O Méliuz (CASH3) divulgou ontem, dia 08/11/2022, o seu resultado do 3T22, após fechamento de mercado. Os números, em linhas gerais, vieram piores do que nossas estimativas e abaixo do consenso. Ainda assim, a Companhia reportou um alívio de pressão no EBITDA, melhorando 22,5%t/t, o que não salvou o resultado operacional, ainda no negativo.
Conforme comentamos no nosso relatório de prévias, nossa tese de investimentos na Companhia se baseia no longo prazo, sabíamos que o resultado do 3T22 ainda seria de margens pressionadas. Mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um Preço Alvo de R$1,90, conferindo o papel um upside +54,8%.
Take rate abaixo das nossas estimativas frustram a expectativa de receita na Vertical de Shoppings Brasil
Acreditávamos que a dinâmica na Vertical de Shoppings para o 3T22 iria ser uma desaceleração no GMV t/t em virtude de um crescimento maior do Take-rate e do Net Take-rate. De fato, observamos isso acontecer na entrega dos resultados, porém, em intensidades diferentes do que esperávamos.
Dessa forma, vimos o GMV Brasil chegando a R$1,28b (+3,0%t/t; +11,1%a/a) Vs. R$1,16b Est. Genial, marcando uma entrega +10,4% acima das nossas expectativas. Acreditávamos que a desaceleração do GMV t/t seria maior do que observamos no 3T22 e esse feito seria compensado por um Take-rate crescendo com mais intensidade do que vimos acontecer nesse trimestre.
Para efeito de comparação, vimos o GMV retrair -10,2%t/t no 2T22, de forma que acreditávamos que base trimestral no 3T22 iria apresentar uma suavização pela sazonalidade melhor do varejo na segunda metade do ano, porém, ainda iria apresentar um recuo de -6,7% em relação ao 2T22, de forma que iria ser consistente com o plano da Companhia de crescer Net-Take Rate.
Porém, o Take-rate chegou a 6,4% (+0,14p.p t/t; +0,21p.p a/a) Vs. 8,5% Est. Genial, com o Méliuz entregando um número 2,1p.p abaixo do que esperávamos. Conforme esclarecido no próprio release de resultados, a Companhia está focada em aumentar a rentabilidade da operação de Cashback de forma a priorizar mais a margem em detrimento de crescimento de GMV. Ainda assim, na nossa visão, essa dinâmica no 3T22 ainda foi de baixa intensidade.
Esperávamos ver um Net Take-Rate de 4,55%, entretanto, a Companhia entregou um número aquém das nossas expectativas, reportando uma margem na operação de Cashback de 2,40% (-2,15p.p Vs. Est. Genial). Nosso entendimento é de que para a Companhia almejar o breakeven em 2023 (Vs. 2024 Est. Genial), conforme foi comentado pelo management, o Méliuz terá que ser mais agressivo na despriorização de GMV para obter Take-Rates maiores, levando a uma receita líquida de Shoppings a um crescimento mais acelerado do que o que vimos nesse 3T22.
A Companhia reportou R$60,0m (+7,7%t/t; +52,3%a/a) de receita líquida na Vertical de Shoppings Brasil Vs. 72,5 Est. Genial, um número 17,2% menor do que a nossa estimativa e 13,5% menor que o consenso.
Com um Take-rate abaixo das nossas estimativas o crescimento de +3,0%t/t e 11,1% a/a do GMV não suficiente para atingir uma receita satisfatória, mesmo que ela tenha apresentado uma expansão tanto na base trimestral quanto na anual, na nossa intepretação, o crescimento deveria ter sido mais elástico para a Companhia dar passos mais assertivos em direção ao breakeven.
GMV internacional cresce, mas receita retrai
Sobre a dinâmica da divisão internacional (Picodi), observamos uma priorização da operação de CashBack em relação à operação legada (cupons de desconto), de modo que a Companhia reportou apenas o GMV relacionado à nova operação, com este valor atingindo a marca de R$51,0m (+37,2%t/t). Com base nos números reportados, realizamos uma conta reversa para estimar o quanto teria sido o GMV internacional Total. Nossos cálculos apontam para ~ R$185,0m, o que representaria uma contração na ordem de -19,0% a/a, porém, comparado ao 2T22, um crescimento de 8,8% t/t.
Estes números estão de acordo com a dinâmica que comentamos em nossa prévia, com uma variação menor do que vimos em relação ao 2T22, porém apresentando uma retração na base anual, em virtude de (i) um cenário macro internacional mais deteriorado para o consumo e-commerce, através da inflação e (ii) guerra no leste Europeu.
Apesar de calcularmos um crescimento t/t do GMV internacional Total, o Méliuz reportou uma queda na receita líquida internacional, chegando a R$5,9m (-6,3%t/t; -23,4%a/a) Vs. R$7,4m Est. Genial, marcando uma entrega -19,8% abaixo das nossas expectativas.
