O Méliuz (CASH3) reportou os resultados do 1T23 ontem (09/05), após fechamento de mercado. O resultado da Companhia ainda foi marcado por uma estrutura de custos pesada, não compensada por crescimento do top line, com uma forte desaceleração da contribuição do Bankly e uma vertical de shoppings retraindo a/a.
Com a transferência da estrutura de custos de serviços financeiros ocorrendo apenas nas duas últimas semanas do 1T23 e tendo ainda que arcar com os custos do Bankly, a Companhia ainda reportou nível de despesas operacionais que consideramos alto. Assim, vemos um resultado operacional pressionado, com EBITDA negativo, apresentando piora tanto t/t quanto a/a, ainda longe do breakeven operacional almejado.
Principais destaques Shopping Brasil:
(i) Net Take-rate reduz t/t por efeito sazonal (-0,4p.p. t/t); (ii) Take-rate reduz frente a desaceleração do e-commerce (-0,3p.p. a/a; -0,9p.p. t/t); (iii) Cenário nacional de e-commerce desfavorece GMV; (iv) Receita de Shopping Brasil beneficiada por incidência do 4T22.
Principais destaques Shopping Internacional:
(i) GMV de cashback favorecido pela estratégia agressiva de take-rate (+371,2% a/a; +12,9% t/t); e (ii) Substituição da operação legada ainda afeta receita (-9,7% a/a; -17,6% a/a).
Principais destaques Serviços Financeiros:
(i) Operação do cartão próprio desacelera (+8% t/t vs. +82% t/t no 4T22); (ii) TPV Co-branded segue em desaceleração gradual (-36,8% a/a; -16,3% t/t); (iii) Ainda assim, receita de serviços financeiros acelera t/t (+12,7% t/t; +86,0% a/a); e (iv) Receita do Bankly decepciona (-24,2% t/t).
Principais destaques Consolidado:
(i) Receita contrai t/t puxada por Bankly e Shopping Internacional (-2,5% t/t; +9,7% a/a); (ii) Net Take Rate abaixo do esperado impulsiona despesas com cashback t/t (+14,5% vs. Genial Est.); (iii) Despesas com pessoal surpreendem para baixo (-15% t/t); (iv) Custos com Serviços de terceiros arrefeceu, chegando próximo da média histórica (-30,1% t/t); (v) No total, houve um aumento das despesas operacionais tanto na comparação trimestral quanto na anual (+6,3% t/t; +18,6% a/a); (vi) EBITDA acima das expectativas; e (vii) Prejuízo menor que o esperado (-15,3% vs. Genial Est.).
Análise 1T23
Shopping Brasil
Net Take-rate reduz t/t por efeito sazonal. O Méliuz reportou um Net take-rate de 2,2% (+0,2p.p. a/a; -0,4p.p. t/t), abaixo das nossas expectativas (-0,3p.p. vs. Genial Est.). Sequencialmente, vemos uma desaceleração nessa taxa, em função da sazonalidade negativa do 1T. No 4T22 o Méliuz reportou o maior Net Take-rate da história da Companhia, em 2,6%. Já no 1T23, frente a um trimestre mais desafiador para vendas, acreditamos que a Companhia não conseguiu sustentar o mesmo nível de comissionamento sem prejudicar tanto o volume.
Na visão anual, observamos um ganho de +0,2p.p. de Net Take-rate, dando continuidade à aplicação da estratégia de priorização de comissionamento em detrimento de crescimento de volume, adotada desde o 3T22. Vale lembrar que no 1T22, a Companhia possuía uma estratégia de taxas mais agressivas, de modo a priorizar o crescimento do volume de vendas.
Take-rate reduz frente a desaceleração do e-commerce. A Companhia reportou um Take-rate de 6,0% (-0,3p.p. a/a; -0,9p.p. t/t) vs. 6,6% Genial Est. Em nossa visão, a queda anual do Take-rate reflete uma tentativa da Companhia de proteger o volume, frente a um cenário geral de desaceleração do e-commerce em comparação com o ano passado.
Adicionalmente, acreditamos que, diante da estratégia de redução de campanhas para aumento de cashback, é necessário um menor nível de comissionamento para manter o spread retido pela Companhia.
