O Méliuz (CASH3) divulgou ontem, 14/03, o seu resultado do 4T22, após fechamento de mercado. O resultado foi impulsionado pelo reconhecimento de itens não recorrentes. Ainda assim, a Companhia reportou um resultado operacional no negativo.
Conforme comentamos no nosso relatório de prévias, nossa tese de investimentos na Companhia se baseia no longo prazo, reforçada pela aprovação da Aliança Estratégica com o Banco Votorantim e a confirmação da venda de 100% do Bankly, o que acreditamos que levará a um relevante alívio nas despesas, tendo potencial de acelerar a virada operacional da Companhia para este ano (2023). Mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um Preço Alvo de R$1,50, conferindo o papel um upside +66,7%.
Principais destaques foram:
- Net Take-rate aumenta com estratégia de priorização de margem
- Receita líquida de Shoppings Brasil contrai -20,9% a/a, e vem pior do que esperávamos
- Receita de Serviços Financeiros expande +51% t/t
- Receita do Bankly decepciona
- BV deve ajudar no atingimento de Breakeven
- Itens extraordinários beneficiando o resultado o resultado da empresa
Análise do 4T22
Vertical de Shoppings Brasil
Net take rate aumenta com estratégia de priorização de margem. O Méliuz reportou um Net Take-rate 0,25p.p. acima da Est. Genial, chegando a 2,90% (+0,2p.p. t/t; +2,2p.p. a/a). Desde o 3T22 vemos um maior foco da Companhia sobre a rentabilidade da operação de cashback, de forma a priorizar mais o nível de Take-rate do que a atração de usuários, dinâmica oposta a empregada no 4T21, quando foi reportado um Net take-rate de 0,4%.
Em relação ao Take-rate, o Méliuz também superou nossas expectativas (em +0,5p.p Est. Genial), chegando a 6,90% (+0,5p.p; -0,5p.p. a/a). Acreditamos que esses dados operacionais vieram positivos, demostrando de fato o empenho da Companhia em modificar a estratégia, saindo de CACs maiores para um regime mais eficiente, focado em margem.
GMV acelera t/t pela sazonalidade, mas contrai a/a. A Companhia reportou um GMV Brasil de R$1,47m (+19,1% t/t; -16,1% a/a) vs. R$1,58m Est. Genial, abaixo do que esperávamos em 7,3%. Ressaltamos que já esperamos um GMV mais fraco a/a, e um impulsionamento t/t pela sazonalidade natural do varejo nesse período do ano. Apesar de termos acertado na dinâmica, o número veio pior que o esperado, indicado uma desaceleração ainda maior para a vertical ligado ao varejo.
Na comparação trimestral, observamos uma aceleração de +19,1% t/t no volume de vendas, impulsionada por (i) uma sazonalidade positiva para o consumo, algo comum do 4° trimestre e (ii) uma base de comparação mais enfraquecida, uma vez que, a partir do 3T22, observamos o início da estratégia de priorização do take-rate em detrimento de um maior crescimento do GMV, de forma que não foram reportados grandes ganhos de vendas naquele período.
Cenário desafiador para o varejo contribui para retração a/a do GMV. No 4T22, o volume de vendas apresentou uma contração de -16,1% a/a em relação ao mesmo período de 2021. Essa queda pode ser explicada por (i) estratégia de priorização de rentabilidade, com foco em um maior nível de Net Take-rate, em detrimento de crescer GMV, representando o oposto da estratégia adotada em 2021, o que vemos como a decisão mais assertiva para o Méliuz, nesse momento e (ii) dados do 4T22 do varejo no geral enfraquecidos em comparação com mesmo período do ano anterior, com eventos como a Copa do Mundo afetando os resultados do trimestre, conforme comentamos em nosso Relatório de Prévia.
