A CSN (CSNA3) e a CSN Mineração (CMIN3) divulgaram seus resultados do 4T22 ontem, dia 08/03/23, após o fechamento do mercado. Os números vieram em linha com a nossa expectativa de um trimestre mais fraco para a siderurgia, com a mineração se destacando por um trimestre sazonalmente mais forte, aumentando seu share dentro da receita e ajudando a arrefecer a desaceleração que o cenário macro causou na holding.
CMIN: Principais Destaques
| 1) Produção ficou levemente abaixo do guidance anual; 2) Queima de estoque sazonal ajudou nas vendas; 3) Preço realizado acelerou no trimestre; 4) Receita levemente acima das expectativas; 5) Ampliação de margem; 5) Lucro líquido acima da expectativa; 6) Mineração ajudou no curto prazo, mas no longo ainda é desafio. |
CSN Holding: Principais Destaques
| 1) Siderurgia mantém dinâmica negativa; 2) Siderurgia vem com preços em queda no mercado interno e externo; 3) Siderurgia sente impacto e desacelera forte a receita; 4) Aquisição em cimentos ajuda a divisão a aumentar seu peso; 5) COGS vem acima do esperado, puxados por Mineração e Cimento; 6) Mineração ganha mais destaque no EBITDA; 7) Cimento ainda não traz aumento no EBITDA; 8) Alavancagem ainda é o calcanhar de Aquiles. |
Análise 4T22
CMIN: Produção ficou levemente abaixo do guidance anual. O reportado no 4T22 foi de 9,34Mt contra nossa expectativa de 9,70Mt, marcando uma entrega ~4% abaixo da Est. Genial. A produção anual atingiu a marca de 33,7Mt no acumulado de 2022, levemente abaixo do guidance de 34Mt, influenciada por um volume pluviométrico no final do ano acima da média histórica, problema sofrido igualmente por outras mineradoras no Brasil.
No caso da CMIN, as chuvas atrapalharam a produção e o ramp-up de projetos. Além disso, a produção no 4T22 obteve um incremento relevante de +35,0% a/a, mas ainda ficando abaixo na comparação full year contra 2021, recuando -6,5%, mediante a falta de apetite da China de absorver uma produção maior ao longo de 2022.
CMIN: Queima de estoque sazonal ajudou nas vendas. A dinâmica veio em linha com o que esperávamos, com uma queima de estoque, porém as vendas no 4T22 chegaram em 9,73Mt (+6,9% t/t; +26,0% a/a) vs. -2,1% Est. Genial. Acreditamos que o número foi levemente afetado por uma produção que não conseguiu bater o guidance na vírgula.
CMIN: Preço realizado acelerou no trimestre. Observamos a Companhia realizando uma receita líquida unitária de US$68/t no 4T22 vs. +2,2% Est. Genial, superando de forma suave nossas projeções, e consolidando um aumento em +US$10/t na base t/t e +US$5/t na base a/a.
Mesmo com um número um pouco acima do que esperávamos, acertamos na tendência do trimestre, com a receita líquida unitária sendo positivamente impactada pelo aumento do preço provisionado futuro, que acelerou após as notícias de flexibilização do Covid-zero, conforme comentamos em nossa prévia. Vimos a CMIN bem-posicionada para se aproveitar dessa dinâmica, o que para nós, foi um ponto de destaque, já esperado, no resultado do 4T22.
CSN Holding: Siderurgia mantém dinâmica negativa. As vendas para a siderurgia vieram em linha com a nossa projeção, refletindo (i) um trimestre sazonalmente mais fraco, e (ii) afetado fortemente pela deterioração do cenário macro.
Vimos as vendas atingirem 1Mt (-13,6% t/t; -0,3% a/a) vs. -1,3% Est. Genial, se concretizando como um trimestre mais desafiador para as vendas da Companhia. Observamos uma queda tanto no mercado interno (-14% t/t), quanto externo (-11% t/t), apesar da Lusosider em Portugal ter sido a única unidade com um aumento nas vendas, de +11kt (+19% t/t), superando as expectativas e parcialmente compensando a unidade da Alemanha (SWT) abaixo do esperado por nós.
CSN Holding: Siderurgia vem com preços em queda no mercado interno e externo. A Companhia entregou um preço médio interno na siderurgia de R$6.082/t vs. R$6.022/t Est. Genial, em linha com as nossas expectativas, contraindo em -7,6% t/t e -15,4% a/a.
