A CSN e a CSN Mineração irão divulgar seus resultados do 1T23 no dia 03/05/23, após o fechamento do mercado. Acreditamos que as duas principais unidades mantenham dinâmicas parecidas com o do último trimestre, com a nossa expectativa de que a mineração (CMIN) continuará aumentando sua relevância dentro da holding (CSN) mediante a resultados crescentes, enquanto as unidades de negócio de siderurgia e cimento continuam patinando, sem a tração necessária que gostaríamos de observar em termos de rentabilidade.
CMIN: Principais destaques
(i) Sazonalidade fraca para a produção e adversidades logísticas deverão ser superadas; (ii) Preço realizado maior deve compensar sazonalidade; (iii) Receita flat será ponto positivo considerando sazonalidade fraca; (iv) Menor diluição de custo e problemas logísticos devem elevar COGS/t; (v) Expectativa de um COGS em queda t/t, por menores vendas; (vi) Esperamos uma boa performance no EBITDA; (vii) Lucro Líquido deve vir com progresso t/t, apesar da sazonalidade.
CSN holding: Principais destaques
(i) Siderurgia com queda significativa nas vendas; (ii) Preço flat, mesmo com reajustes positivos para a distribuição; (iii) Novos aumentos de preços para o 2T23; (iv) Sazonalidade de chuvas atrapalhará receita de Cimentos; (v) Receita total levemente em queda pela tendência vista na siderurgia; (vi) Esperamos receita de Cimentos e Logística mornas; (vii) Acreditamos que menos vendas em siderurgia e mineração diminuirão o COGS; (viii) Cimento e Logística pressionarão custos; (ix) EBITDA consolidado flat t/t; (x) EBITDA de Siderurgia e Cimentos ainda sem tração; (xi)Lucro líquido deve melhorar t/t, mas ainda será fraco a/a.
Prévia 1T23
CMIN: Sazonalidade fraca para a produção e adversidades logísticas deverão ser superadas. Afetada por um período de maior volume pluviométrico característico dos 1Ts, esperamos que produção da CMIN caia para 8,68Mt (-7,1% t/t Genial Est.), levando as vendas totais para 8,47Mt Genial Est., o que consolidaria uma alta representativa de +22,2% a/a, apesar da queda de -12,9% t/t. Dessa forma, acreditamos em um crescimento de duplo dígito na base anual, mediante ao Ramp-up de produção, característico a tese de growth da CMIN (diferente da tese da Vale), bem como uma distribuição mais diluída do volume de chuvas no quadrilátero ferrífero ao longo do 1T23, em comparação ao mesmo período do ano passado.
Porém, nossa avaliação é de que a performance teria sido ainda melhor caso não tivesse ocorrido uma fuga de aterro no trecho conhecido como “Ferrovia do Aço”, operada pela MRS (da qual a CMIN faz parte do bloco de controle), em decorrência de chuvas em Minas Gerais (MG). A Companhia alterou o tráfego na Zona da Mata e no Campo das vertentes, passando as locomotivas em ambos os sentidos (de forma temporária), para que sejam realizadas obras de reparação no trecho.
Acreditamos que, como consequência dessa mudança, o 1T23 da CMIN sentirá o efeito de alongamento do tempo na embarcação de alguns bulks, o que teria causado uma desaceleração das vendas especificamente em março. Apesar disso, acreditamos que a Companhia deverá manter o guidance de 39-41Mt para 2023 (vs. 34Mt 2022), visto o ramp-up da produção a/a mesmo diante de uma sazonalidade fraca.
CMIN: Preço realizado maior deve compensar sazonalidade. Acompanhando o movimento visto nas curvas de referências para o minério 62% Fe, com uma alta de +26% t/t, esperamos que o preço realizado da CMIN venha também com uma alta expressiva, chegando a US$89/t Genial Est. (+15,6% t/t), o que deve ser crucial para desviar das dinâmicas sazonais mais fracas no volume de embarques durante o trimestre.
