A CSN e a CMIN irão divulgar seus resultados do 2T24 dia 12 de agosto, após o fechamento do mercado. A CMIN deve manter níveis elevados de produção, com melhora sequencial, sustentada pela sazonalidade favorável no sudeste do Brasil, diante de um período de redução de chuvas vs. 1Ts. Ainda assim, esperamos uma leve desaceleração nos embarques a/a. Em termos de preço realizado, projetamos alta de +4,8% t/t (em USD), beneficiada por um menor impacto dos contratos de provisionamento forward, apesar das pressões negativas do frete e da qualidade do mix. Com uma taxa de câmbio USD/BRL favorável, essa situação deve impulsionar o EBITDA (em BRL), chegando em nossa projeção em crescimento de +32,4% t/t e +35,5% a/a.
Para a CSN Holding, esperamos uma recuperação marginal no volume de vendas de aço. O mercado doméstico deve ser o principal motor dessa recuperação, enquanto as exportações provavelmente irão desacelerar. No entanto, o sistema de cotas complementares para importação, implementado em junho, ainda não surtiu efeito significativo. Então, esse volume adicional no mercado doméstico ainda virá com preços anêmicos.
Projetamos um aumento no COGS/t de aço (+1,0% t/t), atribuído a redução no fluxo de produção na usina Presidente Vargas (RJ) para melhorias visando o 2S24, o que afetaram temporariamente a capacidade de diluição dos custos fixos. Além disso, prevemos maiores gastos com placas de terceiros, devido, sobretudo, ao impacto da taxa de câmbio USD/BRL. O EBITDA é projetado para uma leve alta de +2,1% t/t, com contração de -10,8% a/a. Ainda esperamos que a companhia não saia do negativo no bottom line, e reporte prejuízo.
Valuation e recomendação. A introdução de cotas de importação no Brasil e em outros países como México e EUA trouxe algum alívio, mas ainda é incerto se essas medidas serão suficientes para uma recuperação completa no curto prazo. Apesar dos desafios, a CSN holding conseguiu implementar aumentos de preços no aço durante o início de julho, uma tendência que outras siderúrgicas, como ArcelorMittal e Gerdau, começaram a seguir. No entanto, a Usiminas ainda não aderiu, tornando o cenário de recuperação para o setor incerto. A volatilidade cambial e a competitividade do aço importado continuam a ser fatores críticos para o desempenho da CSN no futuro próximo.
Ainda assim, o 2T24 configurará mais um trimestre onde a CSN Holding perderá rentabilidade na disputa contra o aço chinês importado. Mesmo com o incremento de novas cotas, não acreditamos em um efeito a ponto de alterarmos nossa recomendação e valuation. Portanto, negociando um EV/EBITDA 25E de 4,3x, reiteramos nossa recomendação de MANTER, mas com uma projeção mais elevada de COGS/t pela pressão do câmbio USD/BRL no valor das placas de terceiros, cortamos nosso Target-Price 12M para R$13,35 (vs. R$15,00 anteriormente), configurando um upside de +14,20%.
Por outro lado, entendemos que o viés exportador da China afeta positivamente o setor de mineração, ajudando a compensar a fraca demanda interna por meio das exportações de bens duráveis. Essa tendência mantém as taxas de utilização dos altos-fornos em quase 90%, sustentando a demanda de minério de ferro no curto prazo. Entretanto, muitos investidores parecem penalizar excessivamente as ações de mineração como a CMIN, apesar da dinâmica resiliente da demanda esperada até 2023.
Negociando um EV/EBITDA 25E de 4,0x (vs. 5,5x histórico), julgamos ser provável a continuidade de ótimos níveis de produção da CMIN, aumentando a fatia própria, melhorando mix e diluindo os custos fixos, além de posicionar a companhia em um conforto para atingir a banda superior do guidance anual de 42-43,5Mt. Entendemos que a redução da penetração de minério de ferro de terceiros dentro do mix, levando a um aumento de margem, não está no preço das ações pelo atual valuation de mercado. As ações de mineradoras parecem voltadas para questões macroeconômicas na China, com muitos investidores ignorando questões microeconômicas. Portanto, continuamos com o nosso call contra consenso e recomendamos a COMPRA das ações, com um Target-Price 12M de R$6,00 e um upside de +22,20%.