Já para o mercado externo, o preço médio recuou mais que as nossas projeções, chegando a R$5.799/t (-14,6% t/t; -28,0% a/a) vs. -10,4% Est. Genial, com uma desaceleração nos preços puxadas pelas dinâmicas macroeconômicas, refletidas no mercado siderúrgico na Alemanha, Portugal e EUA, de maneira mais rápida que o esperado.
Ressaltamos que a Companhia aumentou seu share para o mercado de distribuição em +2,0p.p, justamente o setor diretamente relacionado com o varejo, com maior exposição ao mercado spot, sem contratos de longo prazo e outros tipos de proteções, o que ajudou a sentir a queda nos preços realizados.
CSN Holding: Cimentos traz dinâmica positiva nas vendas, acima do projetado. Com vendas batendo um número recorde de 2,8Mt no 4T22 vs. +17% Est. Genial, o trimestre consolidou um aumento de +53,3% na relação t/t, principalmente como reflexo da integração da LaFarge Holcim, vindo acima das nossas expectativas, que já consideravam um aumento t/t. Acreditamos que ao longo de 2023 a Companhia tem como crescer ainda mais a divisão de cimentos em virtude de um cenário mais propenso para o consumo em projetos de infraestrutura, além de programas habitacionais para o setor de construção de baixa renda.
CSN Holding:Siderurgia sente impacto e desacelera forte a receita. A receita líquida divulgada pela CSN veio um pouco acima das nossas projeções, em R$11,1b (+2,1% t/t; +7,4% a/a) vs. +5,6% Est. Genial, com uma leve divergência no valor nominal sendo puxada por uma redução maior que o esperado nas eliminações.
A divisão de siderurgia, sua maior representante, enfrentou um trimestre desafiador e viu sua receita bater em R$6,0b (-21,4% t/t; -20,6% a/a) vs. -3,4% Est. Genial, como reflexo de uma queda vista tanto preço como volume. Apesar de esperada, a siderurgia apresentou uma retração forte, o que evidência o rápido reflexo da desaceleração de consumo no cenário macro.
CSN Holding: Aquisição em cimentos ajuda a divisão a aumentar seu peso. Pós consolidação da LaFarge Holcim, a CSN Cimentos reportou uma receita líquida de R$1,1b (+51,8% t/t e +205,2% a/a) vs. +16,9% Est. Genial, acima das nossas projeções, fazendo com que o negócio de cimentos se torne mais relevante para o consolidado da holding, chegando a 10% da receita total vs. 7% no 3T22.
CSN Holding: Apesar do aumento, Energia ainda contribui pouco para receita. A incorporação da CEE-G pela unidade de Energia surpreendeu positivamente, chegando em uma receita de R$154m no 4T22, um aumento de +220,8% t/t, possibilitando a CSN comercializar mais energia no mercado do que imaginávamos a essa altura. Ainda assim, a divisão acabou representando apenas 1,4% da receita total.
CSN Holding: Logística de ferrovias é impactada pelas chuvas. A unidade de logística, composta por Portos e Ferrovias entregaram respectivamente R$86m e R$608 no 4T22, com a logística portuária se beneficiando de uma mudança no mix de embarques, retomando a relevância dos granéis e crescendo +26,5% t/t. Porém, esse crescimento não equaciona o recuo de -6,9% t/t das ferrovias, que sofreram paralisações no transporte devido ao índice pluviométrico do 4T22 ter sido maior que a média histórica.
CMIN: Receita levemente acima das expectativas. Apresentando números levemente acima do esperado, a Mineração atingiu a marca de R$3,5b (+39,7% t/t, e +25,9% a/a) vs. +5,5% Est. Genial, um número que consideramos satisfatório em virtude do reflexo de dinâmicas setoriais mais favoráveis no curto prazo, com os preços provisionados futuros acelerando no último mês do trimestre, após a oficialização do final do Covid-zero, com o minério de ferro 62% Fe apreciando ~15% nos últimos dias de 2022, fechando o trimestre em US$111/t vs. US$94/t na abertura.
CSN Holding: COGS vem acima do esperado, puxados por Mineração e Cimento. Com um COGS (CPV) consolidado de -R$7,8b no 4T22 vs. -R$6,9b Est. Genial, a eficiência da CSN decepcionou um pouco, com um custo +12,5% Est. Genial, sendo impactado principalmente pela divisão de Mineração e Cimento, com números piores que o esperado.