CSN holding: Siderurgia com queda significativa nas vendas. Esperamos que as vendas em siderurgia enfrentem uma queda de high single digit, sendo influenciada pelo cenário macro desafiador, e chegando a 933kt Genial Est. (-7,5% t/t; -19,4% a/a), puxada por uma retração maior no M. Interno, batendo 675kt Genial Est. (-8,7% t/t), enquanto o M. Externo apresente uma desaceleração mais leve de -4,0% t/t, com 258kt Genial Est.
CSN holding: Preço flat em siderurgia, mesmo com reajustes para a distribuição. Apesar do aumento, anunciado em janeiro, de +10% para o segmento de distribuição (que representa 1/3 das vendas), esperamos que o reflexo ainda não seja totalmente sentido no 1T23. Dessa forma, temos uma projeção para um preço realizado de R$6.070/t Genial Est. (+1,2% t/t), um número praticamente flat t/t.
A expectativa é que o M. Externo continue tendo um papel importante dentro da unidade, com um aumento maior dos preços. Esperamos uma alta de +2,5% t/t, chegando a R$5.920/t Genial Est., enquanto para o M. Interno acreditamos em uma alta de apenas +0,6% t/t, marcando uma entrega de R$6.127/t Genial Est.
CSN holding: Novos aumentos de preços para o 2T23. Pela segunda vez em 2023, a CSN anunciou mais um aumento de +10% para o segmento de distribuição, desta vez a partir de abril, mas que deve refletir no preço realizado apenas no 3T23, considerando um delay normal para atingir a maior parte dos contratos. Vemos o repasse com um viés positivo, considerando que nos parece que a CSN sofrerá menos esse ano nos preços do que a Usiminas, uma vez que as duas possuem exposições similares (1/3) do tamanho do portifólio de vendas, mas em segmentos diferentes (CSN na distribuição e Usiminas no automotivo).
Enquanto enxergamos um segmento automotivo bem fraco para 2023, do qual a Usiminas é mais exposta, a CSN nos parece ter mais controle do segmento de distribuição, aplicando reajustes de preço ao invés de descontos, o que deve favorecer a Companhia frente ao seu par. Ainda assim, preferimos manter cautela e observar sua relação com os demais segmentos na qual está exposta.
CSN holding: Sazonalidade de chuvas atrapalhará receita de Cimentos. Com maior índice pluviométrico, típico dos 1Ts, a CSN Cimentos deve ser impactada tanto em preço quanto em volume, uma vez que as chuvas dificultam o andamento de obras, e consequentemente, afetam a demanda de cimentos, o que costuma colocar maiores barreiras também no repasse de preços. Sendo assim, nossa projeção é de vendas em 2.872kt Est. Genial (-1% t/t), contração de -3,5% t/t nos preços, chegando a R$379/t Genial Est.
CSN holding: Receita total levemente em queda pela tendência vista na siderurgia. Por conta de uma (ainda) alta representatividade no consolidado da receita líquida, a siderurgia acaba sendo a maior responsável pelo direcional. Mesmo sabendo que a CSN busca crescer outras linhas de negócio, para se tornar cada vez mais diversificada e depender menos da siderurgia, acreditamos que ainda há muito a se fazer nesse sentido, de forma que esperamos que o consolidado total ainda sofra uma pressão negativa, mesmo com a mineração (CMIN) ajudando do lado positivo.
Projetamos uma receita total em R$10,6b Genial Est. (-4,5% t/t; -9,7% a/a), motivada então por uma queda de -6,5% t/t na siderurgia, onde esperamos chegar em R$5,6b Genial Est., com o ligeiro aumento nos preços (considerando o delay) não sendo o suficiente para compensar a perda de volume.
CMIN: Receita flat será ponto positivo considerando sazonalidade fraca. Mantendo bons resultados, a CMIN deve trazer para o 1T23 uma receita de R$3,6b Genial Est. (+4,1% t/t; -4,9% a/a). Nossa expectativa é baseada na alta t/t vista na curva de referência para o minério, causando um efeito compensatório da desaceleração no volume vendas pela dinâmica sazonal comum aos 1Ts, consolidando uma formação de top line que deve mostrar um avanço interessante para a Companhia.