Principais Destaques CMIN:
(i) Esperamos produção em níveis satisfatórios, com embarques chegando a 10,7Mt Genial Est. (+17,0% t/t; -5,0% a/a); (ii) Menor impacto do sistema de provisionamento no preço realizado deve ajudar a acelerar receita. Projetamos preço realizado em US$65/t Genial Est. (+4,8% t/t; -0,3% a/a); (iii) Diluição de custo fixo provavelmente baixará o COGS/t. Nosso modelo aponta para um C1/t em US$22/t Genial Est. (-6,4% t/t; +1,4% a/a); (iv) EBITDA em ascensão relevante: R$1,5b Genial Est. (+32,4% t/t; +35,5% a/a); (v) Negociando um EV/EBITDA 25E de 4,0x (vs. 5,5x histórico), julgamos ser provável a continuidade de ótimos níveis de produção da CMIN, aumentando a fatia própria, melhorando mix e diluindo os custos fixos. As ações de mineradoras parecem voltadas para questões macroeconômicas na China, com muitos investidores ignorando questões microeconômicas. Portanto, continuamos com o nosso call contra consenso e recomendamos a COMPRA das ações, com um Target-Price 12M de R$6,00 e um upside de +22,20%.
Principais Destaques CSN:
(i) Divisão de aço com recuperação nas vendas à vista: 1.105Kt Genial Est. (+1,7% t/t; +5,1% a/a) (ii) Sistema de cotas complementares para importação ainda não surtiu efeito. Projetamos preço realizado para a divisão de aço em R$5.160/t Genial (+1,0% t/t; -12,7% a/a); (iii) Divisão de cimentos atravessando novos ares. Aguardamos vendas em 3.204Kt Genial Est. (+6,2% t/t; -3,9% a/a), mas com leve contração de preço realizado; (iv) Receita líquida consolidada puxada pela unidade de Mineração, mais uma vez. Projetamos R$10,5b Genial Est. (+10,5% t/t; -4,3% a/a); (v) Esperamos aumento do COGS/t em aço: R$4.983/t Genial Est. (+1,0% t/t; -6,7% a/a); (vi) Divisão de negócios de mineração deve vir com um incremento no EBITDA, puxada pela performance de CMIN. Já a divisão de cimentos deve chegar com estabilidade e divisão de aço deverá contrair. Portanto, o EBITDA consolidado é projetado em R$2b (+2,1% t/t; -10,8% a/a) ; (vii) Lucro para CMIN e prejuízo para CSN; (viii) Negociando um EV/EBITDA 25E de 4,3x, reiteramos nossa recomendação de MANTER, mas com uma projeção mais elevada de COGS/t pela pressão do câmbio USD/BRL no valor das placas de terceiros, cortamos nosso Target-Price 12M para R$13,35 (vs. R$15,00 anteriormente), configurando um upside de +14,20%.
CSNA3 e CMIN3: 2T24 Prévia no detalhe!
CMIN: Produção ainda em níveis altos, com embarques desacelerando levemente a/a.
Acreditamos que a CMIN continue registrando bons níveis de produção. Com oportunidades de vender minério low grade na China, projetamos volume de embarques para o 2T24 em 10,7Mt Genial Est., avançando +17,0% t/t, em função da melhoria sazonal com a região sudeste entrando em um período de menos chuvas. Entretanto, esperamos uma contração -5,0% a/a, considerando que o 2T23 foi muito forte devido ao escoamento de vendas retidas na época por questões logísticas ligadas a MRS.
CMIN: Menor impacto do sistema de provisionamento no preço realizado deve ajudar.