Já a principal linha de custos, advinda da unidade de Siderurgia (67% do total), veio em linha com as projeções; reportando -R$5,2b, em uma redução significativa de -14,7% t/t, como reflexo parcial da desaceleração de preço vista nos principais insumos (i) carvão metalúrgico e (ii) minério de ferro, nos últimos meses, já que ambas as curvas sofrem delays entre o mercado spot e a contabilidade de custos.
Com relação a cimentos, apesar da nossa expectativa prévia já contar com uma adição de custos pós consolidação da LaFarge, o reportado veio acima do esperado; com um COGS de -R$900m (+114,9% t/t; +322,7% a/a) vs. +44% Est. Genial.
Vemos como normal um aumento de gastos momentâneo nos primeiros meses de consolidação em uma aquisição desse porte, porém, o número acima da projeção nos coloca uma dúvida sobre a capacidade de eficiência da divisão de cimentos, que apesar de trazer uma receita acima das nossas expectativas, ainda tem um bom caminho para percorrer em termos de redução de custos e aproveitamento de sinergias.
CMIN: COGS sofre com utilização de portos de terceiros. Apesar de esperada por nós, a utilização de um arrendamento variável no porto acabou por aumentar o COGS da CMIN, chegando a -R$1,8b (+21,4% t/t; +30,7% a/a).
Mesmo diante de um aumento no COGS, o Custo caixa C1 veio perfeitamente em linha com o esperado, em US$21,3/t no 4T22 vs. US$21,4/t Est. Genial, em um trimestre de menor diluição de custo fixo.
Já a curva de referência para a rota Tubarão-Qingdao apresentou uma média de US$20,6/t no 4T22, com uma desaceleração de -14,4% t/t, em reflexo de uma maior oferta de navios transoceânicos e uma menor pressão de custo do óleo diesel. Esses fatores levaram a um custo de frete da CMIN ao arrefecimento, conforme esperávamos.
CSN Holding: Mineração ganha mais destaque no EBITDA. O 4T22 foi marcado pela recuperação da divisão de mineração, em virtude de (i) um trimestre sazonalmente mais forte e (ii) preços realizados melhores. Em linha com o estimado, a CSN chegou a um EBITDA de R$3,1b (+15,3% t/t; -16,0% a/a). Se por um lado observamos a CMIN com um aumento relevante no EBITDA da holding, saindo de 33% para 56% de contribuição, por outro sentimos uma queda na Siderurgia, que por sua vez contribuiu para apenas 26% vs. 46% no 3T22.
Dessa forma, a Siderurgia reportou um EBITDA de R$826m no 4T22 (-4,7% Est. Genial), em uma contração acentuada de -34,0% t/t e -67,1% a/a. Acreditamos que os custos com matéria prima, apesar de terem arrefecido no trimestre, ainda se encontraram em patamares historicamente altos em virtude do quadro inflacionário persistente, enquanto os preços e volumes do aço no mercado interno estão em constante desaceleração desde o topo do ciclo de metais visto em 2021.
A CMIN acabou por quase dobrar seu EBITDA, fazendo +94% t/t, enquanto a Siderurgia retraiu em -34% t/t. Mesmo com a Siderurgia usualmente representando a maior parte do EBITDA da holding, o avanço da CMIN foi mais que o suficiente para ofuscar a desaceleração da siderurgia, e causar um avanço de +15,3% no EBITDA consolidado da CSN.
CMIN: Ampliação de margem. Divulgando para o 4T22 um EBITDA de R$1,7b vs. R$1,5b Est. Genial, +18% acima da nossa expetativa, mesmo em diante de uma estimativa de um cenário já mais positivo para esse trimestre.A margem ficou em 44,9% vs. 34,0% no 3T22, ganhando +10,88p.p t/t e +12,8p.p a/a, por conta de um acréscimo na receita em ambas comparações.
Vemos o resultado operacional como bom desempenho da Companhia, que parece começar a se redimir da performance mais fraca que, até então, fazia parte com certa recorrência do histórico de resultados da mineradora desde o IPO em 2021.
CSN Holding: Cimento ainda não traz aumento no EBITDA. Mesmo com a incorporação da LaFarge Holcim adicionando +10,3Mtpa de capacidadejá durante todo o trimestre, a vertical manteve seu EBITDA basicamente estável t/t, reportando R$265m (+2,3% t/t; +93,4% a/a) vs. +3,5% Est. Genial, principalmente por conta da aquisição trazer custos e sinergias ainda não capturadas, que devem ser respectivamente dissipados e absorvidas ao longo de 2023, mas que por ora, ainda travam o crescimento do EBITDA da unidade.
