Há um mês, no dia 28/09 demos um call de curto prazo de Vender para a Marfrig, quando a ação da empresa valorizou mais de 7% em um dia, chegando a R$ 25,27. A justificativa para o nosso call foi de que essa valorização expressiva não tinha sido por conta de mudanças em fundamentos, e sim por conta de uma notícia que não sustentaria a ação no médio/longo prazo (acesse o relatório aqui). Desde então, a ação até chegou a valer R$ 24,56 (dia 22/10, desvalorização de -3%), porém erramos no call, pois acreditávamos que seria uma desvalorização mais relevante do que foi, e a ação andou de lado nesse período.
Além disso, a Marfrig reportou excelentes resultados nesse 3T21, com crescimento a/a e t/t em receita e EBITDA, e seu lucro mais do que dobrou em relação ao 2T21. Contudo, a ação possui uma das maiores altas do Ibovespa no ano, com valorização de mais de 75% desde janeiro, justamente por conta de estar se aproveitando do auge de um ciclo extremamente favorável de carne bovina nos EUA. Acreditamos que aos poucos isso deve normalizar e o preço da ação deve seguir andando de lado. Reavaliamos as nossas estimativas para a empresa e chegamos a um novo preço alvo de R$ 27,00, revertendo nosso call de Vender de curto prazo para a Marfrig de volta para MANTER.
Análise do resultado
Tínhamos estimado bons resultados para a Marfrig para o trimestre, porém fomos surpreendidos pois a empresa teve uma performance muito acima de nossas expectativas. A empresa tem 71% de sua receita vindo da operação na América do Norte e 89% de sua receita dolarizada (contando vendas no mercado americano e exportações tanto dos EUA quanto do Brasil), fatores que só agregaram para o trimestre memorável do frigorífico. O EBITDA de R$ 4,7 bilhões representou uma alta de 115,6% a/a, o que foi 68,4% acima das nossas expectativas e 64,0% acima da expectativa de consenso do mercado.
Acreditamos que para o próximo trimestre será muito difícil para a empresa replicar essas margens e rentabilidade. Todavia, com o amplo abastecimento de gado e demanda ainda boa nos EUA os resultados ainda devem vir agradáveis. Esperamos que gradualmente o cenário deva se arrefecer e demos a recomendação de MANTER pois preferimos esperar para ver o que a empresa fará com seu amplo caixa e alavancagem reduzida para gerar valor aos acionistas, antes de ser mais otimista com o papel.
Pontos Positivos
- Foco no mercado americano – 88% da produção nos EUA é vendido no próprio mercado doméstico;
- Dividendos: R$ 958,4 milhões (R$ 1,4 por ação, Dividend Yield de 7%);
- Redução de dívida líquida e alavancagem de 1,45x no 2T21 (que já era o menor nível histórico) para 1,10x;
- Câmbio favorável (real desvalorizado).
Pontos Negativos
- Cenário favorável nos EUA não vai durar para sempre e pensamos ver uma normalização ao longo de 2022;
- Spreads de carne (diferença entre preço do gado e preço da carne) também devem ser arrefecidos gradualmente. Terá impacto negativo nas margens da empresa;
- Câmbio: receitas potencializadas por serem majoritariamente em dólar – uma valorização do real significa perda nesse quesito;
- Crise de mão-de-obra no mercado americano pode impactar capacidade de produção.
