Os resultados de Iguatemi foram fortes no top-line, com boa parte dos indicadores operacionais já antecipados na prévia: vendas crescendo 30,2% vs 2T19 (acima da inflação do período), SSR (aluguel em mesmas lojas) crescendo 56,2% vs 2T19 – encostando na variação de IGP-M de 61,3% no período – e inadimplência líquida de -2,3%, resultado de recuperação de aluguéis passados. Os números operacionais não informados previamente que nos deixaram animados com este resultado são a taxa de ocupação no final do trimestre, de 93,4%, e a continuidade da expansão do segmento digital (I-Retail e Iguatemi 365).
O crescimento do SSR se traduziu em uma receita líquida de R$ 254m (+35,1% vs 2T19) e, mesmo assim, ainda vemos potencial para que o crescimento na receita continue a crescer, uma vez que o custo de ocupação da companhia caiu para 11,3% (-1,5p.p. a/a), abaixo da média histórica para um segundo trimestre. A taxa de ocupação foi uma montanha russa no trimestre, caindo para 91,9% em maio, mas retornando forte em junho para 93,4%. Esse movimento de queda e retorno fez com que, na média, a taxa de ocupação do trimestre apresentasse uma queda de 1bp, atingindo 92,6%.
De forma geral, a estrutura de custos e despesas da Iguatemi seguiu bem próximo da normalidade, resultado em um leve aumento da margem EBITDA para 65,7% (+1p.p. t/t). As operações digitais também não apresentaram surpresas, continuando a impactar negativamente o EBITDA/a margem EBITDA devido à expansão da estratégia digital, com maiores custos em marketing e expansão do time para preparação do novo tamanho da estratégia.
O resultado financeiro no trimestre se destaca na DRE da companhia. Se removermos efeitos da participação da companhia em Infracommerce e do efeito do swap (TRS), teríamos um lucro líquido de R$ 55m no trimestre (vs R$ 63m esperado). Mas a forte desvalorização das ações de IFCM3, saindo de R$ 14,3 no início do trimestre para R$ 4,5 no final, provocou um efeito negativo de R$ 258m no resultado financeiro. A desvalorização das ações de IGTI11 também impactaram o resultado financeiro em R$ 22m. Vale ressaltar que, desde o fechamento do trimestre, as ações de IGTI11 já subiram ~11% e IFCM3 subiram ~51%, o que significa que no trimestre seguinte podemos ver o efeito inverso no resultado financeiro. Todos esses impactos levaram a um prejuízo líquido de R$ 133m no tri.
De forma geral, vemos a Iguatemi negociando a um múltiplo P/FFO 2023E de 10,3x, quase impossível de ignorar de tão barato. No entanto, não vemos trigger de curto prazo que devem destravar o valor das ações: o operacional da companhia já está muito saudável, com pouco espaço para melhorar (nível de ocupação próximo do histórico, custo de ocupação também, vendas já se recuperaram) e as perspectivas de crescimento da companhia (ex estratégia digital) neste nível de alavancagem não nos parece tão próximas, sendo uma capitalização via oferta de ações e/ou venda de ativos um potencial trigger para mudar nossa visão. Dessa forma, continuaremos, por ora, com uma recomendação Neutra para o papel e preço-alvo de R$ 25,00.