Mesmo considerando uma receita menor do que o esperado, podemos confirmar o que mencionamos no relatório de prévias, de forma que acreditamos que esse resultado se deu por dois fatores ocorridos no trimestre: (i) substituição dos resultados da operação legada por resultados da operação de CashBack, baseados em um Take-Rate mais agressivo para atrair usuários, priorizando inicialmente GMV em detrimento de receita, assim como ocorreu no Shopping Brasil em 2021 e (ii) o retorno da operação em países afetados pelo conflito no leste europeu em relação ao 2T22, com um volume de vendas inferior quando comparado ao ano de 2021.
Por outro lado, a Vertical de Serviços Financeiros vem acima das expectativas
A Companhia reportou uma receita total de serviços financeiros (Receitas com interchange + Receita de crédito rotativo + Bankly) de R$25,5m (+125,3%t/t; +196,3%a/a) Vs. R$22,4m Est. Genial, vindo como uma surpresa positiva diante de uma receita de shoppings fraca, consolidando um número +14% acima das nossas projeções.
A entrega acima das expectativas pode ser explicada por um ritmo de concessão de crédito superior as nossas estimativas. No nosso relatório de prévias em anexo, (Méliuz – Prévias 3T22), comentamos que após conversas recentes com o management, realizamos cortes nas seguintes premissas: (i) projeções de cartões emitidos para 2022 até a curva de médio prazo da Companhia em 2024, tendo levado a (ii) uma contração do TPV bem como (iii) a estimativas de receitas de Interchange e juros rotativo do cartão próprio do Méliuz menores do que nossas projeções antigas, afetando o valuation da Companhia para baixo.
Já do lado positivo, também revisamos premissas no (iv) custo de funding e (V) nas captações com FIDC, de maneira a manter a coerência para um crescimento menos agressivo de carteira de crédito do que imaginávamos para o Méliuz.
Essas nossas modificações em nossas premissas vieram em linha com o tom dado no release desse 3T22, de que o Méliuz iria ser mais conservador na concessão de crédito, aumentando gradativamente o número de usuários que terão acesso ao crédito. Todavia, os números apresentados, na nossa intepretação, mostram uma realidade diferente do tom mencionado no release.
A Companhia reportou 23,5k cartões de crédito emitidos, o que representa um aumento de 546% em relação ao 2T22, quando a Companhia havia emitido 6k cartões de créditos próprios. Esses dados foram apenas divulgados nesse release do 3T22, de forma que não possuíamos acesso quando realizamos os cortes nas premissas.
Assumimos então em nosso modelo de valuation, para o corte de preço alvo que realizamos em nosso último relatório, premissas com um ritmo na concessão de crédito em linha com o tom mais conservador, porém, os dados divulgados no release indicaram uma aceleração acima de 500%t/t nas emissões de cartões, o que não nos pareceu ser uma curva conservadora de crédito.
Dessa forma, o Méliuz reportou um TPV de cartão próprio bastante superior as nossas estimativas, chegando a R$57,1m Vs. R$10,6m Est. Genial Vs. R$7,2m 2T22, o que auxiliou a consolidação de uma receita de serviços financeiros maior do que estávamos projetando.
Já o cartão Co-branded veio com uma dinâmica próxima ao que esperávamos, ainda assim, representando uma desaceleração de TPV em um ritmo gradual, conforme a expectativa comentada em nosso relatório de prévias. O TPV do cartão Co-branded chegou a R$674,6m (-15,4%t/t; -26,2%a/a) Vs. R$613,9m Est. Genial, entregando um número 9,9% melhor que nossa projeção, porém, ainda em queda devido a despriorização do cartão Co-branded frente ao cartão próprio.
Sobre Bankly, a receita da divisão de negócios de BaaS gerou R$20,8m para o consolidado do Méliuz Vs. R$18,4m Est. Genial. O resultado veio puxado por três razões principais: (i) adição de 8 contratos B2B em relação ao 2T22, chegando a 208 contratos no 3T22, perfeitamente em linha com as nossas estimativas, porém, apresentando um TPV de R$5,4b (-27,0%t/t; -16,9%a/a), em retração devido ao menor número de transações com cripto ativos; (ii) maior ticket médio por contrato em relação as nossas projeções e (iii) consolidação dos três meses integrais Vs. apenas um mês visto no 3T22.
Despesas crescem em uma proporção menor que o crescimento de receita
As despesas com pessoal vieram abaixo das nossas expectativas, totalizando R$51,3m Vs. R$59,0m Est. Genial, demonstrando um controle da sua folha de pagamentos melhor do que o esperado.
Em relação às despesas com cashback com a vertical de shoppings, o Méliuz reportou uma redução de 3% em relação ao 2T22, totalizando -R$42,6m Vs. -R$49,9m Est. Genial. Acreditamos que a divergência entre os valores se deve a dois principais fatores: (i) diferença por uma projeção de um Take-rate maior do que o reportado, de modo que o % do GMV que é traduzido em despesa com cashback consequentemente também foi impactado e (ii) fator de descasamento de GMV e receita entre trimestres, de modo que a representatividade das despesas de R$42,6m em relação ao GMV de R$1,28b leva o Cashback spread para 3,3% Vs. 3,6% Est. Genial. Se expurgarmos o efeito do descasamento temporal entre a aferição do GMV e o pagamento do cashback veríamos a diferença entre a nossa estimativa de Net Take-rate e o reportado pela Companhia reduzir para -1,09p.p Vs. -2,15p.p.
