A CSN e a CMIN divulgarão seus resultados do 3T24 em 12 de novembro, após o fechamento de mercado. Esperamos uma combinação de resiliência e desafios. Com a queda dos preços do minério de ferro, o EBITDA da holding no 3T24 deve diminuir -6,4% t/t. Apesar disso, ainda há uma perspectiva cautelosamente otimista para a narrativa ao redor da CSN.
As atenções estarão voltadas para a decisão judicial entre a Ternium e a CSN, à medida que o recurso da multa (~R$5b) for recebido e ajudar a abaixar a alavancagem, além da venda de participações da CMIN (já acordada) e da CEE (ainda pendente). Esperamos também que as medidas antidumping que a CSN vem assegurando para NCMs específicas produzam melhorias graduais de preço realizado ao longo do tempo na divisão de aço. Por último, mas não menos importante, há atualizações sobre a negociação para aquisição da InterCement. Comentamos todos esses pontos na seção “Nossa visão” ao final do relatório. Sugerimos a leitura para maior compreensão.
Voltando para dinâmicas do 3T24, A CMIN deve manter produção sólida,com embarques projetados em 12Mt Genial Est. (+11,2% t/t; +3,1% a/a). Contudo, a Receita líquida da CMIN provavelmente será duramente golpeada, chegando a R$3,4b Genial Est (-19,0% t/t; -29,9% a/a), com impacto de um preço realizado em queda significativa, devido a desaceleração na curva 62% Fe (-11% t/t), somados a efeitos negativos do sistema de precificação da companhia, como descontos e qualidade empobrecida de mix. O C1/t deve mostrar ganhos significativos de eficiência, projetado em US$19,17/t Genial Est. (-9,6% t/t; -10,2% a/a), exercendo um melhor balanço entre produção própria e compra de terceiros. Ainda que os custos reduzam, o efeito da queda de preço será brutal, levando o EBTIDA para R$1b Genial Est. (-36,4% t/t; -48,2% a/a).
Na CSN Holding, esperamos melhora gradual na demanda por aço no mercado doméstico, com as vendas consolidadas atingindo 1,1Mt Genial Est. (-0,4% t/t; +9,8% a/a). O movimento sequencial de leve contração ocorreria devido ao mercado externo mais fraco, prejudicando o maior peso dos embarques no mercado doméstico. Para o segmento de cimentos, nossa expectativa é volumes robustos, chegando a 3,6Mt Genial Est. (+2,0% t/t; +12,8% a/a), impulsionado pela estratégia de ganho de market share, mas enfrentando pressão de preço pela concorrência com a Votorantim.
A Receita líquida consolidada está projetada em R$10,9b Genial Est. (-0,6% t/t; -2,1% a/a), com a divisão de mineração sendo a responsável pelo teor de contração. O COGS/t de aço também mostrará mais eficiência de custos, projetado em R$4.654/t Genial Est. (-1,5% t/t; -8,7% a/a), principalmente pela retomada do fluxo produtivo após investimentos de otimização na usina Presidente Vargas (RJ). Da mesma forma, a redução de custos não conseguirá compensar a queda do preço na divisão de mineração, com o EBITDA consolidado projetado em R$2,4b Genial Est. (-6,4% t/t; -13,0% a/a).