Receita líquida de Shoppings Brasil contrai -20,9% a/a, e vem pior do que esperávamos. Em razão de um GMV enfraquecido na comparação anual, aliado a um take-rate -0,5p.p a/a menor, a receita líquida foi reportada em R$60,8m (+1,3% t/t; -20,9% a/a) vs. R$73,2m Est. Genial.
Receita anda de lado t/t, mesmo com aceleração de GMV e take-rate. Apesar de vermos a evolução dos números operacionais como positiva na comparação trimestral, com um aumento t/t tanto de GMV quanto de Take rate, observamos a receita líquida relativamente estável em relação ao 3T22, apresentando uma leve aceleração de +1,3%. Em nossa visão, essa dinâmica se deve a um aumento no número de devoluções e cancelamentos no trimestre, chegando, segundo nossos cálculos, a 2,8% do GMV vs. 1,5% no 3T22.
Apesar de não termos disclosure desses números, acreditamos que um maior número de devoluções e abatimentos implicam em uma menor chance de recorrência de compras. Ou seja, usuários que devolvem seus produtos tendem a não comprar novamente na plataforma. Vemos essa aceleração como potencialmente negativa para o Méliuz.
Vertical de Shoppings Internacional
GMV de cashback acelera com ampliação da operação. Com a finalização do rollout do feature de cashback para todos os países da operação internacional, observamos uma aceleração de +77,6% t/t do GMV referente a essa nova operação, chegando a R$89,7m vs. R$63,3m Est. Genial.
Apesar do crescimento do cashback, a substituição da operação de Descontos ainda afeta o resultado internacional. A receita da Picodi foi reportada em R$6,8m (+15,3% t/t; -26,9% a/a) vs. R$7,1m Est. Genial.
Acreditamos que, na comparação anual, a contração de -26,9% da receita líquida seja resultante de dois principais fatores: (i) substituição dos resultados da operação de descontos pelos resultados da operação de cashback, baseados em um menor nível de take-rate com objetivo de atração de usuários para a nova modalidade, priorizando aumento de volume de vendas em detrimento de comissionamento, conforme feito na vertical de Shoppings Brasil em 2021, e (ii) impacto da guerra ainda afetando a operação dos países do Leste Europeu, em comparação com o 4T21.
Aceleração do GMV de cashback favorece receita t/t. Já na comparação trimestral, observamos uma aceleração de +15,3% t/t na receita da vertical internacional, impulsionada pelo crescimento do GMV da operação de cashback, resultante da implementação da modalidade em 35 países ao longo do 4T22, estando disponível agora em todos os 44 países da operação internacional (vs. 9 países no 3T22). Segundo pronunciamentos do management no release de resultados, com a ampliação da atividade de cashback, sua representatividade em relação a receita internacional chegou a 32% no 4T22, totalizando R$2,2m, segundo nossos cálculos.
Vertical de Serviços Financeiros
Receita de Serviços Financeiros expande +51% t/t. A Companhia reportou uma receita total de Serviços Financeiros (excluindo Bankly) de R$7,1m (+51,1% t/t, +26,7% a/a) vs. R$5,6m Est. Genial, vindo como uma surpresa positiva, tendo em vista um cenário macro desafiador e uma receita de shoppings fraca.
Receita do Bankly decepciona. Além disso, em relação a divisão de BaaS (Bankly), vimos a apuração de uma receita na ordem de R$19,8m (-4,8% t/t) vs. R$ 22,5m Est. Genial, ainda abaixo em 12% das nossas projeções. Acreditamos que a receita do Bankly abaixo das estimativas tenha ocorrido por uma conversão de contratos menos ampla do que inicialmente projetávamos (+13 contratos Est. Genial vs. 3T22).
Desaceleração maior do que projetado de emissão de cartões. Em termos de cartões emitidos, foram reportados 43,9k vs. 48,5k Est. Genial. A tendência de desaceleração veio em linha com o comportamento que esperávamos, no entanto em uma magnitude maior – explicada por uma abordagem mais conservadora na concessão de crédito visando combater a inadimplência, dado o cenário macro atual. O ritmo aquém do esperado teve como consequência um TPV também abaixo das nossas estimativas, de R$119,8m (109,8% t/t) vs. R$137,5m Est. Genial.
