Conclusão
No geral, achamos a possibilidade de venda da participação que a Eletrobras (ELET3) tem na ISA CTEEP (TRPL4) como algo positivo. Achamos que participações minoritárias tendem a não ser exatamente bem precificadas pelo mercado (principalmente dentro de um case complexo como o da Eletrobras). Sendo assim, a monetização dessa fatia passa a ser interessante, afinal de contas tais recursos podem ser utilizadas para novos projetos ou pagamento de dividendos – e tendo em vista o endividamento sob controle da Eletrobras, acreditamos que essa é uma destinação muito razoável. Em relação a ISA CTEEP, achamos que tal movimentação deve alterar pouca coisa em termos fundamentais no case da empresa ou no seu bloco de controle tendo em vista o fato da ISA deter quase 90% das ações ordinárias. Por último, citamos a possível destinação dos recursos a serem levantados pela Eletrobras, onde acreditamos existir espaço para distribuição de dividendos extraordinários tendo em vista a baixa alavancagem da empresa.
Os fatos (ou rumores…)
De acordo com rumores da mídia local, a Eletrobras (ELET3) estaria interessada em se desfazer de sua participação na ISA CTEEP (TRPL4). Ainda de acordo com a midia local, a venda seria realizada via block trade (com um ou poucos compradores) ou via mercado secundário, que invariavelmente acabaria por pulverizar as ações da empresa entre os acionistas minoritários. Como podemos perceber na tabela abaixo, apesar da Eletrobras e da ISA deterem uma quantidade semelhante de ações e de fatia econômica dentro da empresa, quem detém a maior parte das ações ordinárias/controle é a ISA, com 89,5% das ações com direito à voto.
Além disso, esse rumor vai no sentido oposto da nota que escrevemos sobre a possibilidade da Eletrobras adquirir a fatia remanescente da empresa com foco em geração de valor via apropriação de créditos tributários de prejuízos acumuladose outras sinergias operacionais. Para maiores detalhes, clique aqui (“Eletrobras (ELET3) | Seria a Transmissão Paulista um possível alvo de aquisição da Eletrobras?”).
Conforme demonstrado em nossa última atualização, Eletrobras possui uma série de participações minoritárias de diversas empresas do setor elétrico (para maiores detalhes, clique aqui “Eletrobras (ELET3) | Atulização de Estimativas: Da Adversidade à Oportunidade!”). Em nossa leitura, a idéia da empresa ter participações minoritárias não é tão interessante como aparenta, principalmente para cases razoavelmente maduros. Em primeiro lugar, achamos que empresas que não são consolidadas dentro do resultado da empresa podem não ser corretamente precificadas em suas cotações pelo o mercado. Por último, um ativo cujo a empresa não detém o controle pode não ser a melhor avenida de geração de valor para a holding. Afinal de contas, a Eletrobras não teria o controle da operação para acabar por decidir seu destino (decisão de investimentos, fusões estratégicas, etc). Ou seja, a monetização pode ser uma estratégia interessante para melhor precificação do ativo ou uso dos recursos (novos investimentos ou distribuição de dividendos).
Qual o impacto para as empresas?
Para ISA CTEEP (TRPL4), não observamos nenhuma alteração relevante em termos fundamentais. Como mencionamos em nossa estrofe introdutória, Eletrobras e a ISA possuem fatias econômicas similares na CTEEP. Entretanto, é importante mencionar que o grupo ISA detém 89,5% das ações ordinárias da empresa. Sendo assim, não faz nenhum sentido esperar alguma alteração no bloco de controle da empresa e, consequentemente, na sua atual estratégia. Entretanto, a depender da maneira que deve se dar o desinvestimento da Eletrobras na empresa, isso pode trazer uma pressão vendedora nas ações da empresa e fazer com que a performance das ações da empresa seja pressionada enquanto o deal não for concluído. Ou seja: como não deve ter nenhuma mudança em termos fundamentais tanto na operação quanto no controle do grupo, achamos que essa eventual pressão vendedora nas cotações da empresa devem trazer uma janela de oportunidade para comprar as ações da empresa.
E os recursos? Dividendos, será?
Supondo que a Eletrobras monetize sua fatia econômica de 35,7% na empresa aos preços atuais, o valor a ser levantado seria de aproximadamente R$6 bilhões. Supondo que a empresa monetize sua participação nos termos atuais, a empresa deve fechar o ano de 2023 com um endividamento líquido de R$31 bilhões e uma razão dívida líquida/EBITDA 23E de 1,5x (vs R$37 bilhões e uma razão dívida líquida/EBITDA 23E de 1,8x no cenário-base). Supondo que todos esses recursos sejam distribuídos no formato de proventos, o rendimento seria de aproximadamente 7% aos preços atuais em dividendos extraordinários. Com um endividamento sob controle, medidas de aumento de eficiência ganhando tração, ausência de projetos relevantes e um acionista relevante faminto por recursos (Governo Federal), faz muito sentido que a empresa passe a ser mais generosa no tocante ao pagamento de dividendos – assim esperamos.