Principais Destaques CMIN
(i) Produção robusta e recuperação nos embarques: Esperamos vendas em12Mt Genial Est. (+11,2% t/t; +3,1% a/a); (ii) Pressão nos preços realizados devido a fatores externos: Estimamos um preço realizado de R$49/t Genial Est. (-16,4% t/t; -34,7% a/a), influenciado pelo excesso de oferta nos portos chineses e por uma queda acentuada na curva de referência do minério de ferro 62% Fe; (iii) Diluição de custo fixo impulsiona redução no COGS/t: Nossa projeção para o COGS/t é de R$176/t Genial Est. (-3,7% t/t; -9,2% a/a), uma melhora significativa atribuída à maior diluição de custos fixos pela expansão da produção e à maior penetração de produção própria; (iv) Queda significativa no EBITDA devido à retração no preço realizado: Projetamos um EBITDA ajustado de R$1,0b Genial Est. (-36,3% t/t; -48,2% a/a), com margem EBITDA de 30,4%, refletindo o impacto dos preços reduzidos, mesmo com a implementação de controle de custos; e (v) Negociando a 4,8x EV/EBITDA 25E (vs. 5,5x histórico), a CMIN apresenta um valuation atrativo com manutenção dos níveis de produção, (aumento da fatia de produção própria e redução contínua do C1/t. No entanto, consideramos que o cenário macroeconômico na China impõe limitações para uma melhora expressiva no preço realizado. Assim, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com Target Price 12M de R$6,00, indicando um upside marginal de +2,56%.
Principais Destaques CSN
(i) Divisão de aço com recuperação nas vendas: Embarques de 1.118Kt Genial Est. (-0,4% t/t; +9,8% a/a), com projeção de preço realizado em R$5.043/t (+1,4% t/t; -3,9% a/a), pressionado pela importação chinesa; (ii) Sistema de cotas complementares com impacto limitado: O sistema trouxe alívio parcial, mas a competitividade com o aço importado segue intensa; (iii) Divisão de cimentos expandindo market share: Vendas projetadas em 3.680Kt (+2,0% t/t; +12,8% a/a), com queda no preço realizado para R$340/t (-0,9% t/t; -6,2% a/a); (iv) Receita líquida impactada pela mineração: Projeção de R$10,9b (-0,6% t/t; -2,1% a/a), com pressão na unidade de mineração devido à queda de preços; (v) Redução do COGS/t em aço: Esperado em R$4.654/t (-1,5% t/t; -8,7% a/a), refletindo melhorias operacionais; (vi) EBITDA consolidado com desafios na mineração: Projeção de R$2,4b (-6,4% t/t; -13,0% a/a), com suporte parcial das divisões de aço e cimento; (vii) Recomendação de MANTER: Com um Target-Price 12M de R$13,35, sugerindo upside de +13,75%, baseado em potenciais ganhos de preço e controle de alavancagem.
CSNA3 e CMIN3: 3T24 Prévia no detalhe!
CMIN: Expectativa de produção sólida com recuperação nos embarques.
Esperamos que a CMIN registre produção robusta, com projeção de 11,75Mt Genial Est. (+12,8% t/t; +1,5% a/a). Essa elevação reflete a retomada sazonal do período seco na região sudeste do Brasil. Acreditamos que a companhia vem demostrando nível operacional e melhora logística de embarques para a China, que continua demandando volume low grade. Portanto, para as vendas, projetamos 12Mt Genial Est. (+11,2% t/t; +3,1% a/a). A penetração de produção própria vs. compras de terceiros deve atenuar um pouco o efeito de um mix com baixa qualidade nas margens.
CMIN: Forte pressão nos preços realizados devido a fatores externos.
Projetamos uma queda expressiva no preço realizado, contraindo para US$49/t Genial Est. (-16,4% t/t; -34,7% a/a). Acreditamos que movimento de forte compressão reflete o excesso de oferta, especialmente nos portos chineses. De forma específica, observaremos a influência da (i) desaceleração acentuada na curva 62% Fe vigorada durante o trimestre; (ii) a pressão nos fretes internacionais, impactando negativamente o preço FOB; (iii) a piora no mix de qualidade, com aumento das exportações de minério de ferro de baixo teor e (iv) menor contribuição dos contratos forward (sistema de precificação da CMIN é diferente da Vale). Essas condições reforçam o cenário desafiador para o preço realizado da companhia, com pressão significativa decorrente de fatores externos e ajustes no mercado global de minério de ferro.
CSN Holding: Expectativa de vendas sólidas na divisão de aço.