Cenário nacional de e-commerce desfavorece GMV. Segundo relatório publicado essa semana pela Associação Brasileira de Comércio Eletrônico (ABComm), o e-commerce brasileiro reportou uma redução de -4,5% a/a de faturamento neste 1T23. Frente a esse cenário de contração do e-commerce nacional, juntamente com a prática de um Net take-rate maior a/a, o Méliuz sentiu uma queda de -17,7% a/a do GMV, chegando a R$1,14b (-17,7% a/a; -22,2% t/t), em linha com nossas estimativas (-1,9% vs. Genial Est.).
Receita de Shopping Brasil beneficiada por incidência do 4T22. A Companhia reportou uma receita líquida de Shopping Brasil de R$65m (-10,5% a/a; +6,9% t/t). Com um GMV impulsionado por eventos como Black Friday e festas de final de ano, o resultado sazonalmente positivo do 4T22 ainda incide no resultado do 1T23, por conta de um efeito de descasamento entre GMV e receita, explicando a aceleração sequencial.
A entrega foi +15,1% acima de nossas expectativas, uma vez que o efeito do descasamento foi maior do que esperávamos. O número não deve ser visto como necessariamente positivo, uma vez que o descasamento não é uma questão operacional ligada as dinâmicas de preço (Take-rate) e volume (GMV), e sim um efeito temporal (apenas após alguns dias do cliente validando a compra, o Méliuz é comissionado pelo parceiro varejista e aí paga o cashback). Dessa forma, o mercado de e-commerce continua fraco, e esse reflexo será sentido no próximo trimestre com mais intensidade. Na visão anual, observamos uma queda de -10,5%, em função de um GMV contraindo a/a – tanto no 1T23 quanto no 4T22 – frente a um cenário desafiador para o e-commerce em geral.
Shopping Internacional
GMV de cashback favorecido pela estratégia agressiva de take-rate. O Méliuz reportou um GMV internacional da operação de cashback de R$101,3m (+371,2% a/a; +12,9% t/t), acima das nossas estimativas. Com um aumento de cerca de 18% t/t de compradores nessa unidade, acreditamos que o volume de vendas da nova operação foi impulsionado pela adoção de uma estratégia de take-rate agressiva. Por meio desta, a Companhia prioriza inicialmente a atração de usuários e crescimento de GMV, em detrimento de comissionamento.
Na visão anual, o crescimento do GMV de cashback é explicado adicionalmente pela expansão da operação para mais de 44 países, enquanto no 1T22 a operação se estendia a apenas 9 localidades. Vale ressaltar que a Companhia deixou de reportar o GMV total da operação internacional, de modo que não conseguimos fazer uma comparação justa com o volume reportado no ano passado.
Substituição da operação legada ainda afeta receita. O Méliuz reportou uma receita de Shopping Internacional de R$5,6m (-9,7% a/a; -17,6% a/a), em linha com nossas estimativas (-3,4% vs. Genial Est.). Considerando a estratégia de Take-rate agressivo na operação de cashback e a penetração cada vez maior dessa unidade, ainda vemos uma receita pressionada pela substituição dos resultados da operação legada.
Na visão sequencial, a desaceleração é explicada pela sazonalidade negativa de vendas, uma vez que no 4T22 a estratégia de menor comissionamento já era aplicada.
Serviços Financeiros
Operação do cartão próprio desacelera. Conforme nossas expectativas, frente a aprovação da aliança estratégica com o Banco Votorantim (BV), o Méliuz freou a aceleração da oferta dos serviços financeiros próprios. Desse modo, a Companhia reduziu o ritmo de crescimento da base de cartões próprios, reportando um crescimento de +8% t/t vs. +82% t/t no 4T22. O número total de cartões acumulados chegou a 47,3k (+8% t/t), em linha com nossas estimativas (48,4k Genial Est.).
Frente a uma desaceleração do número de emissões e um trimestre sazonalmente negativo para vendas, a Companhia reportou uma contração de -11,4% t/t do TPV, reportado em R$106m (-10,7% vs. Genial Est.).
TPV Co-branded segue em desaceleração gradual. Assim como esperávamos, a medida em que os cartões vão vencendo, sendo cancelados ou despriorizados, e novos cartões não são mais emitidos, o volume transacionado pela operação do cartão co-branded segue num processo de desaceleração.
Referente a esta operação, a Companhia reportou um TPV de R$481m (-36,8% a/a; -16,3% t/t) vs. R$482m Genial Est., perfeitamente em linha com as nossas projeções, mostrando uma desaceleração de -16,3% t/t.