CSN Holding: Energia apresenta pela primeira vez EBITDA positivo no ano. Com a consolidação da CEE-G, a divisão de Energia apresentou pela primeira vez no ano um EBITDA positivo, reportando R$27m no 4T22 vs. -R$11m no 3T22, em virtude de um excedente de produção de energia para a venda no ACL, com o objetivo da autossuficiência já plenamente alcançado.
CMIN: Lucro líquido acima da expectativa. A Mineradora reportou um lucro líquido de R$871m no 4T22 vs. R$848m Est. Genial, +2,7% acima das nossas expectativas e também acima do consenso.
Vemos o resultado como um marco importante para a divisão, que sofria críticas por parte do mercado com relação ao desempenho aquém do que se esperava na maioria dos trimestres que sucederam o IPO, com a falta de confiança de investidores na entrega do P15 no tempo prometido, além das repetitivas revisões de guidances que nunca favoreceram a confiabilidade de execução, pelo contrário.
Nossa análise é de que a mineradora acabou sendo impulsionada por (i) sazonalidade mais forte de 4º trimestre; (ii) preço provisionado futuro positivamente impactado pela expectativa de demanda reprimida com o fim do Covid-zero; (iii) redução no custo do frete; resultando em EBITDA crescente e com um resultado financeiro mais forte, atingindo um lucro líquido expandindo em +69,5% t/t e +23,7% a/a.
CSN Holding:Alavancagem atrapalhou a formação de lucro. Mesmo em um trimestre no qual a Siderurgia enfrentou desafios macroeconômicos, a exposição da CSN em vários negócios, especialmente em Mineração, foi eficiente para agir na retenção de maiores danos no EBITDA, que inclusive acelerou +10,8% t/t, com expansão de margem para patamares saudáveis de 18,1%.
Porém, por conta de uma alocação de capital que já era alvo de críticas, e ficou ainda pior nesse 4T22, com a alavancagem subindo para 2,21x vs. 1,69x no 3T22, as despesas financeiras acabaram embarreirando a formação de lucro líquido, que se manteve no patamar do trimestre anterior.
A elevação da alavancagem ocorreu em virtude do closing da aquisição da CEEE e o desembolso com a outorga para o Estado do Rio Grande do Sul, que foram ambos concentrados no 4T22. Apesar do aumento da alavancagem, as despesas financeiras vieram próximas das nossas estimativas para o trimestre, em -R$1,2b.
A diferença veio na linha de variação monetária e cambial, em -R$252m no 4T22 vs. +R$532 Est. Genial, mediante a maiores perdas com produtos cambiais em um trimestre de maior volatilidade entre US$/R$, decorrente do período eleitoral brasileiro e aumento de juros promovido pelo FED nos EUA.
Assim, o lucro líquido ficou em R$196m no 4T22 vs. R$773m Est. Genial, com a CSN surpreendendo negativamente a nós e o mercado com um bottom line mais fraco.
Nossa visão e recomendação
Acreditamos que o 4T22 acabou se consolidando através de dinâmicas opostas entre os principais negócios: siderurgia e mineração. Para siderurgia, vimos um trimestre mais desafiador por quesitos macroeconômicos em diversas geografias, afetando a queda do preço realizado, que somadas as vendas sazonalmente mais fracas no 4T, impediram a divisão de contribuir para um EBITDA crescente.
Já a mineração, vemos o macro ajudando com o reflexo da reabertura da China no preços realizados, através do mecanismo de precificação provisionada, que mesmo diante de um trimestre onde a curva de referência 62% Fe encolheu na média, apresentou aceleração no último 1/3 do trimestre, bem como também sofreu uma dinâmica positiva do lado de volume, com a venda dos estoques formados no trimestre anterior para recomposição nos portos da China antes das interrupções para o ano novo chinês, que ocorreu em 23 de janeiro.
CSN Holding: Alavancagem ainda é o calcanhar de Aquiles. A alocação de capital divulgada pelo management, entre (i) pagar altos dividendos, (ii) manter R$10-15b em caixa para usufruir as oportunidades do mercado com aquisições e para garantir a implementação de seu CAPEX, e (iii) desalavancar a Companhia para o patamar de 1,0-2,0x Dívida Líq./EBITDA, nos parecem planos contraditórios, principalmente para serem executados no mesmo horizonte de tempo.