Para o 4T22, o Méliuz atingiu um TPV Co-branded de R$575m (-14,8% t/t; -39,3% a/a) vs. +0,3% Est. Genial, perfeitamente de acordo com nossas projeções. Acreditamos que o TPV Co-branded sofre uma continua desaceleração, em virtude dos cancelamentos, vencimento e também desuso de cartões da parceria antiga com o Banco Pan, enquanto novos cartões próprios estão sendo emitidos e incentivados pela Companhia na escolha de priorização de seus clientes.
BV deve ajudar no atingimento do Breakeven. Em nossa visão, o crescimento mais cauteloso das operações de crédito, visto no 4T22, foi positivo dado o cenário macroeconômico que vem pressionando a inadimplência.
Apesar da receita ter sofrido impactos com um TPV de cartão próprio abaixo do que esperávamos (-12% Est. Genial), acreditamos que a maior prudência na concessão de crédito evita o Méliuz de sofrer com taxas de inadimplência, que estão em nível recorde para crédito rotativo no Brasil (44% no 4T22, a maior da série histórica). Se por um lado o Méliuz não acelerou tanto a receita de Serviços Financeiros via cartão próprios, por outro, arrefece sua PDD por ser mais seletivo na originação de crédito.
Ainda assim, a parceria com o BV fará com que o Méliuz deixe de arcar com custos e riscos relacionados à concessão de crédito (como funding e score de crédito), e passe a operar com um modelo mais Asset Light.
Nesse modelo, a receita virá da ativação de cartões e de contas digitais, além do TPV de transações realizadas pelo cartão próprio Méliuz. De acordo com nossas estimativas, os resultados da parceria poderão começar a ser recolhidos no 2S23 e deverão impulsionar o Méliuz para o Breakeven operacional já a partir do 3T23, segundo nossos cálculos.
Despesas
Redução de despesas de cashback devido a foco em margens. Com relação as despesas de cashback, oMéliuz reportou uma queda de 7,3% t/t e 41,5% a/a, atingindo -R$39,5m vs. -R$52,5m Est. Genial, uma divergência de 25,3%. Essa diferença pode ser explicada por uma melhora do Net Take rate acima da nossa expectativa, devido a uma melhora da relação cashback e sistema de comissionamento, resultado da sua estratégia de focar em melhores margens.
Despesas com pessoal impactado negativamente por dissidio. Já olhando para as despesas de pessoal, vimos um aumento de 2,8% em relação ao 3T22, totalizando -R$52,7m vs. -R$54,9m. Esse crescimento se deve a dois principais fatores: (i) custos referentes à rescisão de contratos e (ii) devido a assinatura do acordo coletivo anual (dissídio), como mencionado na prévia.
Se excluirmos o Bankly, a Companhia apresentou uma despesa com pessoal de -R$38,1m no 4T22, um incremento de +6% t/t. As despesas do Bankly representam ~72% das despesas com pessoal no resultado consolidado do Méliuz, enquanto a sua representação na receita atinge apenas 20%.
Aumento de despesas com marketing devido a festas e Black Friday. A empresa reportou uma despesa comercial e de marketing de -R$8,0m no 4T22 (+48,6% vs. 3T22). Apesar do aumento de duplo digito t/t, vimos um arrefecimento de 57,0% vs. 4T21, ainda assim ficando bem acima do que esperávamos (+30,0% Est. Genial).
Este aumento t/t, pode ser explicado pela sazonalidade do negócio, que devido a eventos como festas de final de ano e Black Friday, tendem a ter um investimento maior em marketing. A Companhia continua com a estratégia de redução de gastos, focando em melhores margens operacionais, e é possível ver o resultado dessa estratégia na comparação com o 4T21, que no comparativo elimina o efeito da sazonalidade e assim conseguimos ter uma base de comparação melhor. Entendemos que a exclusão do Bankly tem pouco efeito no valor dessa conta.