CSN holding: Esperamos receita de Cimentos e Logística mornas. Mesmo considerando o enorme avanço na base anual (+182,1% a/a) pela consolidação da aquisição da LaFarge Holcim, enxergamos uma queda na base trimestral (-7,8% t/t) pela dinâmica de chuvas afetando a demanda por cimentos, em virtude de um menor andamento de obras. Dessa forma para a CSN Cimentos projetamos a receita de R$1,0b Genial Est.
Além disso, esperamos que (i) os problemas vistos na MRS em março, com a interrupção do trecho “Ferrovia do Aço”, bem como (ii) produção e vendas mais fracas t/t de minério de ferro em decorrência das chuvas, devem ter diminuído o volume de carga movimentada, se refletindo em uma receita menor para a parte de logística ferroviária da CSN, na qual estimamos em R$505m (-16,9% t/t; +10,2% a/a).
CSN holding: Acreditamos que menos vendas em siderurgia e mineração diminuirão o COGS. A partir de uma queda de -7,5% t/t na siderurgia e -12,9% t/t na CMIN, esperamos que o custo total seja menor, chegando a -R$6,6b Genial Est. (-4,7% t/t; +0,6% a/a).
O maior arrefecimento deve vir da siderurgia, já que acreditamos em (i) um COGS/t estável t/t, marcando R$5.269/t Genial Est., que apesar da queda no custo do carvão (considerando o delay para a curva spot), acabou sendo impactado negativamente por uma alta no custo do minério, e por algumas dificuldades na produção que causaram uma leve ineficiência. Além de (ii) umvolume menor (tanto t/t, quanto a/a) de aço vendido, o que proporcionará uma estrutura de custos levemente em desaceleração, com a expectativa do COGS total na marca de -R$4,6b Genial Est. (-5,7% t/t; -16,6% a/a).
CMIN: Menor diluição de custo e problemas logísticos devem elevar COGS/t. Esperamos o COGS/t indo para o patamar de R$175/t (+6,6% t/t Genial Est.), uma vez que apesar do (i) custo frete em queda, seguindo com mais integralidade que a Vale a tendência de arrefecimento em -US$3/t na curva de referência SSY (Tubarão-Qingdao), acreditamos que isso não será o suficiente para compensar (ii) uma elevação no C1, em virtude de uma menor diluição de custo fixo e maior taxação de derrumage, ocasionada pelo prolongamento dos embarques via MRS, conforme já comentamos, bem como (iii) maiores custos de arrendamento pela alta vista nas curva de preço do minério de ferro.
CMIN: Expectativa de um COGS em queda t/t, por menos vendas. Mesmo com uma piora na diluição do custo por tonelada, nossa avaliação é de que a redução no volume de vendas, comum as dinâmicas de 1Ts, será responsável por causar uma leve retração na base trimestral nos custos absolutos, marcando um COGS total de -R$1,5b Genial Est. (-4,9% t/t). Já a base anual (+13,2% a/a), continua sendo afetada por uma pressão inflacionária maior hoje do que no mesmo período do ano passado.
CSN holding: Cimento e Logística pressionarão custos. Sabemos que o processo de captura de sinergias leva algum tempo, especialmente em aquisições de maior porte, como a da LaFarge Holcim, que fizeram a divisão de cimentos da CSN sair de 7ª colocada para vice-líder de mercado. Dessa forma, acreditamos que o efeito das sinergias sendo traduzidas em ganho de eficiência nos custos só serão vistas nos próximos trimestres. Ou seja, o 1T23 ainda será com custos mais altos. Dessa forma, esperamos um COGS na marca de -R$769m Genial Est., com uma perspectiva gradual de melhora já para o 2T23.
Também esperamos que os problemas que as chuvas causaram para MRS devem ser traduzidos em maiores custos de manutenção e de rodagem para a parte de logística ferroviária. Com uma expectativa de um COGS para a unidade em -R$304m Genial Est., chegamos a uma projeção com alta de +6,4% t/t, mesmo levando em consideração que a parada operacional + a reversão para dois sentidos na Zona da Mata e no Campo das vertentes acarretaram um menor volume carregamentos.
CSN holding: EBITDA flat t/t. Projetamos um EBITDA Ajustado consolidado em R$3,0b Genial Est., praticamente flat vs. o trimestre anterior, mantendo-se estável mesmo diante de uma siderurgia fraca e de cimentos patinando, principalmente por conta de uma mineração (CMIN) com relevância dentro do EBITDA da holding, no processo contínuo de recuperação de bons resultados, mesmo em uma dinâmica sazonal mais fraca (normal para 1Ts) e de um 2022 com diversas revisões de guidances.