Embarques consolidado de aço (MD+ME) chegando a 1.118kt Genial Est. ( -0,4% t/t; +9,8% a/a). No mercado doméstico (MD), esperamos que as vendas fiquem em 800kt Genial Est. (+0,2% t/t; +7,0% a/a), impulsionado pela recuperação da demanda em setores como automotivo, maquinário pesado, e infraestrutura. No entanto, a oferta abundante, agravada pelo alto influxo de aço chinês, mantém os preços pressionados, limitando o efeito das recentes medidas protecionistas.
No mercado externo (ME), projetamos embarques atingindo 319kt Genial Est. (-1,9% t/t; +17,6% a/a), refletindo o impacto da valorização da taxa de câmbio USD/BRL sobre a competitividade do aço brasileiro no exterior. Assim, esperamos que a dinâmica do 3T24 seja marcada por melhora gradual da demanda no mercado doméstico, embora em um cenário de preços ainda pressionados. Esperamos que a CSN ajuste seu índice de eficiência operacional a fim de sustentar resultados em um ambiente macroeconômico desafiador.
CSN Holding: Efeitos pontuais e limitações do sistema de cotas nas importações de aço.
O sistema de cotas de importação, implementado pelo Ministério Brasileiro do Comércio (MDIC) em junho, trouxe uma redução no prêmio do HRC doméstico vs. o importado no último terço do 3T24, sinalizando alguns efeitos positivos para o setor de aço brasileiro. No entanto, essa política de cotas possui uma limitação estrutural que impede uma recuperação do poder de barganha das usinas. As cotas são renovadas a cada 4M, e as tarifas de +25% só se aplicam quando a cota atinge 90% do volume permitido.
Na prática, isso significa que, por ~3M de cada quartil do ano, o aço importado entra no mercado brasileiro com tarifas que podem ser interpretadas como abaixo do nível necessário para proteger a competitividade do aço nacional frente ao dumping praticado pela China. Essa dinâmica cíclica torna a política de cotas uma solução temporária e de eficácia limitada para as usinas locais. Estamos agora obtendo dados do segundo quartil, desde que a política de cotas foi implementada em junho. Ainda há pouco dado disponível para verificar um impacto material da medida.
CSN Holding: Preço realizado em aço com margem de recuperação limitada.
Para o segmento de aço, projetamos um preço realizado consolidado (MD + ME) de R$5.043/t Genial Est. (+1,4% t/t; -3,9% a/a). Essa recuperação sequencial de intensidade marginal é sustentada, principalmente, pela (i) melhora do sentimento da demanda no mercado doméstico e (ii) efeitos de um reajuste de +5% em algumas categorias do portifólio. No entanto, a recuperação é limitada pela pressão da importação predatória, que resultou em um mix de vendas de pior qualidade, uma vez que a competição com o aço importado atingiu também subprodutos de aço com maior valor agregado, expurgando parte do efeito do reajuste no preço realizado.
Portando, no mercado doméstico (MD), projetamos um preço realizado de R$5.170/t Genial Est. (+0,4% t/t; -12,5% a/a), devido à forte concorrência com o aço importado, que mantém pressão sobre o valor. Já no mercado externo (ME), o preço realizado deve alcançar R$4.524/t Genial Est. (-0,5% t/t; -9,5% a/a), influenciado por condições sazonais menos favoráveis, o que limita o impacto positivo no preço médio consolidado.
CSN Holding: Expansão na divisão de cimentos, mas com pressão nos preços realizados.
Para a divisão de cimentos, projetamos embarques atingindo 3.680kt Genial Est. (+2,0% t/t; +12,8% a/a). Esse aumento deve ser impulsionado por (i) condições climáticas favoráveis, com período seco que beneficiou a formação dos canteiros de obras, e pela (ii) continuidade de taxas altas de utilização de capacidade oriundas dos ativos adquiridos da LaFarge Holcim. Embora as sinergias já foram totalmente extraídas desde o trimestre passado, para nós, isso reflete a estratégia da companhia de ampliar seu market share.