Despesa gerais e administrativas do Méliuz muito acima da expectativa. Em relação as despesas gerais e administrativas, a Companhia apresentou um aumento de 79,5% t/t e 479,2% a/a, reportando -R$30,7m vs. -R$17,5m Est. Genial, uma diferença de 75,1%.
O principal motivo dessa diferença foi o um aumento das despesas gerais e administrativas do Méliuz (Excluindo Bankly), que foi +155% acima da Est. Genial. O Bankly também foi acima das nossas expectativas, porém a diferença foi menor do que a do Méliuz, ficando em +26,1%.
Despesas de serviços de terceiros flat t/t ex-Bankly. As despesas de serviços de terceiros apresentaram um aumento de, chegando no valor de -R$8,4m (+8,6% t/t; +47,4% a/a) vs. -R$5,8m Est. Genial, uma diferença de 44,9%. Excluindo o Bankly, o valor para o 4T22 fica em R$5,0m, ficando estável com o 3T22 sem Bankly e também excluindo o efeito de itens não recorrentes.
Itens extraordinários beneficiando o resultado da empresa. A Companhia foi beneficiada em seu resultado em R$31,1m, devido a alguns eventos não recorrentes e sem efeito caixa. Os eventos não recorrentes foram: (i) reversão do earn-out das aquisições realizadas em 2021 em R$2,6m e (ii) atualização da opção de compra da Picodi no valor de R$28,5m. Não está sendo considerado o valor de provisão da Americanas R$4,7m, apesar de estar no release divulgado pelo Méliuz, uma vez que não constatamos nas demonstrações auditadas (ITR) pela Ernest Young (EY).
Somados todas a linhas, os custos e despesas totais, desconsiderando os itens extraordinários, chegaram ao valor de -R$155,2m (+8,7% t/t e 11,7% a/a) vs. -R$155,2m Est. Genial., crescendo em ritmo acima da receita líquida (+3,4% t/t).
Na nossa análise, o resultado do Méliuz no 4T22 foi afetado positivamente por um abatimento de R$31,1m nas despesas, fazendo com que o valor contraísse em 20%. Como as razões mencionadas nos itens (i) e (ii) não compõe caráter operacional, o arrefecimento na negatividade do EBITDA foi impactada não por uma performance satisfatória e sim por itens não recorrentes. Acreditamos que até o 2T23 (quando com os efeitos da parceria do BV devem vir à tona) o Méliuz continuará a reportar resultados operacionais insatisfatórios.
Consolidando todas as linhas de receita, observamos um crescimento tímido do top line, reportado em R$101,2m (+3,5% t/t; +2,8% a/a) vs. R$115,3m Est. Genial vs. R$119,3m Consenso, de modo que o crescimento da receita da vertical de serviços financeiros não foi capaz de impulsionar a receita consolidada, frente uma queda na receita de Shoppings a/a.
EBITDA
EBITDA beneficiado por eventos extraordinários. O Méliuz reportou um EBITDA +54,3% t/t e +64,4% a/a, atingindo -R$18,4m Vs. -R$36,0m, o principal motivo para essa divergência foram os itens extraordinários, que impactaram em R$31,1m positivamente. Além disso, a linha de despesas gerais e administrativas ficaram muito acima das nossas expectativas (+75,1% vs. Genial Est.). Já do lado positivo, a despesa de cashback veio abaixo de nossas expectativas (-25,3% vs. Genial Est.), mostrando que de fato a Companhia vem procurando priorizar Net Take-rate em detrimento de crescimento de GMV, em busca de uma margem mais saudável para a vertical de Shoppings.