CMIN: Esperamos boa performance no EBITDA. Logo, nossa expectativa é por um EBITDA marginalmente melhor na mineração, com uma projeção de R$1,8b Genial Est. (+4,3% t/t) para a CMIN, já que (i) a alta t/t nas curvas de referências para o minério de ferro e o (ii) Ramp-up de produção a/a devem ser mais que suficientes para aumentar sua receita, mesmo com a (iii) queda no volume de vendas por conta dos maiores índices de chuvas sazonais atrapalhando a produção e sua logística.
CSN Holding: EBITDA de siderurgia e cimentos ainda sem tração. Com dificuldades macroeconômicas, enxergamos que a siderurgia deve apresentar um EBITDA em detração t/t, chegando a R$734m Genial Est. (-11,1% t/t), já que (i) as vendas devem cair high single digit, com (ii) preços realizados parecidos, com aumentos com maior participação de vendas só nos próximos trimestres e (iii) COGS/t estáveis.
Já para Cimentos, com chuvas atrapalhando tanto as vendas como os preços, temos uma projeção de mais um trimestre sem o ganho esperado de tração (-30,8% t/t), chegando a R$183m Genial Est. Ainda temos algumas perspectivas de melhora para o médio prazo, com uma dosagem ainda de cautela, visto que a Companhia ainda passa, no curto prazo, um aperto na execução de sinergias.
Ademais, estimamos que os problemas na MRS devem ser traduzidos em menores EBITDAs para a sua parte de logística, com as ferrovias chegando a R$155m Genial Est., queda de -42,6% t/t e -25,8% a/a, por (i) maiores custos com reparos de infraestruturas, e (ii) menores volumes de cargas.
CMIN: Lucro líquido deve vir com progresso t/t, apesar da sazonalidade. Com a expectativa de um resultado financeiro de -R$128m, projetamos um Lucro líquido de R$956m Genial Est. (+9,7% t/t; +29,2% a/a), puxado por melhores preços realizados, visto a alta de +26% t/t nas curvas de referências, mesmo com uma diminuição no volume de vendas, que foi impactado por mais chuvas, além de adversidades na logística ferroviária (MRS).
Assim, também projetamos uma margem líquida em expansão, já que o lucro líquido deve ter leve alta, enquanto a receita deve ser flat. Projetamos 23,9% Genial Est. (+2,02p.p t/t; +4,93% a/a).
CSN holding: Lucro líquido deve melhorar t/t, mas ainda será fraco a/a. Considerando uma alavancagem de 2,3x Dívida Líq./EBITDA, o endividamento segue sendo o calcanhar de Aquiles da Companhia, que mesmo arrefecendo um pouco t/t pela entrada no caixa dos estoques em trânsito do 4T22 da mineração, ainda esperamos um resultado financeiro de -R$873m Genial Est., comendo o restante dos ganhos da CMIN, e com o EBITDA da holding andando de lado, chegamos em um lucro líquido projetado de R$371m Genial Est (+88,7% t/t; -72,8% a/a).
Dessa forma, esperamos uma margem líquida de 3,4%, aumento de +1,68p.p. t/t, que ainda segue em grande queda de -8,14p.p. a/a, ocasionado por uma perda de top line, em virtude do final do ciclo da alta para siderurgia, junto com um aumento nos custos pela inflação.
Nossa visão e recomendação
Novamente, esperamos que os frutos da diversificação de negócios devem ser colhidos para a CSN holding, que mesmo apresentando resultados mais fracos em praticamente todas as divisões, deve ser salva pela Mineração (CMIN), a única que terá um bom desempenho, fazendo com que a holding reporte números consolidados estáveis até a linha do EBITDA e melhores no lucro líquido na base trimestral.
Se de um lado, o macro ajudou a mineração no 1T23, com um aumento nas curvas de referências para o minério de ferro, que deve ser refletido no preço realizado, o cenário macro tem penalizado a siderurgia, com alguns setores em desaceleração enquanto custos se mantém em patamares elevados.
