A Klabin anunciou na noite de ontem uma aquisição de um conjunto de ativos florestais, chamado de projeto Caetê, localizados no estado do Paraná (PR) pelo valor de R$5,8b (US$1,16b). Segundo as perspectivas passadas pelo management durante a apresentação do acordo de compra dos ativos da Arauco, hoje pela manhã em conversa com analistas, o deal tem como objetivo reduzir gastos. Entre as reduções, citamos: (i) Menores custos de aquisição de madeira de terceiros (um ponto crítico para a tese de Klabin) e; (ii) queda nas despesas com CAPEX, algo que também se tornou uma discussão importante, ganhando força após o Investor Day promovido pela companhia, há cerca de apenas duas semanas atrás.
Principais Destaques:
(i) A Klabin adquiriu o projeto Caetê, um conjunto de ativos florestais no Paraná, por R$5,8 b; (ii) Nossa expectativa é que o negócio reduza os custos, especificamente os relacionados à aquisição de madeira de terceiros e as despesas de CAPEX; (iii) O projeto possui um VPL esperado de R$2/por ação ou ~8,5% do Market Cap; (iv) A Klabin projeta sinergias de custo de caixa de R$350-400m a partir de 2025-28, resultantes de uma diminuição nos custos de logística e colheita devido a uma redução no raio médio para 108 km (vs. 139 km anteriormente), uma mudança estrutural importante; (vi) A curva de curto prazo para pinus deve mostrar uma melhora notável, com uma redução de -6 p.p. na dependência de madeira de terceiros em 2024 e uma queda substancial de -29 p.p. em 2025, enquanto a curva de longo prazo permanece semelhante; (vii) Como ponto negativo, prevemos um aumento na alavancagem para 3,9x Dívida Líq./EBITDA 24E, acima da estimativa anterior de 3,0x; (viii) Vemos a aquisição como estruturalmente positiva, porém, mesmo com o CAPEX de 2024 passando agora para R$3,3b vs. R$4,5b apresentando no Investor Day há ~2 semanas atrás, o aumento da alavancagem provavelmente compensará o efeito no fluxo de caixa; (ix) Portanto, mantemos então a nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$26,35 inalterado, dando as ações um upside de 21,15%.
Percepção inicial é positiva, mas eleva a alavancagem em 2024
A transação tem uma TIR real implícita de 13%, com um VPL esperado de R$2/por ação (~8,5% de valor em cima do Market Cap.). A aquisição, apesar de parecer sensata numericamente, pode inicialmente receber uma reação negativa de uma parcela de investidores devido ao seu tamanho e ao impacto potencial no processo de desalavancagem da Klabin em 2024. Como é de costume em relação às aquisições estruturalmente importantes, esperamos um aumento da alavancagem para 3,9x Dívida Líq./EBITDA 24E (vs. 3,0x em nossa projeção anterior).
Para chegarmos nessa expansão de alavancagem, estamos considerando um financiamento de 60% do valor de aquisição como premissa inicial. Isso pode ser revisto à medida que a companhia der maiores informações sobre a incorporação do ativo. Ainda que a alavancagem estique ano que vem, em um movimento contrário à nossa estimativa de arrefecimento que vigorava até a anúncio da operação, a alavancagem parece convergir novamente para a antiga projeção dentro de 2 anos.
Nos slides da apresentação, a Klabin menciona que a alavancagem deve encostar na projeção antes da aquisição do projeto Caetê já em 2025, porém nos parece um viés otimista e preferimos ser mais conservadores. Para 2025, nossa projeção ficou em 3,5x Dívida Líq./EBITDA, ainda apresentando uma elevação em relação ao marcador de 3,2x atual. Então a desalavancagem só aconteceria em 2026 em diante.
Qualidade do ativo adquirido e mudança no CAPEX
O projeto Caetê comtempla 150k ha de terra, principalmente no Paraná, e 31,5Mt de madeira em pé. Após a primeira colheita, a Klabin espera superar sua meta de autossuficiência de 75% em sua própria madeira em cerca de 60k ha, dado a qualidade do ativo aquirido da Arauco. A conclusão do negócio está prevista para o 2T24. Adicionalmente, a companhia indica um preço menor pela terra comprada (R$ 33 mil/ha), em comparação com os preços praticados na região e com as negociações recentes, com base nos dados da consultoria FNP.
Considerando que a principal alavanca de valor que enxergamos é a redução da necessidade de compra de madeira de terceiros para suportar o volume de produção do recém-inaugurado projeto Puma II, o guidance de CAPEX da Klabin para 2024 será reduzido para R$3,3b vs. R$4,5b apresentando no Investor Day há ~2 semanas atrás, com quedas adicionais nos anos seguintes também.
Apesar de surpreendente, dado que o evento do Investor Day aconteceu faz muito pouco tempo, a modificação de premissa está pautada no anúncio da aquisição. Imaginamos que, como o acordo costurado foi complexo e fruto de um trabalho de 18 meses, a Klabin não havia ainda fechado todos os detalhes até o Investor Day. Por isso, a companhia apresentou um plano e voltou atrás no guidance para incorporar o efeito, tendo oficializado a aquisição dias após o evento.
Autossuficiência acelerando, rebatendo um ponto de crítica a tese
Klabin está acelerando sua meta de 75% de autossuficiência em madeira que antes correria apenas em 2037 no Pinus para 2036. Apesar de mexer pouco os ponteiros no longo prazo, a curva de curto prazo a consideravelmente melhor, com queda de -6p.p na dependência de madeira de terceiros em 2024 e importantes -29p.p em 2025. A companhia planeja fazer isso com uma transação de R$2b de VPL através dos ativos adquiridos do projeto Caetê.
