Esperávamos um trimestre fraco para a Marfrig, um pouco acima das expectativas do mercado, e refletindo, com maior clareza do que no 3T22, o final do ciclo do gado nos EUA. E isto foi de fato o que ocorreu, com a companhia reportando margens bem mais apertadas. O resultado consolidado veio abaixo do que esperávamos, devido aos efeitos da consolidação dos resultados da BRF, porém, os números ex-BRF vieram bem em linha com nossas estimativas, e assim, sem novidades.
Dado o momento em que o ciclo do gado se encontra na América do Norte (resultados da companhia são altamente dependentes dessa região) e o momento desfavorável que a BRF atravessa (a qual é controlada pela Marfrig), estamos conservadores com a companhia, e seguimos com nossa recomendação de MANTER e preço-alvo de R$ 10,00 para suas ações.
Análise dos resultados
Como mencionamos anteriormente, foi um trimestre fraco para Marfrig, mas sem surpresas, dado que já esperávamos ver maiores impactos do final do ciclo do gado nos EUA neste trimestre. Desconsiderando o impacto da BRF, a companhia reportou uma receita líquida de R$ 22,6b, um declínio de 5,3% a/a e uma avanço de y% t/t, e, sendo fortemente impactada pelo ciclo, entregou um EBITDA de R$ 1,3b, recuo de 68,7% a/a e de 24,7% t/t.
Assim, a margem EBITDA alcançou 5,6% neste trimestre, equivalente a um grande declínio de 11,5 p.p. a/a e de 5,3 p.p. t/t, e bem em linha com nossas projeções. Por fim, a companhia reportou um lucro líquido de R$ 328m (ex-BRF), acima do que com o que esperávamos.
Dessa forma, a Marfrig fechou o ano com números razoáveis (ex-BRF) em termos de receita, porém apresentando uma considerável compressão de margens. A companhia entregou uma receita líquida de R$ 89,0b, avanço de 3,7% em relação a 2021, um EBITDA de R$ 9,1b, recuo de 33,7% a/a. Assim, sua margem EBITDA alcançou 10,2%, equivalente a um declínio de 6,8 p.p., refletindo a reversão do ciclo do gado nos EUA.
Nota-se também que a empresa encerrou o ano como uma dívida líquida de R$ 38,7b, aumento de 76,4% a/a, apresentando uma alavancagem elevada de 3,0x Dívida Líquida/EBITDA, parcialmente decorrente dos efeitos da consolidação da BRF. Entretanto, mesmo quando se exclui estes efeitos, a companhia ainda se encontra com um patamar alto de alavancagem, aprensentando uma relação Dívida Líquida/EBITDA de 2,7x, consequência da piora operacional em termos de margem da operação da América do Norte.
América do Norte
No segmento América do Norte, vimos uma receita de R$ 16,0b, equivalente a um declínio de 10,3% a/a e um avanço de 7,3% t/t. Vale observar que este segmentou representou, neste trimestre, 42,9% da receita consolidada da companhia, e 70,8% da receita consolidada ex-BRF. Nota-se ainda que este segmento foi responsável por um EBITDA de R$ 751m, equivalente a um forte declínio de 81,1% a/a e retração de 57,3% t/t.
Desse modo, este segmento alcançou uma margem EBITDA de 4,7%, representando uma grande retração de 17,6 p.p. a/a e de 7,1 p.p. t/t, refletindo o final do ciclo do gado citado anteriormente e também o alto patamar dos grãos, o qual implica em aumento de custos da companhia (dado que o gado norte-americano se alimenta de grãos, diferentemente do gado sul-americano, o qual se alimenta de pasto).
América do Sul
Já no segmento América do Sul, vimos uma aumento de receita de 9,5% a/a e uma retração de 11,3% t/t, totalizando R$ 6,6b, e um EBITDA de R$ 529m, equivalente a um forte crescimento de 148,1% a/a e uma retração de 25,4% t/t. Nota-se que este segmento representou, nestre trimestre, 17,7% da receita consolidada e 29,1% da receita consolidada ex-BRF. A margem EBITDA reportada para o segmento foi de 8,0%, avanço de 4,5 p.p. a/a e retração de 1,5 p.p. t/t.
Observa-se que, ao contrário do segmento América do Norte, os resultados oriundos da divisão América do Sul vieram bons. Isto se deve, principalmente, ao momento do ciclo do gado que o Brasil se encontra, o qual, diferentemente do momento em que o ciclo se encontra nos EUA, está marcado por uma alta disponibilidade de gado. Esta alta disponibilidade, por sua vez, implica em preços mais baixos de gado, viabilizando assim, melhores margens.
Olhando adiante
As divisões América do Norte e América do Sul devem seguir apresentando resultados bastante diferentes, dado a diferente dinâmica de cada uma das regiões. Enquanto na América do Norte estamos observando uma menor disponibilidade de gado, que implica em custos maiores e, consequentemente, margens mais apertadas, na América do Sul estamos vendo o cenário oposto. Desta forma, esperamos seguir vendo resultados mais fracos oriundos da América do Norte e mais fortes vindos da América do Sul.
Além disso, vale notar que, a partir do 2T22, os resultados da BRF passaram a ser consolidados com os da Marfrig. A BRF, por sua vez, está passando por um momento pouco favorável, devido a, principalmente, quedas sucessivas nos preços médios de venda de frango (dado sobreoferta global) e uma alta alavancagem. Para a análise completa de BRF, confira o relatório BRF (BRFS3) | Resultado 4T22: abaixo do esperado e alavancagem preocupa.
No consolidado, o segmento América do Sul é o menos representativo, constituindo cerca de 20% da receita total. Já o segmento América do Norte e a BRF representam cada, aproximadamente, 40% da receita consolidada. Como ambos estão passando por um momento desfavorável, esperamos que, ao longo dos próximos trimestres deste ano, a Marfrig siga apresentando resultados fracos, o que contribui para seguirmos conservadores com seus papéis.