A CSN e a CMIN divulgaram seus resultados do 3T24 ontem, 12 de novembro, após o fechamento do mercado. A companhia enfrentou dificuldades no segmento de mineração (CMIN), em função da contração na curva 62% Fe (-11% t/t), enquanto a demanda por aço no mercado doméstico e o avanço da divisão de cimentos representam pontos de alívio parcial no consolidado da companhia. Como a CMIN ainda possui muita influência no resultado da CSN holding, os números contraíram, marcando um trimestre difícil, conforme o antecipado.
A divisão de Mineração (CMIN) reportou uma Receita líquida de R$3,9b (+16% vs. Genial Est.), que embora acima do esperado, reduziu -5,3% t/t e -18,0% a/a. As vendas totalizaram 11,9Mt (-1,0% vs. Genial Est.), com crescimento de +10,1% t/t e +2,1% a/a, em mais um trimestre de recorde de embarques. O EBITDA foi marcado em R$1,1b (+10% vs. Genial Est.), representando uma queda de -30% t/t e -43% a/a. Do lado que a companhia controla, os custos continuam em trajetória descendente, chegando a C1/t de US$19,2/t, contraindo em -9,4% t/t e -10,0% a/a.
Na divisão de Aço, as vendas atingiram 1,17Mt, superando as projeções (+4,2% vs. Genial Est.) e apresentando crescimento de +3,8% t/t e +14,5% a/a. Esse avanço foi sustentado pela recuperação da demanda no mercado doméstico, enquanto o preço realizado (MD+ME) ficou em R$5.148/t (+2,1% vs. Genial Est.), subindo +3,5% t/t devido ao efeito de reajustes,mas com contração de -2% a/a, adjunto à pressão de aço importado. Para a divisão de Cimentos, a companhia também surpreendeu positivamente, com embarques de 3,65Mt (-0,8% vs. Genial Est.), e acelerando +1,1% t/t e +11,8% a/a justificadas por uma demanda aquecida e expansão do market share. No entanto, a concorrência com a Votorantim limitou o preço realizado, que ficou em R$349/t (-1,6% t/t; -1,9% a/a).
Nos números consolidados da CSN holding, observamos uma Receita líquida de R$11,1b (+1,6% vs. Genial Est.), subindo levemente em +1,7% t/t, mas com retração de -0,5% a/a. O EBITDA ajustado foi de R$2,2b (-6,8% vs. Genial Est.), queda de -13,6% t/t e -18,9% a/a, afetado principalmente pela pressão no preço realizado de divisão de mineração (CMIN), que chegou a R$333/t (-16,5% t/t), o que impactou negativamente o desempenho total, com a CMIN representando 51% de peso no EBITDA consolidado da CSN. Na última linha, foi apurado um Prejuízo de -R$751m (vs. +R$430m Genial Est.), agravado pela ainda alta alavancagem e desvalorização das ações da Usiminas na equivalência patrimonial. O indicador Dívida Líq./EBITDA alcançou 3,34x (-0,02x vs. 2T24), basicamente estável e reforçando a necessidade de medidas atenuadoras, como o recebimento no 4T24 da venda de 11% de participação da CSN na CMIN para Itochu Corp.
Principais Destaques CMIN
(i) A CMIN reportou um preço realizado de R$45,90/t (-6,3% vs. Genial Est.), com quedas de -21,7% t/t e -38,8% a/a, refletindo o impacto de fatores externos, como o excesso de oferta nos portos chineses e a demanda por minérios de menor qualidade; (ii) As vendas totalizaram 11,88Mt (-1,0% vs. Genial Est.), com crescimento de +10,1% t/t e +2,0% a/a. O mercado doméstico registrou 1,11Mt, enquanto o mercado externo chegou a 10,78Mt, impulsionado pela demanda, apesar de uma ligeira pressão de competitividade; (iii) O COGS/t foi reportado em R$173,69, ligeiramente abaixo das projeções (-1,5% vs. Genial Est.), com queda de -5,2% t/t e -10,6% a/a, refletindo a estratégia da CMIN de priorizar produção própria e otimização de custos. O custo C1/t ficou em linha com as estimativas, atingindo US$19,20 (-9,4% t/t;-10,0% a/a); (iv) O EBITDA ajustado foi de R$1,1b (+10,6% vs. Genial Est.), uma contração de -29,6% t/t e -42,7% a/a, impactado pela redução no preço realizado; (v) Negociando a 4,8x EV/EBITDA 25E (vs. 5,5x histórico), considerando o aumento na produção própria e contínua redução do C1/t. Contudo, o cenário macroeconômico desafiador na China impõe limitações ao potencial de alta nos preços. Dessa forma, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$6,00, indicando um upside marginal de +8,11%.
