Estamos alterando nosso rating na LIGHT (LIGT3) para COMPRAR. Para além do retorno potencial estimado, nossa recomendação é suportada por uma série de fatores: I) Impacto positivo no valuation/geração de caixa da empresa devido a recente decisão da ANEEL relacionada ao reconhecimento de perdas não-técnicas (furtos) na próxima revisão tarifária da empresa (2022), II) queda das ações da empresa desde o nosso início de cobertura no dia 26/09 (-14,2% vs -6,6% IBOV no mesmo período), o que aumenta a margem de segurança de se investir nos papéis e, evidentemente, retorno potencial III) novo management com planejamento claro e afiado no processo de melhoria operacional da empresa, IV) cenário macro ainda desafiador, mas com alguns gatilhos interessantes de curto e médio prazo com impacto direto no case da empresa (queda da inflação, cenário hidrológico mais ameno reduzindo necessidade de bandeiras tarifárias, revisão tarifária favorável, mudança na cultura da empresa, queda estrutural no custo da energia comprada em 2023/2024 favorecendo consumo e combate a perdas, etc).
Avaliação
Aos atuais níveis de preço, observamos a empresa negociando com um retorno potencial (valorização + dividendos 22e) de 45,8% e negociando a uma Taxa Interna de Retorno Implícita de mais de 17,5% em termos reais (vs. NTN-B 30 anos com uma rentabilidade de 5%). Vale mencionar que em nosso preço-alvo, tentamos ser o mais conservador possível nas premissas assumidas (crescimento consumo de 1% a.a., manutenção do atual nivel de perdas, taxa de desconto de 10% em termos reais vs 7-8% nos pares privados, etc) e, por último, vale mencionar que ainda não consideramos o melhoria regulatória relacionada ao novo parâmetro de reconhecimento de furtos de energia nas tarifas da empresa. E com tudo isso, ainda observamos potencial de valorização das ações da empresa.
Riscos da Tese
Os riscos não são desprezíveis no case da Light. Apesar da nossa recomendação positiva à partir do dia de hoje, sugerimos aqueles investidores que estejam buscando dividendos ou cases mais defensivos no setor de energia elétrica a não investir nas ações da empresa. A nossa tese em relação a Light diz respeito a entrada do novo time de executivos na empresa seguida pela respectiva execução de uma estratégia de melhoria operacional e regulatória – algo que leva tempo e que apresenta risco não-desprezíveis (complexidade da área de concessão, cenário macro, GSF, etc.). Investir nas ações da Light hoje será, antes de mais nada, um exercício de acompanhamento e paciência. Como grande gatilho de médio prazo, citamos a revisão tarifária da empresa que deve ocorrer em Março/22 sob termos mais interessantes do que temos no nosso modelo (mais detalhes adiante). Além disso, para 2022, observamos um arrefecimento na crise hídrica, que deve aliviar as bandeiras tarifárias no segmento de distribuição e diminuir os impactos financeiros do GSF no braço de geração de energia elétrica.
A nova tese a ser provada: A “Equatorialização” da empresa.
Como ressaltamos em nosso início de cobertura (para maiores informações, clique aqui), o principal ponto da tese de investimentos da Light para além dos desafios históricos, diz respeito à entrada de executivos de alto nível técnico e com extenso background na operação de áreas de concessões complexas. Citamos o próprio CEO da Light, o sr. Raimundo Nonato Alencar de Castro, é um ex-executivo da Equatorial (EQTL3, Sem Cobertura) – grupo famoso por adquirir empresas com problemas operacionais e financeiros no segmento de distribuição de energia elétrica em diversos estados do Brasil (Maranhão, Pará, Alagoas, Piauí e, mais recentemente, Rio Grande do Sul). O que vimos na apresentação foi claramente uma repetição da implementação de um modelo de execução bem sucedido anteriormente – ainda que em cases que achamos menos complexos que o da Light, por não envolver criminalidade de maneira tão intensiva quanto na área de concessão da cidade maravilhosa. Em resumo, a apresentação da empresa tocou nos pontos relacionados à alinhamento de metas operacionais nos diversos níveis hierarquicos da companhia, metas para alcançar os respectivos bônus corporativos entre as áreas, estratégia de combate a perdas e reincidências, etc. Nos próximos tópicos, vamos tentar levantar os pontos mais interessantes da apresentação em relação à nossa tese e estimativas e tentar fugir o máximo possivel do “copiar e colar” da apresentação institucional feita pela empresa. Nossa sugestão é que você olhe por você mesmo sobre tudo aquilo que acabamos de descrever (aqui).
Aperfeiçoamento da Regulação: Furtos, Concessão da Distribuição e Concessão das Geração
Na noite de ontem, a ANEEL publicou uma medida que deve beneficar empresas em áreas de concessões marcadas por furtos de energia por reconhecer que certos esforços vão além da capacidade de execução da empresa – não interessa o quão competente você seja, atuar em áreas tomadas pela criminalidade sempre vai ser um empecilho no combate a perdas de energias. Para tentar refletir essa realidade nas tarifas da empresa, a ANEEL determinou que 75% das perdas não-técnicas na baixa-tensão sejam reconhecidas nas tarifas sejam relativas ao que foi definido no último ciclo tarifário e os outros 25% seja correspondente ao nível de perdas relacionadas aos últimos três anos da área de concessão. Os novos números devem ser apresentados na próxima revisão tarifária da empresa (Abril/2022).