Já sobre as despesas comerciais e de marketing, conforme comentamos em nosso relatório de prévia, nossa expectativa era de continuidade na redução vista no 2T22. Ainda assim, a Companhia reportou uma eficiência ainda melhor do que estimávamos, entregando um custo de -R$5,4m (-11,1%t/t; -52,3%a/a) Vs.-R$6,2 Est. Genial. Esse resultado gerou uma diluição em relação a receita total, representando 5,5% da receita no 3T22 contra 6,5% no 2T22, retraindo -1,01p.p.
Por outro lado, em relação às despesas gerais e administrativas o Méliuz entregou uma eficiência menor do que esperávamos. A rubrica foi mais impactada por uma inflação em aceleração no trimestre, de forma a atingir -R$17,1m (61,8%t/t; 718%a/a) Vs. -R$10,3m Est. Genial.
Já as despesas relacionadas a serviços de terceiros também sofreram mais, chegando a -R$7,7m Vs. -R$4,9m Est. Genial. Ambas as linhas de custo também sentiram o impacto da incorporação dos três meses completos do Bankly, com valores mais representativos do que estimado.
As outras despesas foram afetadas pela vertical de serviços financeiros, uma vez que os custos de emissão e distribuição dos novos cartões Méliuz estão representados nessa linha. Com o crescimento de +546%t/t no número de cartões emitidos, vemos essa despesa aumentando +128,4%t/t, totalizando -R$6,3m.
Somados todas as linhas, os custos e despesas totais chegaram à marca de R$142,8m (+6,6%t/t; +105,3%a/a) Vs. R$142,4m Est. Genial, representando um aumento de 6,6%t/t, crescendo em uma proporção menor do que o crescimento da receita líquida total (23,3%t/t), o que vemos como ponto positivo para ajudar a aliviar as pressões no EBITDA.
Entrega acima da expectativa na Vertical de Serviços financeiros não compensa resultado morno em Shoppings, causando retração na margem EBITDA em relação ao esperado
Apesar da boa gestão geral nos custos e despesas do Méliuz, o EBITDA foi impactado por uma receita crescendo menos do que o necessário para a Companhia conseguir alcançar o breakeven em 2023, na nossa visão. Ainda assim, vemos uma melhora no EBITDA em relação ao 2T22, chegando a -R$40,3m (+22,5%t/t; -72,2%a/a) Vs. -R$29,3m Est. Genial. A melhora t/t não apaga a negatividade do resultado, que foi mais fraco em 37% com relação as nossas estimativa e pior que o consenso em 72%.
Vemos a margem EBITDA chegando a -41,2% Vs. -26,9% Est. Genial, marcando um resultado 14,22p.p pior do que esperávamos.
Nossa visão e recomendação
Com uma receita de Shoppings decepcionante devido a dinâmica de priorização de Take Rate sobre GMV, comentada pelo management, não ter vindo com a intensidade que nós e o mercado estávamos esperando.
Vemos o resultado do Méliuz sendo impactado por crescimentos a/a tanto de Receita, Take Rate, Net Rate, bem como de melhora de eficiência de custos. Porém, apenas entregar crescimento a/a não é o suficiente para uma empresa de tese de investimento pautada em Growth. Empresas do setor de tecnologia, que possuem como característica o crescimento acelerado devem continuar apresentando robustez no top line a/a de maneira mandatória, principalmente se estiverem ainda buscando breakeven operacional.
Tentar entregar o máximo, fazendo o mínimo. Dessa forma, a nossa visão é de que a entrega de crescimento nesse 3T22 foi o mínimo que a Companhia poderia ter feito para direcionar seus focos para rentabilidade. Ainda assim, esperávamos mais do que o que foi entregue para acreditarmos na promessa de um breakeven em 2023. Ainda mantemos nossa estimativa da virada operacional em 2024 após nossa revisão de premissas, exploradas mais a fundo no nosso relatório de prévias para esse trimestre.
Gostamos da tese de investimos na Companhia pois acreditamos que há sinergias entre a vertical de Serviços financeiros e a de Shoppings que não nos parecem estar no preço do ativo hoje, criando ainda margem de segurança no papel. Vemos a vertical de serviços financeiros apresentando um resultado acima do esperado nesse 3T22, de modo que mantemos o nosso entendimento do potencial a ser destravado quando o Méliuz conseguir acelerar o crédito em sua base já robusta de usuários, que chegou a 26,2,m de usuários. Com isso, mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um Preço Alvo de R$1,90, conferindo o papel um upside 54,8%. Apesar do crescimento acima de 500% nas emissões de cartões, ainda mantemos nossos cortes de projeções, explicados com mais detalhes no nosso último relatório, também em anexo (Méliuz – Prévias 3T22).