Estimamos preço realizado da CMIN em US$65/t Genial Est. (base FOB), acelerando +4,8% t/t e basicamente com estabilidade de -0,3% a/a. A média da referência spot do minério de ferro 62% Fe desacelerou -9% t/t no 2T24, atingindo US$112/t, o que, a priori, poderia indicar uma queda no preço realizado da companhia de forma sequencial. Além disso, entendemos que deve ocorrer maior incidência de (i) pressão no frete e (ii) pior qualidade do mix, com vendas oportunísticas na China, que, também, deveriam enfraquecer o preço. No entanto, um (iii) menor impacto dos contratos fechados com base no sistema de provisionamento forward do minério de ferro deve guiar o preço realizado a um avanço na base trimestral. Em diversos relatório passados já explicamos como essa variável acaba alterando bastante a dinâmica de realização de preços das companhias de mineração.
CSN Holding: Divisão de aço com recuperação de volume à vista.
Estimamos vendas no mercado doméstico (MD) atingindo 776Kt Genial Est. (+6,0% t/t; +5,0% a/a) e mercado externo (ME) em 328Kt Genial Est. (-7,3% t/t; +5,4% a/a), chegando a um consolidado (MD+ME) de 1.105Kt Genial Est. (+1,7% t/t; +5,1% a/a). Acreditamos que o volume apresente uma ascensão marginal em razão, apenas, da sazonalidade que começa a ser mais favorável nos 2Ts, com o mercado doméstico devendo figurar como responsável pela possível aceleração. Julgamos que o mercado externo mantenha o nível de produção que fora visto durante o trimestre anterior, mas desacelere nas vendas. Vale a pena mencionar que, se estivermos corretos, o volume consolidado do 2T24 deve ser o mais alto do ponto de vista trimestral desde 2022.
CSN Holding: Sistema de cotas complementares para importação ainda não surtiu efeito.
No dia 23 de abril, o Ministério Brasileiro do Comércio (MDIC) divulgou alterações para a implementação do sistema de cotas de importação em uma lista de 11 NCMs, conforme já comentamos em diversos relatórios passados. Em linha com as nossas publicações anteriores, argumentamos que o sistema de cotas para uma alíquota complementar de 25% (vs. ~14%) parece ser complexo e ineficiente, levando ao questionamento se realmente será efetivo para endereçar uma redução na penetração excessiva de subprodutos importados, especialmente oriundos da China, dentro do consumo aparente para aços planos.
Como a medida passou a vigorar apenas em junho, no último 1/3 do 2T24, não observamos nenhum indicativo em nossas bases de dados do mercado que realmente tenham feito alguma diferença significativa para ajudar na dinâmica do grande gap no prêmio de aço doméstico vs. importado para a referência de aços planos. O HRC continua com um prêmio alto, oscilando entre +18-25% durante o 2T24. Esse intervalo de volatilidade possui maior correlação com a (i) taxa de câmbio USD/BRL e (ii) queda nos preços de referência importados, do que um aumento de preços no mercado doméstico (que é o que gostaríamos de ver para a tese de CSN, mas ainda não está acontecendo).
CSN Holding: Projetamos preço realizado em aço com uma suave melhora t/t.
Em virtude de um mix razoavelmente melhor no mercado doméstico (MD), estamos calculando preço realizado de R$5.160/t Genial, subindo apenas +1,0% t/t, e com uma contração de -12,7% a/a, considerando o que mencionamos sobre a competição com o aço importado ainda estar em um patamar muito elevado. Todavia, quanto ao mercado externo (ME), enxergamos uma possível queda para $4.566/t Genial Est (-2,0% t/t; -10,0% a/a). Dessa forma, nos deparamos com um preço realizado consolidado (MD+ ME) de R$4.983/t Genial Est., com uma suave melhora sequencial (+0,6% t/t; -11,9% a/a).
CSN Holding: Divisão de cimentos atravessando novos ares.