Principais Destaques CSN Holding
(i) A CSN reportou vendas de aço de 1,17Mt (+4,2% vs. Genial Est.), com alta de +3,8% t/t e +14,5% a/a, impulsionada principalmente pela demanda no mercado doméstico; (ii) : O preço realizado consolidado ficou em R$5.148/t (+2,1% vs. Genial Est.), com alta de +3,5% t/t e queda de -1,9% a/a. Apesar da política de cotas implementada em junho, a concorrência com produtos importados, especialmente da China, continuou a impactar o mercado doméstico; (iii) A CSN superou as expectativas com embarques de 3,49Mt (+2,6% vs. Genial Est.), representando um crescimento de +2,7% t/t e uma leve queda de -1,9% a/a. A estratégia de ganho de market share contribuiu para o bom desempenho da divisão, embora os preços permaneçam pressionados; (iv) A receita líquida foi de R$11b (+1,6% vs. Genial Est.), com aumento de +1,7% t/t e queda marginal de -0,5% a/a. O destaque foi a divisão de siderurgia, com receita de R$6,04b (+7,1% vs. Genial Est.), enquanto a mineração ficou aquém, com R$2,99b (-7,1% vs. Genial Est.); (v) O COGS/t de aço foi reportado em R$4.894/t (+5,1% vs. Genial Est.), com aumento de +1,6% t/t e queda de -4,0% a/a, (vi) O EBITDA ajustado consolidado foi de R$2,3b (-6,8% vs. Genial Est.), com queda de -13,6% t/t e -18,9% a/a (vii) A CSN registrou um prejuízo de -R$751m, com impacto das despesas financeiras e da ausência de operações de hedge que beneficiaram o trimestre anterior; (viii) Alavancagem em Alta, com Endividamento em 3,34x Dívida Líq./EBITDA: Destaca-se a necessidade de uma redução para fortalecer a tese de investimentos da holding; e (ix) Recomendação: Com a CSN negociando a 4,3x EV/EBITDA 25E, reiteramos nossa recomendação de MANTER e um Target Price 12M de R$12,75, indicando um upside de +14,96%.
CSNA3 & CMIN3 Resultado 3T24: No detalhe!
CMIN: Forte desaceleração no preço realizado, entregue abaixo das expectativas.
A CMIN reportou um preço realizado de US$45,90/t (-6,3% vs. Genial Est.), demostrando queda forte de -21,7% t/t e -38,8% a/a. Esse desempenho reflete um cenário adverso, com excesso de oferta de minério de ferro nos portos chineses e uma demanda concentrada em low grade, o que resultou em um mix empobrecido, fazendo com que o preço realizado recuasse mais que a curva 62% Fe (-11% t/t). Além disso, o impacto dos custos de frete, agravado pelas tensões geopolíticas, influenciaram negativamente o preço FOB. A combinação desses elementos resultou em um preço realizado em USD abaixo das nossas expectativas, que já eram pessimistas. Por outro lado, a conversão para BRL em R$333/t (-16,5% t/t) ajudou a atenuar o impacto.
CMIN: Embarques crescem com sazonalidade e boa execução, refletindo em mais uma quebra de recorde.
Os embarques chegaram a 11,8Mt (-1% vs. Genial Est.), com crescimento de +10,1% t/t e +2,0% a/a, refletindo o impacto da retomada sazonal do período seco na região sudeste do Brasil e melhorias operacionais, quebrando mais um recorde de volume. A produção ficou em 11,4Mt (-2,8% vs. Genial Est.), subindo +9,8% t/t e com uma queda leve de -1,2% a/a. Acreditamos que a estratégia da companhia de priorizar a produção própria em detrimento de compras de terceiros contribuiu para a redução na base anual, mas reforçou a solidez operacional, e ajuda no ganho de margem.
CSN Holding: Preço realizado em aço com efeito limitado das cotas para importação.