Ainda assim, receita de serviços financeiros acelera t/t. Com uma desaceleração das operações acima, esperávamos uma receita de serviços financeiros flat sequencialmente. Porém, mesmo considerando essa dinâmica o Méliuz conseguiu reportar uma aceleração de +12,7% t/t dessa linha, chegando à cifra de R$8,0m (+12,7% t/t; +86,0% a/a), acima das nossas estimativas.
Em nossa visão, esse crescimento é reflexo da maturação da operação do cartão próprio, a medida em que o crédito concedido no passado vai sendo rentabilizado, mesmo com desaceleração da operação no próprio trimestre.
Receita do Bankly decepciona. Conforme comentamos em nossa prévia, com base em conversas com o management, frente a aprovação da venda do Bankly para o BV, os esforços em termos de crescimento para a empresa seriam freados. Assim, esperávamos que os números da empresa de BaaS ficassem relativamente flat ao longo desse ano. Porém, acreditamos que a despriorização do crescimento dessa unidade foi mais intensa do que o esperado. A Companhia reportou uma receita decepcionante (-25,6% vs. Genial Est.), no patamar de R$15m (-24,2% t/t), vs. R$19,8m 4T22.
Consolidado
Receita contrai t/t puxada por Bankly e Shopping Internacional. Consolidando as verticais da Companhia, a receita líquida atingiu R$99m (-2,5% t/t; +9,7% a/a), em linha com nossas estimativas (+2,9% vs. Genial Est.). O crescimento acima do esperado na vertical de Shopping Brasil e nos Serviços Financeiros próprios não foi capaz de compensar a contração da receita do Bankly e do Shopping Internacional, levando a uma desaceleração de -2,5% t/t do top line.
Na visão anual ainda vemos um aumento, uma vez que no 1T22 ainda não tínhamos o resultado do Bankly consolidado na receita.
Net Take Rate abaixo do esperado impulsiona despesas com cashback t/t. Sazonalmente, os 4Ts são caracterizados por um GMV maior, impactando negativamente as despesas com cashback. No entanto, este 1T23 apresentou um Net Take-rate abaixo do que esperávamos, aumentando os custos com cashback em +2% t/t, chegando a R$40,3m (+14,5% vs. Genial Est.). Já em termos anuais, de fato houve uma retração, como havíamos projetado. Porém, a redução foi abaixo do esperado devido ao aumento a/a do Net Take-rate e GMV menor durante o 1T23.
Despesas com pessoal surpreendem para baixo. Após a demissão de aproximadamente 6% da força de trabalho da Companhia, esperávamos que o Méliuz fosse reportar custos altos de rescisão. O apresentado, porém, abaixo das nossas expectativas. A Companhia reportou uma folha de pagamentos de R$44,8m (-15% t/t), bem abaixo do que esperávamos.
Ao refazermos os cálculos, considerando o custo da folha do 4T22 dividido pelo número de funcionários e expurgando o efeito dos encargos (~40%), encontramos um salário bruto médio de R$8,3k. Refletindo premissas conservadoras, como por exemplo tempo médio de casa de 30% dos 11 anos em que a empresa foi fundada, sem filhos e dependentes, e sem férias vencidas, chegamos a um custo total de rescisão de R$3,2m vs. R$2,4m reportados pelo Méliuz. Ou seja, estávamos considerando em nossas projeções um número +25% acima do que o custo efetivo do desligamento dos 55 funcionários.
Custos com Serviços de terceiros arrefeceu, chegando próximo da média histórica. Esperávamos que, na comparação anual, essa linha de despesas refletisse um efeito mais inflado com alguns custos relacionados a transação do Bankly. Porém vimos uma despesa mais arrefecida do que as nossas projeções, marcando R$5,4m (-37,6% vs. Genial Est.), e apresentando um recuo importante de -30,1% t/t, indo em direção a média histórica da linha.
Outras despesas caem t/t, em linha com expectativas. Com as operações de cartão de crédito desacelerando, as despesas relacionadas a emissão e concessão de crédito caíram e fecham o trimestre em linha com o esperado, e retraindo -26% t/t.
No total, houve um aumento das despesas operacionais tanto na comparação trimestral quanto na anual. A as despesas operacionais (ex. depreciação) totalizaram R$127m (-11,9% vs. Genial Est.), e que apesar de terem vindo mais arrefecidas do que nossas projeções, representaram ainda assim um aumento de +6,3% t/t e +18,6% a/a. Vale lembrar que no trimestre passado houve um efeito não recorrente que contribuiu para um menor nível de despesas, na ordem de R$31m. Caso desconsiderássemos esse efeito não recorrente, as despesas operacionais desse trimestre de fato mostrariam um ganho de eficiência na base trimestral (-15,6% t/t).