Volume de cimentos pode ser uma surpresa positiva. Em detrimento de (i) um período mais seco, que acarreta maior atividade nos canteiros de obras, ao contrário dos 1Ts, que sofrem com chuvas torrenciais, além de um calendário com mais feriados, como carnaval e (ii) maior utilização da capacidade das plantas da LaFarge Holcim, cremos em embarques atingindo a marca de 3.204Kt Genial Est. (+6,2% t/t; -3,9% a/a). Por outro lado, em razão de uma busca por ganho de market share na divisão, entendemos que isso levará a um contraponto no preço realizado, sentindo uma baixa para R$354/t Genial Est (-1,0% t/t; +3,3% a/a).
CSN Holding: Receita líquida puxada pela unidade de Mineração, mais uma vez.
Novamente possuímos o entendimento que a unidade de mineração, advinda da CMIN, trará a evolução trimestral mais representativa. Esperamos receita líquida consolidada de R$10,5b Genial Est. (+10,5% t/t; -4,3% a/a), com mineração em R$3,6b Genial Est. (+28,9% t/t; +0,2% a/a), diante do avanço nos embarques de minério de ferro, mas também no aumento marginal de preço realizado. A unidade de aço aparece em nosso modelo com receita de R$5,5b Genial Est. (+2,2% t/t; -7,4% a/a), sendo ajudada pelo volume de vendas do mercado doméstico. Quanto a unidade de cimentos, projetamos receita líquida de R$1,1b (+5,1% t/t; -0,7% a/a), demonstrando uma boa recuperação com ganho de market share e sazonalidade mais favorável.
CSN Holding: Esperamos aumento do COGS/t em aço.
Prevemos uma elevação de custos para a divisão de aço no 2T24. Nosso modelo aponta para um COGS/t em R$4.983/t Genial Est. (+1,0% t/t; -6,7% a/a). Isso porque a companhia realizou uma série de investimentos dentro da Usina Presidente Vargas (RJ), para ajudar no fluxo de produção a partir do 2S24. Porém, isso acabou levando um efeito indesejado no 2T24, diminuindo a capacidade produtiva no trimestre de maneira temporária. Ocasionalmente, por conta desses processos, a companhia perde parte da capacidade na diluição de custos fixos. Além disso, estamos supondo um maior gasto com compra de placas de terceiros, devido não só a maior necessidade do uso, como também relacionado à pressão cambial USD/BRL, que encarece a placa comprada.
CMIN: Diluição de custo fixo provavelmente baixará o COGS/t.
Quanto à CMIN, prevemos um COGS/t em R$212/t Genial Est. (+20,5% t/t; +0,4% a/a), trazendo o efeito de uma maior diluição de custo fixo, decorrente por sua vez do aumento sequencial de produção. Estamos calculando C1/t em US$22/t Genial Est., regredindo -6,4% t/t, mas com uma leve alta de +1,4% a/a. Assim sendo, o COGS nominal aparece em nosso modelo um pouco acima de R$2,5b Genial Est. (+33,7% t/t; -3,6% a/a), em detrimento do maior volume embarcado.
CMIN: EBITDA em ascensão relevante.
Estamos projetando o EBITDA de CMIN em R$1,5b Genial Est. (+32,4% t/t; +35,5% a/a), em razão de (i) aumento de volume, (ii) redução de custo e (iii) aumento leve de preço realizado, refletindo uma contínua representatividade da unidade de mineração no resultado consolidado da companhia. Esperamos que a margem suba para 34,3% (+2,2p.p t/t; +6,9p.p a/a), principalmente em função da redução do volume de compra de terceiros e ganho de share de produção própria no mix, o que reduz custos e eleva a margem da companhia. Como já comentamos, entendemos que os investidores, de maneira geral, não precificam corretamente esse ganho de desempenho no valuation de mercado atual.
CSN Holding: EBITDA em dinâmicas opostas.