Dessa forma, a CSN vai se consolidando como a mais protegida Companhia, entre os players brasileiros que utilizam usinas integradas à carvão, para o comportamento cíclico inato às atividades siderurgicas (diferentemente da Gerdau, onde a maioria da produção é por mini-mills, utilizando sucata ao invés de carvão).
CMIN: Risco de execução diminui, mas cenário futuro de preços não favorece. Enxergamos que a CSN Mineração (CMIN) deve entregar bons resultados nesse 1T23, se beneficiando do cenário externo, com a expectativa inicial positiva do consenso (no entanto, frustrada no 2T23) em relação a reabertura chinesa ajudando no seu preço realizado, o que deve transparecer em uma boa formação de receita para o trimestre, já considerando que as chuvas sempre limitam a produção nos 1Ts.
Apesar de acreditarmos em um resultado majoritariamente positivo para o trimestre, ressaltamos que a nossa curva projetada para o preço de minério de ferro, ao longo de 2023, permanece em queda, chegando a US$95/t até o final do ano. Dessa forma, será exigido que a CMIN foque, ao longo do ano, em seu guidance de aumento de produção para 39-41Mt (vs. 34Mt 2022), uma vez que o preço ajudou nesse trimestre, mas não continuará ajudando nos próximos.
Se enquadrando como uma tese de investimento de growth, nossa avaliação é que a CMIN é dependente da execução dos seus projetos de expansão na produção, que são muito agressivos, e exigem um alto comprometimento do management para contornar adversidades de engenharia e meteorológicas que possam surgir, que acabaram afetando bastante a confiabilidade do investidor institucional.
Durante o investor day em dezembro, a Companhia anunciou a postergação da curva de ramp-up de todos seus novos projetos por conta do impacto da mudança no cenário macro na viabilidade econômica, causando uma diferença mais significativa em nossas projeções. Porém, desde o nosso início de cobertura, já considerávamos no modelo da CMIN uma taxa de risco de execução no ramp-up de cada um dos projetos individualmente.
Se por um lado, sem dúvida, há um efeito negativo no valuation após a alteração da curva de maturidade da produção, especialmente o P-15, por outro diminuímos a taxa de risco de execução, de forma a penalizar menos a CMIN ao ela ter apresentado um alongamento do ramp-up que seja mais crível para o mercado, ajudando a arrefecer o problema de confiança que a Companhia tinha com parte dos investidores institucionais com quem conversamos.
Ainda assim, esse não é um jogo de soma zero, ou seja, após a alteração (realizada em janeiro) dessa curva de execução em nosso modelo, observamos menos valor sendo extraído da conta, porém, sentimos mais confiança nas entregas da Companhia a partir de agora.
Dessa forma, a soma de (i) uma visão mais pessimista que parte do mercado em relação a reabertura chinesa no curto prazo, que já vem entregando indicadores importantes abaixo do esperado, afetando a curva de preços futura do minério de ferro; (ii) a instabilidade de demanda de minério que os problemas imobiliários na China podem causar no longo prazo e (iii) alongamento da curva de ramp-up dos projetos que representam a grande geração de valor da CMIN, esperamos manter, por ora, o tom neutro que damos para o papel desde final de janeiro.
Enxergando a Companhia negociando a 4,2x EV/EBITDA e um FCF Yield de 5,7% para 23E, reiteramos nossa recomendação de MANTER para as ações da CMIN (CMIN3-B3), com Target Price 12M de R$5,50, o que implica um upside de +19,05% ao papel.
CSN Holding: Construir uma armadura de aço custa caro. Com mais um trimestre desafiador para a maioria dos negócios dentro da holding, temos como expectativa para o 1T23, na ponta negativa: (i) a siderurgia perdendo volume, pelo final do topo de ciclo para o aço, e (ii) aunidade de cimento ainda sofrendo com custos altos, com a expectativa de sinergias pós aquisição da Lafarge Holcim vindo ainda mais para frente.