Além disso, o curto prazo está sendo fortemente afetado pelo cenário macro de maneira negativa na Siderurgia, o que leva a Holding a uma geração de caixa menor. Durante o 4T22, a CSN queimou -R$146m de caixa (FCFE) vs. +R$110m Est. Genial, e consequentemente, afetou o endividamento, através do aumento da Dívida Líq./EBITDA para 2,21x vs. 1,69x, indo na contramão do target estabelecido de ficar abaixo de 2,0x.
A queima de caixa teria ocorrido em decorrência do acúmulo de pagamentos do closing e da outorga referentes a CEEE, e de um CAPEX da ordem de R$1,03b (+23% t/t), que apesar de ter vindo em linha com as nossas estimativas, a alta t/t foi motivada por investimentos para a unidade de Cimentos, já esperado por nós.
Reconhecemos que há um efeito de recebimento pelo minério vendido a clientes com delay, a título de pré-pagamento, que teria aumentado ligeiramente a posição de caixa e jogado a alavancagem de volta para o patamar de 2,0x, o que mesmo assim estaria dentro de um processo de aumento (vs. 1,69x), e, portanto, não identificamos como o caminho que a Companhia se propôs a seguir.
Apesar de gostarmos da tese de growth da CSN, ainda há alguns pontos de alertas que nos fazem manter a cautela, como um macro deteriorado por exemplo. Porém, consideramos o principal ponto de cautela a alocação de capital, que não nos parece dar sinais de arrefecimento, conforme prometido pelo management.
Como positivo, acreditamos que a CSN Cimentos pode trazer bons resultados, mesmo diante de um EBITDA que parece não ter se mexido nesse 4T22, com mais gastos e menos sinergias. Acreditamos que as sinergias devem entrar de maneira gradual ao longo de 2023, rumo a um incremento de +R$500m no EBITDA fullyear.
Dessa forma, acreditamos que o cenário para a Holding deve se manter desafiador ao longo de 2023, porém, com a diversificação sempre ajudando a Companhia a se manter mais resiliente nos resultados operacionais. Negociando em um EV/EBITDA 23E de 3,6x e um Free Cash Flow Yield (FCFY) 23E de 12,0%, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price de R$21,50, o que deixa o papel com um upside de +19,51%
CMIN: Mineração ajudou no curto prazo, mas no longo ainda é desafio. Julgamos o resultado do 4T22 da CMIN como positivo, principalmente pelo bom posicionamento da Companhia frente as oportunidades de mercado, colhendo os frutos que o cenário macroeconômico plantou no curto prazo.
Porém, acreditamos que o setor de mineração está diante de uma situação apenas favorável de curto prazo, com os dias de alegria podendo estar contados, uma vez que mesmo passando por uma reabertura econômica na China, que reanima a expectativa futura de consumo da commodity ferrosa, tendo reflexo na aceleração da curva de referência para US$120/t, acreditamos que não há demanda suficiente das siderúrgicas chinesas atualmente que sustente essa curva, que deve retrair para US$95/t no 2S23.
Comentamos mais sobre nossa visão para a curva de minério ao longo de 2023, em nossa prévia setorial, que segue em anexo (Metais & Mineração: Outlook 2023). Em suma, acreditamos que a China possui desafios mais estruturais, principalmente no mercado imobiliário, e crescendo a um PIB bastante inferior ao que vinha crescendo quando impulsionou o super ciclo das commodities, com o anúncio da meta de 5% divulgada pelo governo essa semana com o mercado reagindo negativamente, diante de um número mais fraco que o consenso, porém, perfeitamente em linha com o que acreditávamos.
Outro ponto crucial para tese, que a garante um posicionamento e múltiplo avantajado, é a execução dos projetos em seu cronograma, principalmente o P-15, na qual desde seu IPO tem sido sucessivamente revisado e postergado a execução, com cronograma de CAPEX cada vez mais agressivos, mediante a mudança do cenário macro e a avaliação de seus retornos. Mesmo que em busca de uma alocação de capital mais eficiente, a revisão de seu plano acaba fazendo com que os investidores percam a confiança.
Sobre essa questão, vemos o resultado do 4T22 como mais favorável para demostrar que a CMIN sabe aproveitar as condições de preço, manter eficiência de custo C1 caixa, e promover melhores margens e aumento de geração de caixa. Acreditamos que o 1T23, mesmo diante de um trimestre que costuma ser sazonalmente afetado pelas chuvas (o que deve trazer impacto em volume), deve continuar positivamente impactado pela curva de preços que segue em patamares altos no curto prazo.
Negociando a um EV/EBITDA 23E de 6,5x, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price de R$5,50, o que confere as ações um upside de +8,27%.