Um pouco diferente do observado na receita líquida, no EBITDA acreditamos em dinâmicas opostas para Aço, Cimentos e Mineração. A nossa estimativa de EBITDA para Aço está em R$200m Genial Est. (-14,4% t/t; -63,8% a/a). A explicação para essa forte retração, além de se basear em um valor nominal muito baixo, está na combinação de (i) maior volume de embarques (responsável pela melhora na receita líquida), mas que deve ser comprometido por (ii) crescimento no COGS/t e (iii) leve aumento no SG&A. Já na divisão de negócios de Mineração, observamos uma projeção de crescimento no EBITDA, chegando a 1,2b Genial Est. (+8,1% t/t; +8,3% a/a), composto por (iv) maior nível de produção e vendas, (v) avanço sequencial nos preços realizados e (vi) arrefecimento do COGS/t. Por último, para a divisão de negócios de Cimentos, projetamos um EBITDA avançando de forma marginal, atingindo R$279m Genial Est. (+0,4% t/t; +24,8% a/a). Portanto, o EBITDA consolidado é projetado em R$2b (+2,1% t/t; -10,8% a/a).
Lucro para CMIN e prejuízo para CSN.
Para a CMIN, após um resultado financeiro de -R$516m Genial Est., duramente mais afetado pela variação cambial, em razão da apreciação da taxa de câmbio USD/BRL EoP, que saltou +11,3% t/t, projetamos um lucro líquido de R$536m Genial Est. (-3,9% t/t; +8,5% a/a), refletindo ainda uma perda de margem, pelo efeito contábil, mas que deve ainda assim, garantir um FCF bastante razoável. Quanto à holding CSN, projetamos um prejuízo de -R$622m Genial Est. (vs. -R$44m no 1T24 e -R$506m no 2T23), após um resultado financeiro de -R$1,8b no exercício. A variação cambial deve também afetar o bottom line da holding, que ainda perpassa por um aumento de custos temporário e uma dificuldade de repassar preço pela dinâmica de competição com o aço chinês.
Nossa visão e recomendação
CMIN
A CMIN continua aparecendo como a divisão geradora de resultado para a CSN Holding, sendo responsável por ~60% do EBITDA da companhia. Ainda devemos continuar vendo bons números operacionais, com volume de produção crescente. No entanto, a CMIN continua investindo no setor que atravessa uma dúvida significativa sobre o nível de demanda para os próximos anos, com um consumo de aço para o mercado doméstico mais enfraquecido na China.
Um ponto frágil que reconhecemos sobre o argumento de que o controle de oferta iria dar suporte a um preço de minério de ferro ainda razoável é o fato de que a China continua, semana após semana, apresentando números mais altos de estoque nos portos e as margens das siderúrgicas chinesas não parecem dar espaço para demanda por qualidade, esfera que a CMIN destina boa parte de seu CAPEX. Essa estratégia levanta questionamentos por parte de investidores com quem conversamos.
Por outro lado, ainda vemos as exportações de bens duráveis na China oferecendo suporte para uma taxa de utilização dos Alto-fornos em níveis apenas ligeiramente menores que 90%, o que sustentaria uma produção com uma queda marginal frente vs. 2023, de modo que no curto prazo, entendemos que a grande maioria dos investidores penaliza em excesso as teses ligadas a mineração sob nossa cobertura (Vale e CMIN).
Negociando um EV/EBITDA 25E de 4,0x (vs. 5,5x histórico), julgamos ser provável a continuidade de ótimos níveis de produção, aumentando a fatia própria, melhorando mix e diluindo os custos fixos, além de posicionar a companhia em um conforto para atingir a banda superior do guidance anual de 42-43,5Mt. Entendemos que a redução da penetração de minério de ferro de terceiros dentro do mix, levando a um aumento de margem, não está no preço das ações pelo atual valuation de mercado. As ações de mineradoras parecem voltadas para questões macroeconômicas na China, com muitos investidores ignorando questões microeconômicas. Portanto, continuamos com o nosso call contra consenso e recomendamos a COMPRA das ações, com um Target-Price 12M de R$6,00 e um upside de +22,20%.