Nossa visão e recomendação
Consolidando todas as linhas de receita, observamos um crescimento tímido do top line, reportado em R$101,2m (+3,5% t/t; +2,8% a/a), 12% abaixo da Est. Genial e 15% abaixo do consenso, de modo que o crescimento da receita da vertical de Serviços Financeiros não foi capaz de impulsionar a receita consolidada, frente uma queda na receita de Shoppings a/a.
A negatividade do EBITDA foi arrefecida pelo reconhecimento de item não recorrente referente ao ajuste a valor justo de earn-out e de opções de compra, no montante de R$31,1m. Com um top line relativamente estável e uma aceleração das despesas operacionais. Sem o efeito extraordinário, deveríamos observar uma piora do resultado operacional, chegando a -R$49,5m, segundo nossos cálculos.
Vale ressaltar que, com a aprovação da parceria com o Banco Votorantim e da venda da totalidade do Bankly, temos perspectivas positivas em relação a eficiência operacional da Companhia. Acreditamos que a transferência ao BV da estrutura de custos mais pesada relativa aos serviços financeiros e a retirada das despesas operacionais do Bankly (-R$36,2m no 4T22) do resultado consolidado deverá gerar grandes ganhos de eficiência para o Méliuz, em termos de custo. Desse modo, acreditamos que a incorporação dessas novas condições tem o potencial de acelerar a virada operacional para o 3T23 vs. 2024 em nossa estimativa anterior sem considerar a parceria com BV e a venda do Bankly.
Impulsionado pelos efeitos não recorrentes reconhecidos no trimestre, o Méliuz reportou um prejuízo líquido 54% mais arrefecido em relação as nossas estimativas, totalizando um prejuízo consolidado de -R$5,4m (+69,7% t/t; +81,8% a/a). Caso excluíssemos o efeito não recorrentes, o prejuízo líquido teria sido de -R$36m Est. Genial, uma marca consideravelmente pior que os -R$18m visto no 3T22.
Observarmos também uma queima de caixa operacional de -R$43m (FCFF) vs. -R$10m Est. Genial, um consumo de caixa 4x maior do que nossas projeções.
Nem tudo está perdido, BV nos deixa mais animados. Conforme comentamos em relatórios anteriores, víamos a entrada do Méliuz no negócio de crédito como uma potencial via de crescimento por meio do cross sell com a vertical de Shoppings. Porém, como evidenciado pelos resultados dos últimos períodos, observamos a dificuldade da Companhia em crescer sua carteira de crédito, ao mesmo tempo em que vinha sofrendo uma maior pressão de custos, pela necessidade de contratações e manutenção de infraestrutura para expandir a vertical de serviços financeiros.
Assim, com um cenário macroeconômico mais restrito para originação de crédito, especialmente para players com menos expertise no negócio de intermediação financeira, víamos o potencial de crescimento sustentável da operação de crédito em cheque, de modo a atrasar o reconhecimento dos efeitos positivos que um crescimento mais acentuado de carteira poderia gerar sobre o resultado consolidado.
Muito faz quem não atrapalha. Vemos então a entrada do BV como parceiro na vertical de Serviços Financeiros como positiva, ao reduzir a estrutura de custos da operação, tornando-a mais Asset Light,possibilitando um crescimento saudável da operação e da Companhia como um todo. Adicionalmente, acreditamos que a venda da totalidade do Bankly deve ajudar a aliviar ainda mais as despesas consolidadas da Companhia.
Neste 4T22, as despesas operacionais do Bankly totalizaram -R$36,2m vs. uma receita líquida de R$19,8m, de modo que a perda da receita diante da exclusão do Bankly seria mais do que compensado por um ganho de eficiência nos custos. Hoje, o Bankly gera mais custo para o Méliuz do que agrega em receita, impactando de maneira negativa a formação de EBITDA. A retirada do Bankly nos parece que vai fazer muito bem a saúde financeira do Méliuz.
Tendo em vista essa perspectiva, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com Preço-Alvo de R$1,50 conferindo um upside de +66,7% ao papel.