EBITDA acima das expectativas. Frente a um maior controle das despesas operacionais, o Méliuz reportou um EBITDA acima das nossas estimativas, em R$28,4m (-53,8% t/t; -65,5% a/a). A divergência entre nossa expectativa e o reportado veio, majoritariamente, da nossa estimativa superior do custo de rescisão postado no trimestre.
Com a transferência da estrutura de custos relativos aos serviços financeiros ocorrendo apenas nas duas últimas semanas do 1T23, e ainda arcando com os custos do Bankly, a Companhia reportou uma aceleração do nível de despesas operacionais, não compensadas por crescimento de top line. Assim, ainda vemos um EBITDA negativo, piorando tanto t/t quanto a/a. Desse modo, vemos o Méliuz ainda longe da virada operacional.
Em nossa avaliação, apesar de que esperamos ver uma melhora na estrutura de despesas a partir do 2T23, com a transferência plena dos custos de serviços financeiros ao BV, acreditamos que o breakeven só será atingido em 2024, com a retirada do Bankly do resultado consolidado.
Prejuízo menor que o esperado. Apesar do resultado operacional pressionado, o resultado financeiro novamente reduziu o prejuízo. O diferencial do Méliuz está no seu endividamento, com um excesso de caixa aplicado rendendo um resultado financeiro positivo em R$21,6m, aliviando o prejuízo do trimestre. A Companhia reportou um prejuízo líquido de -R$11,9m (-118,5% t/t; -83,1% a/a). Ainda assim, observamos uma piora considerável da última linha na comparação anual.
Na comparação sequencial, vale ressaltar que não consideramos a comparação t/t justa operacionalmente, uma vez que o resultado do 4T22 foi beneficiado por itens não recorrentes que reduziram o prejuízo do trimestre.
Nossa visão e recomendação
Apesar de um resultado acima das nossas expectativas, a empresa ainda apresentou um resultado operacionalmente fraco. Acreditamos que essa tendência deve se manter até a empresa expurgar o Bankly de seu resultado consolidado, com a materialização da venda para o BV. Apesar de esperarmos uma melhora operacional com a transferência dos custos relativos aos serviços financeiros para o BV a partir do 2T23, não vemos a empresa conseguindo atingir o breakeven sem a conclusão dessa venda (que está em processo de aprovação nós órgãos regulatórios).
Com a manutenção do Bankly no resultado, sem esforços em termos de crescimento de top line para essa unidade, vemos a empresa de BaaS pesando na estrutura de despesas consolidadas, provavelmente com uma contrapartida de receita cada vez menos representativa.
Além disso, vemos um cenário macroeconômico desfavorável para o varejo, principalmente para o e-commerce. Segundo a ABComm, a expectativa é que m 2023 as vendas online avancem tímidos 1,5% em relação a 2022, que já foi um ano enfraquecido. Acreditamos que esse contexto continuará impactando o Méliuz na vertical de Shopping, conforme comentado em nossa prévia.
Caminhando na corda bamba. Adicionalmente, mantemos nossa visão de que já se passaram muitos resultados negativos de curto prazo, e mesmo diante de recentes notícias positivas, a ação demonstra sinais de alta, porém a valorização das ações não se sustenta ao longo do tempo, de forma que a valorização não tem um comportamento consistente. Conforme comentamos em nossa prévia, avaliamos que o motivo para isso é que diante de uma valorização do papel, investidores especulativos aproveitaram a rápida apreciação para descartarem suas posições a um preço maior, criando uma pressão vendedora e não permitindo que o papel consiga consistentemente sustentar essas altas, mesmo diante de notícias benéficas para o Méliuz.
Dessa forma, (i) sem perspectivas de melhora operacional relevante para o ano, com o Bankly dentro da estrutura (ii) expectativa do varejo se manter fraco no curto prazo e (iii) a pressão vendedora que o papel vem enfrentando por parte dos investidores especulativos, vemos pouco espaço para a apreciação das ações em 2023. Nós seguimos com nossa recomendação de MANTER, com o Target Price 12M de R$1,00, dando ao papel um upside de +13,63%.