CSN
Observamos uma redução na produção de vergalhões, notadamente na região leste da China, especialmente na província de Jiangsu. Algumas siderúrgicas suspenderam suas operações ou alteraram a produção de vergalhões para focar em produtos de aços planos, buscando melhores margens de lucro, conforme mencionado em nosso relatório setorial anterior. Por outro lado, as usinas que produzem HRC (referência para aços planos) mantêm uma produção satisfatória, impulsionadas pela demanda da exportação de bens duráveis. Hoje a média ponderada da taxa de utilização dos altos-fornos chineses se encontra em ~87%, com as usinas que produzem especialmente aços planos vigoram com taxas de utilização superiores que em 2023.
Melhor para mineração, pior para o aço. Já há algum tempo temos sido vocais em dizer que o viés exportador da China é positivo para o setor de mineração. Isso acontece uma vez há uma tendência de a China compensar, mesmo que parcialmente, o overcapacity de seu parque fabril por uma demanda doméstica fraca através das exportações de bens duráveis, o que acaba assegurando um nível resiliente de taxa de utilização de alto-forno, e tão longo, demanda por minério de ferro no curto prazo. Entretanto, por outro lado, essa situação é extremamente prejudicial para as usinas de aço brasileiras. Por isso, a CMIN continua trazendo resultados significativos dentro da holding, mas a divisão de aço não consegue performar de maneira satisfatória.
A tendência exportadora tem criado desafios para as operações das usinas brasileiras. Com a introdução de novas cotas para a importação de aço no Brasil, em vigor desde junho por decisão do Ministério do Comércio (MDIC), há uma expectativa de melhora moderada para as empresas do setor. No entanto, não esperamos uma rápida reversão do cenário negativo no 2S24. Além do Brasil, países como México, Chile e EUA também aumentaram suas tarifas de importação de aço, produto que a China utiliza para escoar parte de sua produção. Apesar disso, não acreditamos que as siderúrgicas chinesas irão alterar sua estratégia, já que as exportações permanecem como uma saída para a demanda doméstica enfraquecida, seja por meio de produtos de aço embutido ou pelo envio de aço bruto. O Brasil, por sua vez, continua a ser um mercado com um sistema de proteção tarifária complexo e potencialmente ineficaz, devido ao sistema de cotas adicionais.
Aumento de preços devem aparecer no 3T24. No início de julho, a CSN conseguiu implementar um aumento de preços. A ArcelorMittal e a Gerdau começaram a seguir essa tendência, embora a Usiminas ainda não tenha adotado a mesma postura. Dessa maneira, a expectativa é de que os preços continuem se recuperando no 3T24, assim como os volumes, embora alcançar uma adesão completa do mercado seja desafiador, especialmente enquanto a Usiminas não acompanha esse movimento. Melhora para o 2S24 é possível, mas o setor conta com muitas incertezas. Julgamos que a taxa de câmbio USD/BRL atual já justifique um aumento repassado até agora pelas usinas de aço, e que a perspectiva seja de uma menor entrada de material importado, pois o câmbio desfavorável torna a importação mais difícil. Ou seja, esses fatores indicam um cenário de possível recuperação para o setor no futuro.
Ainda assim, o 2T24 configurará mais um trimestre onde a CSN Holding perderá rentabilidade na disputa contra o aço chinês importado. Mesmo com o incremento de novas cotas, não acreditamos em um efeito a ponto de alterarmos nossa recomendação e valuation. Portanto, negociando um EV/EBITDA 25E de 4,3x, reiteramos nossa recomendação de MANTER, mas com uma projeção mais elevada de COGS/t pela pressão do câmbio USD/BRL no valor das placas de terceiros, cortamos nosso Target-Price 12M para R$13,35 (vs. R$15,00 anteriormente), configurando um upside de +14,20%.
