logístico enfrentado pela MRS, a divisão de mineração (CMIN) teria performando melhor ainda, porém vemos outras divisões de negócios da holding que ainda precisam pegar maior tração e ficarem mais maduros para a Companhia colher melhores frutos, como a divisão de cimentos, por exemplo. De qualquer maneira, no longo prazo, a exposição a projetos com uma boa execução, somados a desalavancagem, devem blindar os novos resultados da CSN, mas que por hora, se mantém fracos, visto que apenas um dos seus maiores negócios tem agregado significativamente nos resultados.
CMIN: Bom resultado, apesar de algumas sinalizações negativas. Na nossa visão, o resultado do 1T23 foi positivo, já que a Companhia conseguiu crescer seu EBITDA t/t, mesmo com uma dinâmica mais fraca para a produção, que também acabou afetando suas vendas pelas barreiras logísticas que as chuvas causaram. Apesar disso, atrelamos que grande parte do motivo do crescimento visto se deve pela apreciação da curva de referência do minério de ferro, que chegou a ficar acima de +US$120/t com o mercado otimista em relação a reabertura chinesa.
Daqui para frente, já vemos que o mercado perdeu o grande brilho nos olhos em relação a abertura chinesa, após indicadores que vieram abaixo do esperado, e refletiram em uma queda na curva de referência, que deve apresentar um encolhimento na média do 2T23, na qual estimamos de US$115/t, chegando até US$95/t ao final do ano.
Acreditamos que o ramp-up da produção, que foi um ponto positivo no 1T23, deve fazer a CMIN atingir o guidance de produção em 39-41Mt para 2023. Mesmo assim, olhando para um horizonte mais de longo prazo, apesar de diminuirmos a taxa de risco de execução por projeto, conforme explicamos em nosso relatório de prévias, tendo em vista a restruturação que a Companhia propôs no final do ano passado na curva de maturação, preferimos acompanhar as entregas daqui para frente para entendermos o quanto assertivo a CMIN será em relação a seu cronograma de execução, considerando que em um passado recente chegou a criar desconfiança por parte de alguns investidores institucionais com quem conversamos.
Dessa forma, ao considerar (i) uma visão mais negativa com relação a demanda por minério de ferro que os problemas no setor de construção chinês deve trazer, com (ii) incertezas sobre os eventuais ramp-up de produção via projetos, que representam a grande geração de valor do case de growth da CMIN, ainda preferimos manter uma certa cartela.
Apesar de vermos um certo desconto, negociando em um EV/EBITDA 23E de 4,1x, com uma projeção de FCF yield em 4,3%, gostaríamos de observar os próximos resultados, para entendermos se as dificuldades logísticas com a MRS não afetarão mais a Companhia. Com pouco catalizadores de curto prazo, ainda preferimos o tom neutro, e reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$5,50 e um upside de +23,04% para o papel.
CSN holding: Quando a queima de estoque queima também o lucro. Enxergamos que durante os últimos trimestres, apenas um negócio (Mineração) foi o grande responsável por trazer elevações no resultado, que caso contrário, apresentariam uma queda maior do que a foi vista em todas as linhas; demonstrando que a maior parte dos seus negócios não apresentam uma dinâmica positiva no curto prazo.
Apesar disso, no meio de um resultado que veio com o big numbers em linha com as nossas projeções, vemos a dinâmica do resultado como mista, entre alguns poucos pontos podendo ser enquadrados como positivos, e a maioria enquadramos na caixinha de negativos.
Sendo assim, enxergamos que os problemas na produção, nas quais consideramos um dos pontos negativos, foram ajudados por uma queima de estoque, que trouxe uma boa diluição no COGS/t, mas atrelados a preços de mercado bem menores que o estimado.
Nossa avaliação é de que a queima de placas durante o trimestre foi um efeito não recorrente, causado por paradas não programadas na produção, recompensadas pela venda de placas estocadas que foram desovadas a preços de mercado, causando um relevante recuo no preço, mas avançando fortemente o volume no M. Externo. Além disso, o consumo de estoque veio atrelado a custos menores, o que nos parece ter ajudado na entrega dos resultados no 1T23, já que apresentariam uma dinâmica oposta feita por preços piores e volumes melhores, em caso de normalidade.
Ainda que que tenha causado um efeito de maior diluição no COGS/t, a queima de estoque não favoreceu a dinâmica total do resultado, com o efeito no custo sendo neutralizado justamente pela mineração apresentando uma piora na eficiência mediante ao efeito da interrupção do trecho da linha férrea da MRS, atrasando os embarques, conforme foi comentado ao longo do relatório. Dessa forma, o impacto no custo da holding foi anulado e só sobrou uma receita em queda pela venda ser realizada a um preço bastante inferior, ocasionado uma queima de estoque que queimou o lucro da Companhia junto. A CSN holding reportou um prejuízo líquido -R$822m durante o trimestre vs. a nossa expectava de lucro na casa de R$371m.
Nessa tendência, vemos (i) as ineficiências causando problemas na produção, a (ii) perda no preço realizado, mesmo que por conta de uma queima de estoque a preços de mercado spot, e (iii) uma grande perda de volume no M Interno para buscar uma manutenção de preço, como pontos negativos que trazem alguma incerteza em relação a siderurgia.
Com a divisão de cimentos ainda a passos lentos, apesar de esperarmos uma melhor significativa a partir do 2S23, ainda vemos bastante incertezas presentes nos negócios marginas, que seguem ainda sem agregar o suficiente, a fim de justificar a exposição na holding no curto prazo. Para além disso, a alavancagem acima dos pares sempre é citada quando conversamos com investidores institucionais sobre a Companhia, de forma que vemos a despriorização do processo de redução de dívida para continuar crescendo negócios que ainda não apresentam a rentabilidade necessário como como um ponto de atenção, que segue sendo monitorado de perto quando se trata da CSN.
Sendo assim, negociando a um EV/EBITDA 23E de 3,9x mesmo entendendo que a CSN investe hoje na diversificação para levar vantagens competitivas frente a outros pares são focados em siderurgia, e que mediante a alavancagem o mercado desconta bastante as ações da Companhia, acreditamos que a holding terá ainda que mostrar resultados mais consistentes além da divisão de mineração para que haja mais visibilidade de atração do investidor institucional de volta ao papel, de forma que por ora, enquanto os resultados não aprecem, reiteramos nossa recomendação de MANTER para CSN holding (CSNA3-B3), com um Target Price 12M para R$16,50 , o que fornece ao papel um upside de +28,30%