Para a divisão de Aço, observamos um preço realizado consolidado (MD+ME) de R$5.148/t (+2,1% vs. Genial Est.), com alta de +3,5% t/t e queda de -1,9% a/a. No detalhamento, o mercado doméstico (MD) apresentou preço realizado de R$5.161/t (-0,2% vs. Genial Est.), com variação modesta de +0,2% t/t e retração de -12,7% a/a, refletindo uma piora no mix de vendas diante da competição com a abundante oferta de aço importado, o que basicamente apagou o efeito do repasse de +5% aplicado para a carteira de clientes. Julgamos que o sistema de cotas de importação, implementado em junho pelo MDIC, ainda não apresentou impacto significativo na redução da entrada de produtos estrangeiros. No mercado externo (ME), o preço realizado chegou a R$5.241/t (+10% vs. Genial Est.), registrando crescimento de +15,4% t/t e +3,7% a/a, favorecido pela conversão da taxa de câmbio USD/BRL.
CSN Holding: Embarques superam estimativas na divisão de aço, com recuperação no mercado doméstico.
Para os embarques da divisão de Aço, a companhia marcou 1.166Kt (+4,2% vs. Genial Est.), representando um aumento de +3,8% t/t e +14,5% a/a. As vendas foram impulsionadas principalmente pelo mercado doméstico (MD), que alcançou 867Kt (+8,4% vs. Genial Est.), compondo alta de +8,7% t/t e +16,0% a/a, refletindo uma demanda mais aquecida em setores como automotivo, linha amarela e infraestrutura. No entanto, o mercado externo (ME) demonstrou um desempenho inferior, com embarques de 299Kt (-6,2% vs. Genial Est.), desacelerando -8,1% t/t, embora ainda em alta de +10,2% a/a.
CSN Holding: Expansão na divisão de cimentos com pressão nos preços realizados.
Segundo nossa análise, a divisão de Cimentos vem ganhando cada vez mais notoriedade com uma boa execução, diante de embarques que chegaram a 3,6Mt (-0,8% vs. Genial Est.), alta de +1,1% t/t e +11,8% a/a, impulsionada por condições climáticas favoráveis e a continuidade de maior nível de utilização das plantas herdadas da Lafarge Holcim. Em relação ao preço realizado, a busca por ampliar o market share originou uma leve contração de -1,6% t/t e -1,9% a/a, ficando em R$349/t (+2,6% vs. Genial Est.). A competição, especialmente com a Votorantim, manteve pressão sobre os preços, mas a CSN conseguiu sustentar altos volumes, aproveitando o crescimento do setor de construção civil e o programa Minha Casa, Minha Vida (MCMV).
CSN Holding: Receita líquida consolidada impulsionada por cimentos e siderurgia.
A companhia reportou uma Receita líquida consolidada de R$11b (+1,6% vs. Genial Est.), registrando um leve aumento de +1,7% t/t e retração de -0,5% a/a. Para nós, a divisão de aço foi destaque positivo, com receita de R$6,0b (+7,1% vs. Genial Est.), subindo +8,1% t/t devido a melhora significativa no nível de embarques no mercado doméstico e leve alta no preço realizado. Na divisão de mineração (CMIN), a Receita líquida ficou em R$3,9b (+16% vs. Genial Est.), que embora acima do esperado, contraiu -5,3% t/t e -18,0% a/a. Para a CSN, isso refletiu em uma receita de R$2,9b (-10,7% t/t; -31,0% a/a), devidamente impactada pela queda nos preços de minério. A unidade de Cimentos surpreendeu positivamente, alcançando R$1,2b (+1,7% vs. Genial Est.), com crescimento de +2,7% t/t e +9,7% a/a, refletindo a liderança de mercado em regiões de alta demanda, como o Sudeste, além do reaquecimento do setor de construção civil.
CMIN: Redução no COGS/t com diluição de custos e maior produção própria.
A CMIN reportou um COGS/t de R$173,6/t (-1,5% vs. Genial Est.), apresentando uma queda de -5,2% t/t e -10,6% a/a, alinhada com as expectativas de ganho de eficiência operacional. Esse desempenho reflete principalmente a (i) diluição de custos fixos diante da sazonalidade favorável e produção fortificada, além da (ii) evidência da maior penetração de produção própria no mix. O custo C1/t registrou US$19,20/t (+0,2% vs. Genial Est.), representando uma redução significativa de -9,4% t/t e -10,0% a/a. Atribuímos a eficiência notória a um melhor equilíbrio entre produção própria vs. compras de terceiros, maior eficiência operacional e uma taxa de câmbio USD/BRL mais favorável, diante de custos em BRL transponíveis em USD.
CSN Holding: COGS/t de aço acima da expectativa, pressionado por custos operacionais e câmbio.