Já na ponta positiva, vemos uma (iii) melhor permissibilidade de repasse de preços que algumas de suas concorrentes, uma vez que está menos exposta ao mercado automobilístico e mais ao segmento de distribuição. Apesar de que ambos os reajustes anunciados possuem um delay para serem sentidos nos contratos de venda (a partir do 2T23). (iv) uma mineração mais forte, aumentando produção enquanto se beneficia do cenário macro de curto prazo, mesmo em dinâmica sazonal impactando as vendas.
Apesar de esperarmos bons resultados no 1T23, estimamos que o preço de referência para o minério 62% Fe deve arrefecer ao longo de 2023, com a retomada da economia chinesa decepcionando o mercado (e não há nos, que sempre nos mantivemos menos construtivos que o consenso), o que vai criar uma grande dependência na entrega dos projetos da CMIN para destravar valor e fazer os papéis andarem.
Acreditamos que o guidance de vendas na siderurgia para 2023 de 4.670kt seja desafiador, principalmente por conta de suas consecutivas tentativas de reajustes de preço, que podem afugentar o volume de vendas, porém, ainda acreditamos na capacidade de execução da CSN, e nesse momento, consideramos como nosso cenário base o atingimento da meta.
Além disso, uma recente reversão na queda do carvão pode continuar a atrapalhar o custo no médio prazo. Dessa forma, acreditamos que o top line de siderurgia deve ter leves incrementos, enquanto os custos se mantêm resilientes, fazendo com que o EBITDA da divisão permaneça flat nos próximos trimestres, caso o cenário macro se mantenha negativo para os setores que consomem aço.
Porém, consideramos que um ponto chave para a consolidação da tese de uma holding, é a adição de valor que a verticalização ou diversificação de negócios podem trazer. Neste caso, acreditamos que muito da alavancagem mais alta (Dívida Líq./EBITDA em 2,21x 4T22) se comparado aos pares de siderurgia ocorrer porque a CSN está deixando de ser uma Companhia apenas de siderurgia para ser um grupo com um portifólio mais diversificado de negócios, que de alguma maneira, se complementam.
Acreditamos que a divisão de Cimentos possui um grande potencial, mas que ainda vem andando a passos vagarosos pós aquisição, sem grandes sinergias de custos ainda nesse 1T23, que eram o motivo dos ganhos no EBITDA da unidade projetados, que devem ficar mais para frente ao longo do 2S23 e 1S24.
Nossa visão é de que o ambiente com uma diversidade de negócios ajuda a CSN holding a se proteger das oscilações das commodities, construindo uma armadura e ofertando a possibilidade de maior estabilidade diante do comportamento cíclico da indústria de siderurgia. Nos filmes de super-heróis geralmente não aparece o esforço para construir uma armadura de aço. O personagem apenas aparece, em determinado momento, vestindo sua capa preta e sua armadura, porque só há espaço para romantismo de ideias.
Na vida real, construir uma armadura custa caro e leva tempo… e a CSN está pagando o preço e sentido o efeito dessa demora. Dessa forma, a alta alavancagem sem que o resultado consolidado comece a apresentar melhoras, pode ficar mais preocupante, e reforçamos que segue sendo o calcanhar de Aquiles da CSN.
Com uma estratégia de (i) investimentos, sendo M&A ou CAPEX, (ii) grande distribuição de dividendos, e (iii) desalavancagem, entendemos que as três coisas não são possíveis simultanemanete, na qual tendemos a uma opinião de que a desalavancagem deve ficar para trás em uma ordem de preferência, para ser executada no longo prazo, e de maneira dependente de uma melhora operacional dentro das suas unidades de negócios.
Sendo assim, negociando a um EV/EBITDA de 4,3x 23E, alteramos nossas premissas para refletir melhor as dinâmicas que esperamos para curva de preços de aço, bem como volume de vendas e espaçamos mais o efeito das sinergias para a divisão de Cimentos. Diante também de um custo de capital maior, com poucas perspectivas de baixar a alavancagem, mesmo entendendo que a Companhia investe hoje na diversificação para levar vantagens competitivas, ainda vemos poucos gatilhos de curto prazo para o papel, de forma a reiteramos nossa recomendação de MANTER para CSN holding (CSNA3-B3), com um corte de Target Price 12M para R$16,50 vs. R$21,50 em nossa recomendação anterior, o que fornece ao papel um upside de +16,12%