A agressividade na expansão de mercado, dominando localidades importantes como a região sudeste do Brasil, vem contribuindo para um bom desempenho, destacando a estratégia de captura de volume em detrimento da renitência à marcação de descontos exercida pela Votorantim (principal concorrente). Tão logo, o preço realizado deve recuar para R$340/t Genial Est. (-0,9% t/t; -6,2% a/a). Salientamos que a combinação de embarques em níveis elevados e preços mais baixos ressalta o trade-off entre ganho de market share e pressão sobre as margens. A evolução de margens está satisfatória, mas poderia ser ainda melhor se os preços praticados estivessem mais racionais.
CSN Holding: Receita líquida será impactada negativamente pela mineração, com suporte atenuador em outras divisões.
Esperamos uma Receita líquida consolidada de R$10,9b Genial Est. ( -0,6% t/t; -2,1% a/a). A divisão de mineração, será a responsável pelo teor de contração, com a CMIN projetada para uma receita líquida de R$3,4b Genial Est (-19,0% t/t; -29,9% a/a). Esse recuo reflete, principalmente, a (i) expressiva queda nos preços realizados, que neutraliza o (ii) impacto positivo do aumento nos embarques, guiados pela sazonalidade. Por outro lado, a divisão de aço deve demonstrar resiliência, com uma receita estimada de R$5,6b Genial Est. (+0,9% t/t; +5,6% a/a), sustentada pelo crescimento das (iii) vendas no mercado doméstico e uma (iv) leve recuperação nos preços realizados. Por fim, a unidade de cimentos também apresenta um resultado positivo, com receita projetada de R$1,3b Genial Est. (+1,0% t/t; +7,9% a/a), impulsionada pela (v) expansão de market share.
CSN Holding: Projetamos desaceleração no COGS/t de aço.
Esperamos um COGS/t de aço de R$4.654/t Genial Est. ( -1,5% t/t; -8,7% a/a), sinalizando um melhor nível de eficiência. Essa redução reflete, em grande parte, a (i) retomada do fluxo produtivo na usina Presidente Vargas (RJ), que passou por investimentos e ajustes no 2T24, resultando em um COGS/t mais competitivo. Contudo, esse avanço na eficiência tenderia a ser ainda mais acentuado, se não fosse uma elevação que projetamos nos gastos com placas de terceiros, puxados pelo encarecimento do insumo devido a valorização da taxa de câmbio USD/BRL.
CMIN: Diluição de custo fixo e mais produção própria levarão a redução no COGS/t.
Para CMIN, projetamos um COGS/t de R$176/t Genial Est. ( -3,7% t/t; -9,2% a/a). Tal retração deve ser impulsionada, principalmente, pela (i) maior diluição de custos fixos, derivada do aumento sequencial de produção. Adicionalmente, o C1/t deve registrar US$19,17/t Genial Est. (-9,6% t/t; -10,2% a/a), refletindo melhorias na (ii) otimização operacional, com maior penetração da produção própria vs. compra de terceiros, além de base de gasto em BRL convertidas por uma taxa de câmbio USD/BRL mais alta, levando a uma descompressão do C1/t. Destacamos que esse movimento reforça a estratégia da companhia na redução de custos, fazendo que está ao seu alcance diante do cenário baixista para os preços realizados de minério de ferro.
CMIN: Queda significativa no EBITDA pressionada pela retração no preço realizado.
Nosso modelo aponta para um EBITDA ajustado de R$1,0b Genial Est. (-36,3% t/t; -48,2% a/a), refletindo uma receita líquida mais comprimida, não compensada por inciativas de redução de custos. A queda no preço realizado do minério de ferro deve ser determinante para essa contração. A margem está estimada em 30,4% (-6,3 p.p. t/t; -9,07 p.p. a/a). Julgamos que o desempenho esperado evidenciaria a importância das ações de controle de custos e ampliação da produção própria, uma vez que há uma expectativa de recuo de duplo dígito no preço realizado. Ou seja, sem as iniciativas de redução de C1/t a compressão de margem sofreria um impacto ainda mais severo.
