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    Publicado em 22 de Junho às 02:19:53

    CSN (CSNA3): A aquisição da Samarco seria uma boa ideia?

    Em nossa avaliação, caso a CSN consiga, de fato, realizar uma proposta convincente tanto para os sócios da Samarco quanto para os credores e de um modo que haja uma resolução quanto ao plano da recuperação judicial, julgamos a aquisição pela companhia como algo benéfico, incrementando significativamente os preços justos, aumentando tanto a quantidade produzida quanto a qualidade do mix de produtos vendidos pela companhia.

    Mas, para entender melhor o contexto atual, é importante analisar o que está acontecendo com a Samarco.

    Um pouco mais sobre a Samarco

    A Samarco é uma empresa mineradora de capital fechado controlada via joint-venture tanto pela Vale (50%) quanto pela anglo-australiana BHP Billiton (50%). Apesar disso, a empresa ganhou destaque a partir de 5 de novembro de 2015, após ser protagonista no trágico desastre ambiental após o rompimento de suas barragens de rejeitos em Mariana (MG).

    A empresa possui como um de seus principais ativos o Complexo de Mineração de Germano, localizado nos municípios de Mariana e Ouro Preto (MG), que é responsável tanto pela extração quanto pelo beneficiamento do minério, sendo capaz de transformar um produto antes considerado como rejeito (possuindo cerca de 40% de Fe em sua composição) em um minério com alto teor ferro (em torno de 60%).

    Além disso, a Samarco ainda é detentora do Complexo de Ubu em Anchieta (ES), sendo esse composto por quatro usinas de pelotização, quatro estações de tratamento de água e o Terminal Marítimo de Ponta Ubu, o qual é responsável pelo escoamento da produção da companhia.

    Desde o acidente, a empresa passou por várias dificuldades financeiras e, em abril de 2021, a empresa entrou em recuperação judicial com acumulando dívidas de cerca de R$ 50b. Desse total, cerca de R$ 24b são dívidas com fundos internacionais credores, responsáveis pela reprovação do plano de recuperação elaborado pela Samarco mais recentemente. O desentendimento entre os credores e a Samarco se prolonga desde o início da Recuperação Judicial para adoção de um plano específico.

    O plano

    A CSN tem a ambição de se tornar uma das principais companhias mundiais em mineração de ferro. Uma de suas ambições é 1) o crescimento orgânico através do desenvolvimento da capacidade produtiva de seu segmento de mineração via CSN Mineração (CMIN3), indo dos atuais 33 Mtpa para 108 Mtpa até 2033 (se todos os seus projetos se concretizarem).

    Outro ponto, pelo que tudo indica, é 2) a expansão inorgânica via aquisições e, nesse caso, o tópico é a Samarco. Como vimos, um dos grandes desafios dentro da Samarco é a sua relação conturbada com seus credores. Assim, a CSN está se movimentando para preparar um plano capaz de resolver este empecilho dentro da Recuperação Judicial. A ideia estaria baseada na convergência dos interesses da Vale, BHP Billiton Brasil e dos credores financeiros da empresa.

    O rumor é que a CSN já tenha feito contatos preliminares com os sócios da Samarco e com os representantes dos credores financeiros.

    Contexto atual

    Para dar maior contexto, tais credores detêm bonds emitidos pela Samarco em valor acima de cerca de R$ 24b provenientes de empréstimos feitos antes de 2015. De forma simplificada, eles não concordaram com os termos do plano de recuperação da empresa e levaram ao juiz um “Plano Alternativo” que está em análise.

    Este plano contempla uma capitalização de 38% da dívida na forma de debêntures, tirando Vale e BHP da gestão da mineradora. O plano é nomeado como “Nova Samarco” tendo como um dos objetivos buscar um investidor estratégico de mineração (altamente especulado para ser a CSN).

    Já a Vale e a BHP apoiaram um segundo plano alternativo de dois sindicatos de trabalhadores de MG e ES, trazendo algumas melhorias no plano de Recuperação Judicial feito pela Samarco.

    Os planos foram entregues em 17/maio ao juiz de Belo Horizonte encarregado do caso Samarco e a decisão ainda está pendente, podendo ficar até os próximos meses. Hoje tivemos a audiência pública de conciliação de acionistas e credores com o juiz que visa definir se haverá ou não processo de mediação. No final das contas, ambos decidiram aderir.

    Em suma, há 3 planos: 1) plano da Samarco, 2) a “Nova Samarco” dos credores e 3) o plano da Vale e BHP dos sindicatos.

    A partir da 1a reunião de mediação, a tramitação do processo de RJ fica suspenso por 60 dias. Dentro desse período, a Samarco e os credores tem mais uma vez a chance de chegar a um acordo sobre o pagamento das dívidas inscritas no processo de RJ. Caso não haja acordo, o processo volta a tramitar na justiça.

    Ainda, nessa fase as partes podem optar por adotar um dos 3 planos de RJ já apresentados, estando permitidas modificações, criações de novos planos, bem como a resolução via outra alternativa pelas partes.

    Como a CSN se beneficiaria?

    Segundo dados de 2015, a Samarco tinha capacidade de produzir 30,5 Mt de pelotas anualmente, com destinação em mais de 20 países. Já em 2021, a empresa relatou uma produção de 7,9 Mt de minério de ferro, sendo a maior parte pelotas, retomando cerca de 26% de sua capacidade.

    Supondo que a empresa volte a produzir na mesma capacidade que em 2015, os números da CSN na mineração mais que dobrariam, tendo em vista que existe o fator qualidade do mix de produtos a ser levado em conta. Abaixo podemos observar o impacto nos níveis produtivos com a aquisição da Samarco assumindo capacidade total, saindo dos 36 Mtpa para 66,5 Mtpa.

    Valuation

    Após adicionar, a partir de 2023, o aumento de capacidade total da Samarco (assumindo 100%), notamos que o incremento na CSN Mineração seria em torno de R$ 9,00/ação, devido ao fator quantidade (quase dobra) e ao fator qualidade (pelotas são de qualidade superior, negociadas geralmente com prêmio frente à referência de minério de ferro com 62% de teor de ferro).

    Como a CSN (CSNA3) detém 78,24% da CSN Mineração (CMIN3), o incremento para a holding é de cerca de R$ 7,00/ação (~78,24%*R$ 9,00). Para efeitos de simplificação, aplicamos a mesma utilização de capacidade para os anos seguintes.

    Obviamente, não necessariamente a utilização será, de fato, 100% e, por isso, projetamos vários cenários desde 10% de capacidade produtiva até 100% para visualizar os impactos do incremento da Samarco nos preços das ações (vide último gráfico abaixo). É importante mencionar que nessa análise não consideramos o desembolso de caixa, mas serve para sabermos a dimensão do impacto da adição da Samarco nos números da CSN.

    Dessa forma, caso a CSN consiga, de fato, realizar uma proposta convincente tanto para os sócios da Samarco quanto para os credores e de um modo que haja uma resolução quanto ao plano da recuperação judicial, julgamos a aquisição pela companhia como algo benéfico, incrementando significativamente os preços justos, aumentando tanto a quantidade produzida (até +30,5 Mt) quanto a qualidade do mix de produtos vendidos pela companhia, tendo em vista a grande produção de pelotas de maior pureza.

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