Para fins de comparação, as perdas não-técnicas reconhecidas nas tarifas da empresa atualmente é de 36% enquanto as perdas reais fecharam em 53,8% nos últimos 12 meses, quase 18% de diferença em relação ao que é reconhecido na tarifa. Utilizando como regra de bolso os termos propostos pela ANEEL (75% de 36% + 25% de 50%), alcançamos uma perda regulatória estimada a ser reconhecida pela ANEEL na proxima revisão tarifária de aproximadamente 40% – um incremento de 400bps em relação aos níveis atuais.
Qual o impacto nas estimativas da empresa?
Como não temos a pretensão de acertarmos na mosca o resultado que deverá ser divulgado pela ANEEL, fizemos uma simulação e diversos cenários em nossas estimativas de EBITDA e Preço-Alvo da LIGT3. Essencialmente, considerando uma perda não-técnica de c. 40% a ser reconhecida na próxima revisão tarifária (vs. 36% hoje), estimamos um impacto positivo de aproximadamente R$130 milhões no EBITDA 22E e uma geração de valor adicional de c. +R$1,8/ação. A cada 1% adicional de perda não-tecnica a ser reconhecida para além dos 40%, observamos um impacto positivo no EBITDA de +R$30 milhões e um impacto adicional de +R$0,40/ação no preço-alvo da empresa. Vale mencionar que não estamos considerando tal eventos em nossas atuais estimativas.
Concessões de Distribuição e Geração
Outra questão relevante mencionada no evento é o plano da empresa renovar mais uma vez a concessão do seu principal ativo: o braço de distribuição (uma vez mais, lembramos que abordamos esse tema no nosso início de cobertura) – cenário esse que consideramos o mais provável. Vale lembrar que toda concessão precisa ter a sua base de ativos não-depreciada ao longo do período de concessão indenizada pelo poder concedente (o governo federal, no caso). E aqui vai uma característica interessante no segmento de distribuição: enquanto ativos de Transmissão e Geração tendem a ser quase totalmente depreciados ao longo do seu período de concessão, distribuidoras tendem a expandir os seus ativos devido ao pesado investimento na expansão da cobertura, investimentos em novas tecnologias, qualidade, especificidades da área de concessão, etc.
Sendo assim, de acordo com as nossas estimativas, a Light deve alcançar uma Base de Remuneração Regulatória Líquida em 2026 de R$11,8 bilhões (número utilizando presmissas extremamente conservadoras). Ou seja, o governo federal de ocasião teria que remunerar o detentor da concessão nesse valor e, em seguida, relicitar a operação. Ou seja: algo custoso e trabalhoso. Para fins de comparação, a MP 579 (publicada em 2012) que trouxe novas regras para renovação antecipada de concessões que iam vencer nos anos seguintes, renovou uma série de concessões de distribuição por mais 30 anos sem nenhuma contrapartida relacionada à modicidade tarifária ou qualquer coisa do tipo. Vale lembrar que tal MP foi considerada um dos atos mais agressivos e intervencionistas já publicados no setor elétrico na última década e, ainda assim, não trouxe grandes problemas ao processo de renovação das distribuidoras. O que trás uma outra possibilidade à tona: com uma renovação de concessão e um case operacionalmente “redondo”, achamos que a empresa pode ser adquirida por algum player estratégico por múltiplos muito mais interessantes do que os atuais (processos de privatização recentes foram avaliados em até 2x a base de remuneração regulatória da empresa).
Contratos de compra de energia. Como outro tópico a ser acompanhado no longo prazo, são os contratos de energia da distribuidora – em 2023 e 2024, dois contratos importantes de compra de energia devem acabar e ajudar a empresa a reduzir o preço médio da sua energia distribuida. Tal variável é interessante porque tende a ajudar o consumo e combate a perdas e furtos de energia. Vale mencionar que os custos de energia no negócio de distribuição são 100% repassados para o cliente e uma queda no preço desses contratos não significa, necessariamente, um ganho para o acionista da Light.
Geração. Outro tópico mencionado na apresentação da empresa foi a extensão das concessão de geração (assim como ocorreu com a CESP, Engie, AES Brasil e etc). A empresa espera ter as concessões de suas hidroelétricas expandidas em mais dois anos – fato esse que ainda não foi apropriado em nossas estimativas.
Uma discussão sobre a empresa em um passado recente
Postamos aqui também um conversa com o gestor do fundo HIX capital, Rodrigo Heilberg (Julho/21). À época, o fundo estava alocado em 9% do seu capital na Light (não é possivel afirmar se o gestor manteve a sua posição), mas vale mencionar que muitas idéias sobre a tese da empresa foram debatidas ao longo da conversa (a partir dos 42:00). Vale mencionar que eu mencionei a minha limitação em acreditar totalmente em um possivel turnaround da empresa à medida que o combate à perdas não dependeria estritamente da competência dos executivos da empresa (43:50) e sim uma questão muito relacionada à quase impossibilidade de combater perdas devido à exposição a areas expostas a criminalidade – e a nova métrica de reconhecimento de perdas na tarifa da empresa por parte da ANEEL vem para alterar exatamente essa questão.
Conversamos também com o empresário Ronaldo César Coelho, um dos principais investidores do case da Light. Para quem quiser comprar ações da Light por preços inferiores a aqueles que foi pago pelo próprio empresário, eis ai uma boa oportunidade. Para ir direto ao ponto onde o mesmo comenta sobre o seu investimento na Light, recomendamos pular para o minuto 15:25.