Para a divisão de Aço, apuramos um COGS/t de R$4.894/t (+5,1% vs. Genial Est.), com elevação de +1,6% t/t e queda de -4,0% a/a. Esse suave aumento frente a nossa expectativa de redução nos parece ter sido influenciado pelo impacto de gastos operacionais decorrentes de paradas temporárias, que por sua vez diminuíram a eficiência operacional na usina Presidente Vargas (RJ). Entretanto, vale notar que o custo das placas atingiu R$3.365,9/t (-5,2% t/t; -5,5% a/a), reduzindo como resultado de uma maior diluição de custo fixo e menores pressões de insumos, diante da contração e preços do minério de ferro e do carvão metalúrgico.
CMIN: Desempenho do EBITDA impactado por retração nos preços realizados.
A CMIN desacelerou o EBITDA ajustado para R$1,1b (+10,6% vs. Genial Est.), ainda que tenha superado nossa estimativa, acabou registrando uma queda de -29,6% t/t e -42,7% a/a. Essa contração significativa é atribuída, principalmente, à redução no preço realizado do minério de ferro (-21,7% t/t), refletindo a forte pressão dos mercados globais e o excesso de oferta nos portos chineses. A margem retroagiu para 38,3% (-10,4p. p t/t), mesmo com iniciativas de controle de custos que comprimiram o C1/t. Nosso entendimento é que esse desempenho enfatiza a importância das ações de diluição de custos e aumento da produção própria para mitigar o impacto de um ambiente de preços desafiador no mercado de minério de ferro. Ou seja, a redução de margem teria sido ainda mais enfática se não fosse a boa execução operacional.
CSN Holding: EBITDA abaixo da expectativa com desempenho misto entre as divisões.
O EBITDA ajustado consolidado chegou a R$2,3b (-6,8% vs. Genial Est.), com retração de -13,6% t/t e -18,9% a/a. Na divisão de Aço, o EBITDA alcançou R$389m, abaixo da estimativa, mesmo que tenha se refletido em uma alta de +19,7% t/t e 2x mais a/a. Os custos um pouco acima do que esperávamos e maior nível de SG&A foram os elementos para uma performance menos significativa frente ao que projetávamos. A unidade de mineração registrou EBITDA de R$1,1b (-4,1% vs. Genial Est.), queda -29,4% t/t e -42,9% a/a, com o forte impacto da compressão nos preços realizados, mesmo entregando um volume de embarques recorde. Já no segmento de Cimentos, a companhia apresentou um leve avanço de +1,0% t/t e uma aceleração fortificada e +31,3% a/a, atingindo R$350m (-1,2% vs. Genial Est.), demonstrando resiliência apesar das pressões sobre preços.
CMIN: Lucro líquido impactado pela retração nos preços e variação cambial.
A CMIN reportou um Lucro líquido de R$446m (-11,3% vs. Genial Est.), registrando uma queda acentuada de -70,4% t/t e -62,8% a/a. Acreditamos que esse resultado reflete a forte pressão exercida pela redução nos preços realizados do minério de ferro, além de efeitos negativos da variação cambial. Adicionalmente, o trimestre anterior foi beneficiado por operações de hedge que não se repetiram no 3T24.
CSN Holding: Prejuízo Líquido ampliado por aumento nas despesas financeiras.
Para a holding, observamos um Prejuízo de -R$751m (vs. +430m Genial Est.), refletindo a reversão do lucro líquido do trimestre anterior. O resultado financeiro foi negativo em -R$1,9b (+29,2% t/t), impactado principalmente pela alta nas despesas com juros e a desvalorização das ações da Usiminas. Além disso, a ausência de operações de hedge, que beneficiaram o 2T24, contribuiu para o resultado negativo.
Nossa visão e recomendação
CMIN
CMIN
Recomendamos investidores olharem mais para o micro e aceitarem o macro debilitado.
Os recentes estímulos fiscais na China, como o aumento do limite de emissão de títulos provinciais, demonstram esforços para estabilizar a economia, mas têm frustrado expectativas de uma recuperação mais acelerada. No nosso ponto de vista, o problema central reside no excesso de expectativas dos investidores quanto a uma recuperação estrutural no setor imobiliário e aumento da renda média chinesa. Essa recuperação parece improvável no curto prazo, considerando o desinteresse estrutural dos compradores de novas casas na China, diante do nível das taxas de natalidade em patamares bem abaixo da taxa de reposição populacional e do enorme estoque de moradias completas e não vendidas ou desocupadas.
Assim, alertamos os investidores contra expectativas especulativas para as companhias de minério de ferro e sugerimos um foco maior nas ações internas para controle de custos. Com um suporte de preço em US$80-90/t no curto prazo, forçado pelo custo marginal, os produtores que reduzirem o C1/t conseguirão ter margens melhores.