CSN Holding: EBITDA ajustado indicará desempenhos misto entre divisões de negócios.
Estimamos um EBITDA ajustado consolidado de R$2,4b Genial Est. (-6,4% t/t; -13,0% a/a). A divisão de aço deve apresentar sinais de recuperação diante de uma base numérica muito depreciada, com EBITDA estimado em R$498m (+53,3% t/t; +172,6% a/a), impulsionado por (i) maior nível de demanda no mercado doméstico e (ii) recuperação, ainda que tímida, nos preços realizados. Como contraponto, a mineração tende a pressionar o resultado consolidado, com EBITDA estimado em R$1,1b (-26,4% t/t; -40,5% a/a), afetado principalmente pela (iii) queda no preço realizado com compensação parcial refletida na redução esperada do C1/t. Por fim, o segmento de cimentos deve registrar um leve crescimento, com EBITDA projetado em R$354m (+2,3% t/t; +32,9% a/a), sustentado por (iv) aproveitamento de taxas de utilização alta nos ativos.
Lucro líquido em queda para CMIN e com alta para CSN.
Para CMIN, é esperado lucro líquido de R$503m Genial Est. (-2,5% t/t, +1,2% a/a). O resultado reflete o (i) controle rigoroso de custos, mas que não conseguirá limitar totalmente o (ii) forte impacto de contração de preços no minério de ferro. Para a CSN, projetamos um lucro líquido de R$430m Genial Est., revertendo o prejuízo do trimestre anterior, embora o resultado financeiro da companhia permaneça em território negativo, com um valor estimado em -R$848m Genial Est., impactado por devido ao alto teor das despesas com juros, deliberados pela variação cambial da dívida menos impactante sequencialmente.
Nossa visão e recomendação
CMIN
Acreditamos que a CMIN deve continuar a representar uma parcela significativa do EBITDA consolidado da holding(42% no 3T24E). Entretanto, o desempenho operacional da divisão de mineração deve ser afetado pela queda acentuada nos preços realizados, resultando em um EBITDA com desaceleração de -36,3% t/t, mesmo em um trimestre mais favorável para aumento de produção. Os estoques elevados nos portos da China e as margens pressionadas das usinas locais geram obstáculos. A recente ampliação dos estímulos fiscais na China, incluindo um aumento no limite de emissão de títulos pelas províncias, sinaliza uma tentativa de estabilização econômica que pode beneficiar a CMIN e, por extensão, a CSN. Entretanto, acreditamos que as medias anunciadas nas últimas semanas tem frustrado as expectativas do mercado.
Segundo nossa visão, o problema central recai mais nas altas expectativas dos investidores de medidas que solucionem por completo a queda nas vendas do setor imobiliário, adjuntas da recuperação da renda média e do incentivo a gastos. Entretanto, do ponto de vista factível, não vemos esse cenário como provável, uma vez que, conforme já defendemos diversas vezes, o desinteresse dos compradores de casas na China parece estrutural. Portanto, recomendamos os investidores a cessarem o comportamento especulativo para as empresas ligadas ao mercado de minério de ferro. Ao invés disso, a atenção deveria estar voltada para as providências individuais que cada companhia vem fazendo para cortar custos, diante de um C1/t estruturalmente mais alto para todos os players globais. Isso, por sua vez, garante margem para os mais eficientes e suporte de preço do minério de ferro em ~US$90/t, uma vez que o custo marginal se encontra hoje entre US$80-90/t.