O pacote adquirido da Arauco é comtemplado por um ativo florestal de 2,5 anos de maturação para eucalipto e 5,1 anos para pínus. A Klabin prevê sinergias de custo caixa de R$350-400m entre 2025-28 devido à redução dos custos de logística e de colheita decorrentes da diminuição do raio médio para 108 km (vs. 139 km anterior ao projeto e posterior a Puma II), outra importante mudança. Uma redução esperada em 2024 no custo caixa (COGS/t) de 4% vs. situação da Klabin antes do projeto, também se torna viável. Isso está em consonância justamente com o que esperávamos em relação aos esforços da companhia de criar um leve superávit entre aumento de receita e aumento de gastos, em relação ao projeto Puma II ano que vem.
Obviamente não tínhamos como prever o M&A, mas dado que a companhia surpreendeu positivamente na gestão de custos durante 2023, acreditávamos na capacidade de melhorar a eficiência para 2024. Atualizando as nossas projeções, agora o COGS/t ex. paradas sobe ~10% a/a em 24E vs. 14% anteriormente, com a receita elevando-se +11% a/a, criando um superávit de 1%. É um número marginal, mas acreditamos que o consenso esperava para 2024 um déficit mais profundo, em torno de ~7%.
Não é de hoje que falamos que era possível a companhia encontrar soluções para promover um suave efeito compensatório entre aumento de custos e receita para 2024, em uma posição contrária ao que o consenso esperava. Isso pode ser visto em alguns relatórios passados, como por exemplo neste publicado em outubro (Klabin: Hoje recuperação de volume, amanhã será de preço).
Nossa visão e recomendação
Ao contrário do movimento recente visto por parte do mercado, ainda mantivemos o nosso rating de compra para Klabin após o Investor Day, realizado em 30 de novembro, conforme pode ser visto em nossa última publicação (Investor Day 23: CAPEX mais alto, fluxo de caixa mais baixo).
Sabíamos que o mercado iria reagir de maneira negativa ao anuncio de aumento de CAPEX para 2024 frente a uma esperada redução, após o start-up do projeto Puma II, que era o grande motor de investimentos da companhia no curto prazo. Como o CAPEX anunciado no evento ficou estável entre 2023 e 2024, o consenso e inclusive nós, passamos a projetar um FCF menor para o ano que vem. Isso implicou na redução do nosso Preço-Alvo 12M para R$26,35 (vs. R$26,50 antes do Investor Day).
Todavia, dias após a reação péssima do mercado, com as ações da companhia amargando uma perda ~10% em menos de 15 dias, a companhia realiza o comunicado da aquisição do projeto Caetê, que é de uma importância estratégica relevante e altera, na nossa visão, esse pessimismo maior que cercou o nome da Klabin nos últimos dias.
Então, a notícia é positiva? Sim… Juntamos aqui os principais pontos: (I) Após o ciclo inaugural de colheita, a Klabin ultrapassará sua meta de autossuficiência de 75% de sua própria madeira com um acréscimo de 60Ha produtivos, que poderão ser monetizados por meio da venda de terras ou de joint ventures com investidores financeiros. (ii) Da colheita de madeira de 31,5kt do primeiro ciclo, 31% são de eucalipto e 69% de pínus. Em termos de área cultivada, a divisão é de 41% de eucalipto e 59% de pínus, com certificação FSC para 98% das terras.
Além disso (iii) estamos adotando como premissa inicial um financiamento de 60% do valor da aquisição, ou seja R$3,5b, o que elevaria a alavancagem para ~4x Dívida Líq./EBITDA 24E (vs. uma redução para 3x antes da atualização). (iv) O guidance de CAPEX, que preocupou tanto os investidores que estão de olho no curto prazo, foi reduzido para R$3,3b em 2024 (abaixo dos R$4,5b anunciados durante o investor day), com uma corte adicional antecipado entre R$1-1,2b em 2025-26 e R$500m para 2027-28, um ponto super favorável à nossa manutenção de rating de compra vs. o downgrade que observamos por parte de outros analistas.
Importante também mencionar quemesmo optando por colocar uma premissa de aumento de endividamento, (v) a despeito da transação, a Klabin mantém liquidez suficiente na esteira de uma dívida de R$3,7b levantada nos últimos meses. Consolidando tanto a nossa premissa, quanto a dívida recente captada, ainda assim a Klabin não deve exceder seu limite de alavancagem de 4,5x a Dívida Líq./EBITDA.
Estratégia da companhia parece assertiva. Sem dúvida a Klabin mostrou que os que olharam no curto prazo podem se enganar. Consolidando uma aquisição estruturalmente positiva e com alavancas de valor claras, o COGS/t subirá menos do que o consenso esperava ao longo dos próximos anos. Esse ponto, desde que assumimos a cobertura do setor de Papel & Celulose, foi apontado com o calcanhar de Aquiles da tese da Klabin.
Claro que o projeto Caetê não resolve o problema por completo. Ainda há uma necessidade de compra de madeira de terceiros, mas a redução dessa necessidade nos próximos 5 anos será substancialmente maior, conforme apontamos ao longo do relatório. Por outro lado, mesmo com o CAPEX menor agora sendo atualizado, o aumento de alavancagem descarregará uma despesa financeira maior passando pelo P&L e portanto, anulando o efeito da melhora de curto prazo, fazendo com que o continuamos confortáveis com o nosso valuation anterior. Reforçamos então a nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$26,35, dando as ações um upside de 21,15%,