A CMIN está fazendo o dever de casa.
Para a CMIN, a estratégia de controle rigoroso de custos se reflete em um C1/t com uma redução de -9,4% t/t e -10,0% a/a. A companhia também priorizou a produção própria em detrimento de compras de terceiros, otimizando a estrutura de custos e fortalecendo a resiliência operacional. Essa combinação de controle de custos e aumento da produção própria ajuda a sustentar a margem, e impacta menos o resultado em um cenário de contração de preço do minério de ferro. Mantemos nossa curva de preço conservadora de US$95/t para o 4T24 e média de US$99/t em 2025 para a referência 62% Fe, considerando que os estímulos fiscais chineses não devem alterar significativamente o balanço de oferta e demanda.
A CMIN negocia a 5,1x EV/EBITDA 25E (vs. histórico de 5,5x), refletindo algum nível ainda de desconto, especialmente considerando o crescimento anual da produção, aumento da produção própria e redução significativa do C1/t. Apesar da boa performance microeconômica, o valuation de mercado mostrou elevação robusta nos últimos 3M, impulsionado pelo programa de recompra de ações e pela baixa liquidez. Dessa forma, não sentimos que é momento para realizar premissas mais agressivas de preço para o minério de ferro. Reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$6,00 e upside marginal de +8,11%.
CSN Holding
Queima de FCFE ainda mostra fragilidades.
A companhia chegou em uma queima de fluxo de caixa (FCFE) de -R$986m (12% mais intenso vs. Genial Est.), com apenas uma leve suavização t/t no ritmo negativo. O resultado foi impactado pelo (i) desempenho do EBITDA de R$2,2b (-6,8% vs. Genial Est.), que contraiu -13,6% t/t e -18,9% a/a., além do (ii) influxo da dívida, que chegou a -R$1,1b (27% mais intenso vs. 2T24). O CAPEX fechou em R$1,3b (-8% vs. Genial Est.), basicamente flat t/t. Acreditamos que essa combinação reflete a necessidade de controle mais rigoroso da alavancagem financeira para a holding, além de uma melhor performance para CMIN agregar mais no FCF consolidado e reascender o EBITDA.
Venda estratégica de participação na CMIN e forte movimento de alta das ações nos últimos 3M.
A CSN realizou a venda de uma fatia de 10,74% da CMIN para a Itochu Corp., por R$4,5b (com um prêmio de +26%). Segundo a nossa percepção, isso fortalece a estrutura de caixa da CSN, que passou a ficar com 69% do capital total da CMIN e deve reduzir sua alavancagem para 3x Dívida Líq./EBITDA 24E (vs. 3,34x 3T24). Embora haja uma redução iminente para o próximo trimestre, acreditamos que a companhia fechará o ano muito longe de sua meta, que era de 2,5x. Enfatizamos também que a CSN se beneficiou da valorização das ações da CMIN, que subiram +30% entre agosto e o anúncio da venda em outubro.
Observamos esse movimento de forte alta das ações como uma combinação de fatores, entre eles o (i) programa de recompra de ações acelerado, (ii) pagamento de dividendos com alto yield, além do (iii) mix entre posições short e fluxo comprador em uma ação com liquidez limitada pelo baixo free float, ocasionando uma restrição da oferta de ações no mercado secundário e o fenômeno conhecido como short squeeze. Seja como for, isso parece ter ajudado a maximizar o valor acordado entre as partes e que entrará no caixa da CSN no 4T24.
Possível ganho judicial de R$5b em disputa judicial com a Ternium.
O STF solicitou uma manifestação da CVM que pode influenciar o resultado da disputa judicial entre a CSN e a Ternium sobre o controle acionário da Usiminas em 2011. Caso a CSN saia vitoriosa, o valor de ~R$5b poderá ser destinado à redução de alavancagem, apoiando o objetivo de atingir uma Dívida Líquida/EBITDA de 2,5x, possivelmente em 2025.
Mineração pesou negativamente, mas avanços estão ocorrendo.
Embora a pressão nos preços do minério tenha impactado o EBITDA consolidado da CSN, a expectativa é de uma melhora gradual no mercado doméstico de aço, impulsionada por medidas antidumping e maior competitividade. Com a CSN negociando a 4x EV/EBITDA 25E, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$12,75 e um upsidede 14,96%. A confirmação de um cenário mais favorável para o aço e a continuidade na redução de alavancagem serão cruciais para destravar valor nos próximos trimestres.