Ainda que estejamos usando uma curva de preço que consideramos pessimista, com US$95/t no 4T24E,o preço do minério de ferro tem seguido um teor muito especulativo ao redor dos diversos estímulos que o governo chinês vem promovendo nessa reta final do ano. Considerando que não vemos esses estímulos mudando o balanço geral de excesso de oferta frente a demanda doméstica ainda apática por aço na China, continuamos com uma média de US$99/t 25E para a referência 62% Fe. A CMIN está negociando a 4,8x EV/EBITDA 25E (vs. 5,5x histórico), o que representa ainda um desconto, especialmente considerando (i) crescimento da produção a/a, (ii) o aumento da fatia de produção própria e (iii) aredução considerável do C1/t. Entretanto, tendo em vista tudo que discutiremos nesse relatório, o cenário macro não nos deixa confortáveis para tornarmos as premissas de preço mais elásticas (pelo contrário).
Apesar de termos a opinião que do ponto de vista micro, a companhia está performando bem, e possui boas perceptivas de continuar baixando o C1/t mediante ao processo de redução da penetração de compra de terceiros dentro do mix, concordamos que o valuation de mercado de CMIN esticou demasiadamente nas últimas semanas, empurrado principalmente por uma espécie de short squeeze, promovido pelo programa de recompra de ações iniciado pela companhia, aliado a típica falta de liquidez, que por sua vez deriva do baixo percentual de free float. Como esse foi um fenômeno que fugiu dos paramentos fundamentalistas, mantemos nossas premissas, por ora, intactas. Portanto, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com o mesmo Target Price 12M de R$6,00, indicando um upside marginal de +2,56%.
CSN Holding
Observamos continuidade na pressão sobre as operações de aço, mas com sinais de alívio para o 2S24
A pressão sobre as operações de aço da CSN pode continuar no 3T24, embora existam sinais de alívio esperados para o 2S24. Observamos a possibilidade de uma redução na produção de vergalhões na China, especialmente na província de Jiangsu, com siderúrgicas possivelmente ajustando o mix de produtos para priorizar aços planos, onde as margens têm mostrado maior resiliência. As usinas chinesas focadas em HRC parecem manter níveis satisfatórios de produção, impulsionadas pela demanda nas exportações de bens duráveis, principalmente enquanto os EUA ainda não impõem barreiras tarifárias mais agressivas, que são esperadas pela administração Trump em 2025. A taxa de utilização dos altos-fornos chineses está em ~87%, com as usinas de aços planos operando em patamares superiores aos de 2023, o que pode continuar sustentando a demanda de minério de ferro no curto prazo e reduzindo parcialmente o influxo de aço plano chegando ao Brasil.
CSN estende exclusividade para aquisição da InterCement.
A extensão do acordo até 16 de novembro indica o forte compromisso da CSN em expandir sua atuação no mercado de cimento, o que pode trazer sinergias operacionais e fortalecer sua posição no setor de construção. Essa possível operação de aquisição representa potenciais benefícios tornando a CSN líder de mercado e ultrapassando a capacidade instalada da Votorantim. Entretanto, a dúvida ainda reside no impacto da aquisição na alavancagem financeira. Por outro lado, em conversas com a companhia, parece ter ficado claro para nós que a CSN só faria a aquisição (inclusive dos ativos da Loma Negra na Argentina) caso o valor da negociação seja equivalente a dívida, que atualmente está valorada em ~R$7b. Isso quer dizer que os impactos para a alavancagem da holding seriam limitados. Caso não haja um acordo firmado, a InterCement deve seguir para uma recuperação judicial.
CAMEX aprova tarifa antidumping sobre folhas metálicas chinesas, favorecendo CSN.
A recente aprovação de tarifas antidumping provisórias sobre importações de folhas metálicas da China pela Câmara de Comércio Brasileira com o Exterior (CAMEX), com valores entre US$ 257,97/t e US$ 341,28/t, é válida por até 6M e atende à demanda da CSN, única produtora nacional, correspondendo a ~6% da receita líquida da divisão de aço. A medida busca conter a concorrência desleal dos produtos chineses e é positiva para a CSN, pois reduz a pressão das importações e fortalece sua competitividade no mercado interno. Diferentemente de Usiminas e Gerdau, que seguem apoiadas pelo diálogo entre o Instituto Aço Brasil (IABr) e as autoridades brasileiras, a CSN tem buscado fazer movimentos individuais de contestação de dumping. A diferença é que é um caminho mais longo e burocrático, mas visa a comprovação de concorrência desleal nas NCMs que mais fazem diferença para a CSN.
CSN vende 11% da CMIN para Itochu com prêmio de 26%.
A CSN holding anunciou a venda de 11% de participação na CMIN para a Itochu Corp. por R$4,5b, equivalente a R$ 7,50/ação, representando um prêmio de ~26%. Acreditamos que essa transação fortalece a parceria estratégica entre as duas empresas, tornando a Itochu a maior acionista minoritária, enquanto a CSN permanece no controle majoritário. Com a venda, acreditamos que a alavancagem da CSN holding deve reduzir para 3x Dívida Líq./EBITDA 24E (vs. 3,4x no 2T24). Importante destacar que, segundo nosso parecer, a recompra de ações e o pagamento de dividendos anunciados contribuíram para elevar o valor de mercado da CMIN semanas antes do anúncio do acordo, majorando o EV pago pela Itochu, em uma estratégia que nos pareceu bastante inteligente por parte da CSN.
STF pede que CVM se manifeste em ação que pode afetar disputa judicial entre CSN e Ternium.
A manifestação da CVM surge como um elemento crucial que pode definir o rumo do processo envolvendo a CSN e a Ternium sobre uma possível mudança de controle na Usiminas em 2011, o que deveria ter disparado o direto de Tag along, para que a CSN (que possui ações da Usiminas até hoje), pudesse vender sua participação por condições similares as ofertadas pelo controle. Sabemos que a opinião técnica da CVM é de que não ocorreu mudança de controle na ocasião, apenas integração da Terminem no grupo de controle, no lugar da Votorantim e Camargo Corrêa, que somavam 27% do capital da Usiminas na época.
Ainda assim, como o caso não é constitucional, entendemos que o respaldo jurídico para o acionamento do STF a pedido da Termium é questionável, com a CSN já tendo revertido decisão em última instância no STJ em junho deste ano, após mais de uma década acumulando derrotas em todas as instâncias da justiça. A reversão aconteceu por uma mudança na composição da turma que julgou o caso, com um ministro se declarando impedido e o falecimento de outro. O valor, caso a Ternium não consiga uma mudança da decisão da nova turma do STJ via STF, está em ~R$5b, somando multa e correção monetária. Esse montante a ser recebido pela CSN ajudaria a companhia a chegar em seu target de alavancagem de 2,5x Dívida Líq./EBITDA, mas apenas em 2025.
Um trimestre difícil, mas a história está melhorando.
Certamente será um trimestre desafiador para a holding, que ainda depende muito dos resultados da CMIN. Diante do preço do minério de ferro em contração, o EBITDA da CSN no 3T24 terá desaceleração relativamente acentuada. Ainda assim, estamos vendo questões com certo otimismo, ainda que cauteloso, no equity story da CSN. Iremos aguardar mais detalhes sobre o desdobramento da decisão judicial entre Ternium e CSN para averiguarmos uma possível reprecificação das taxas de descontos aplicadas em nosso modelo proprietário. Além disso, mesmo que em passos vagarosos, as garantias que a CSN vem obtendo com as medidas anti-dumping para NCMs específicas devem fazer mais efeito, ao longo do tempo, do que a as trabalhadas pelo IABr.
Por ora, com a companhia sendo negociada a 4x EV/EBITDA 25E, reiteramos nossa recomendação de MANTER. O Target-Price 12M permanece em R$13,35, indicando um upside de +13,75%. A (i) confirmação de um cenário favorável de repasse de preços na divisão de aço e (ii) uma redução na alavancagem em direção ao target, mesmo que seja em 2025 (esse ano o target não será atingido), serão fatores imperativos para alterarmos premissas que destravem valor em nosso modelo.
