O que aconteceu?
A Stone está vendendo a Linx, empresa que adquiriu em 2020 por R$ 6,7 bilhões, em um processo competitivo que envolveu a TOTVS. Desde a aquisição, a Stone enfrentou diversos desafios na integração da Linx, e agora, quatro anos depois, iniciou um novo processo competitivo para vender sua subsidiária. De acordo com uma matéria do Brazil Journal, o Mercado Livre estaria interessado na aquisição. Embora a TOTVS aparentemente não esteja participando ativamente do processo, acreditamos que ela possa, sim, ter interesse na compra, como ocorreu em 2020.
Quem é a Linx?
A Linx é uma empresa que atua no setor de tecnologia, especialmente voltada para o desenvolvimento de soluções de software para o varejo. Ela oferece um conjunto de produtos que incluem sistemas de gestão, e-commerce, automação de vendas e soluções de pagamentos. O objetivo da Linx é ajudar as empresas do varejo a otimizarem suas operações, melhorar a experiência do cliente e aumentar a eficiência dos processos. Além disso, a Linx também oferece serviços de consultoria e suporte técnico para seus clientes.
Um pouco sobre a transação
De acordo com o Brazil Journal, cerca de 20 potenciais compradores assinaram NDAs (acordos de confidencialidade) para avaliar a Linx, incluindo players estratégicos e fundos de private equity. O prazo para o envio de propostas não vinculantes é até o final de outubro. A Stone estaria buscando vender a empresa por um múltiplo de 15x EBITDA. Conforme mencionado na matéria, no pitchbook utilizado para “marketear” a Linx, a expectativa é que a empresa alcance um EBITDA de aproximadamente R$ 300 milhões, comparado a R$ 244 milhões em 2023.
Perspectiva TOTVS: Aquisição pode ajudar, mas não é game changer
Naturalmente, entendemos que a aquisição da Linx pela TOTVS faria sentido, considerando o perfil de verticalização da companhia, as sinergias claras entre os dois modelos de negócio e a experiência prévia que alguns dos líderes da TOTVS já tiveram na própria Linx. Desde sua criação, a empresa vem adquirindo diversas companhias de tecnologia complementares à sua unidade de negócios, como módulos de RH, Finanças, Gestão, entre outros. Além disso, realizou transações mais relevantes que permitiram a criação da unidade de Business Performance, com a compra da RD Station, e a abertura ao mercado de crédito alinhado à tecnologia, por meio da joint venture com o Itaú. Dessa forma, consideramos que a aquisição da Linx estaria alinhada ao histórico da própria TOTVS.
Outro ponto importante decorrente do possível deal seria a geração natural de sinergias para a TOTVS. De acordo com dados divulgados pela própria empresa em 2020, a transação poderia gerar naquele momento uma economia anual de R$ 60m em despesas (com um NPV de R$ 1b) e acrescentar cerca de R$ 160m por ano à receita (NPV de R$ 1,3b). Além disso, há uma complementaridade significativa entre os produtos e a base de clientes da TOTVS e da Linx, já que ambas possuem soluções semelhantes, mas com foco em setores diferentes. Do ponto de vista estratégico, também destacamos a experiência prévia dos principais líderes da TOTVS como um possível catalisador de valor, como o CEO Dennis Herszhowicz, com mais de 15 anos na Linx, e Gustavo Avelar, VP de Jornada do Cliente, que também teve uma passagem de mais de 3 anos pela Linx.
Apesar dos pontos positivos da possível transação, identificamos alguns entraves notáveis que podem impedir o fechamento. A TOTVS possui o historicamente um perfil voltado para M&A, passando por mais de 50 aquisições desde a sua criação e obtendo sucesso, no entanto, foram compras de menor volume e tendo a RD Station de maior valor com R$ 1,86b no valor de transação. No caso de uma eventual compra da Linx, o valor da negociação estaria próximo a 25% do market cap da TOTVS e seria um movimento mais agressivo da companhia, não alinhado ao histórico da mesma. Além disso, achamos que a aquisição pode ser cara do ponto de vista da TOTVS, uma vez que o múltiplo exigido pela Stone de 15x EV/EBITDA, está mais alto do que o múltiplo histórico da TOTVS (12,2x) e o múltiplo para 2024E (14,3x), abaixo entramos em mais detalhes do valuation.
Por fim, entendemos que a aquisição da Linx pode ser uma boa oportunidade para fortalecer e aprofundar a atuação da TOTVS na indústria, no entanto, não vemos essa transação como imprescindível para o desenvolvimento da empresa. Para nós, ela parece ter mais o perfil de uma opcionalidade do que uma oportunidade capaz de redirecionar a trajetória da TOTVS.
Perspectiva Mercado Livre: uma mesma história, mas com outra capa
Relembramos o momento em que a Linx foi adquirida pela Stone, com a tese de que haveria um nível significativo de sinergia a ser explorado, principalmente por meio do cross-sell entre os produtos de software e serviços financeiros de ambas as empresas. Das 12 verticais da Linx, apenas 4 foram escolhidas para focar no cross-sell dos produtos financeiros da Stone, enquanto as outras 8 linhas de negócio continuaram gerando caixa, mas sem uma relação estreita com as operações da Stone. Diante da menor geração de sinergias, a Stone avaliou que fazia sentido vender a Linx.
Embora reconheçamos as diferenças entre os modelos de negócio da Stone e do Mercado Livre, identificamos uma semelhança relevante ao analisar o potencial interesse do Mercado Livre em aquisições para fortalecer o segmento de Mercado Pago. Assim, a empresa poderia, de maneira semelhante à Stone, buscar sinergias entre os negócios, apostando no cross-sell de produtos financeiros. No entanto, há uma probabilidade significativa de que a mesma história se repita, mas com o Mercado Livre como protagonista. Diferentemente da Stone, que passava por um turnaround durante a integração, o Mercado Livre está em uma fase mais favorável, o que deve facilitar a integração caso a aquisição realmente ocorra.
Por outro lado, é importante notar que o Mercado Livre não possui um histórico robusto de aquisições, tendo realizado apenas aquisições menores ao longo de sua trajetória. Isso pode ser um ponto negativo ao considerarmos a possível aquisição da Linx, uma vez que seria uma integração bem mais complexa do que as outras transações realizadas pela empresa.
Adicionalmente, entendemos que a aquisição poderia ocorrer não apenas pelo interesse do Mercado Livre em explorar sinergias, mas também pela oportunidade de entrar de forma robusta no mercado de ERP (a empresa anunciou no mês passado o lançamento de um ERP para PMEs). No entanto, enxergamos pouco upside nesse cenário, dado a falta de relação com os principais negócios da empresa.
Valuation parece esticado
Quando analisamos o valuation, pode ser desafiador determinar se um múltiplo de 15x EV/EBITDA para 2024 está barato ou caro, especialmente devido à falta de informações sobre o contexto atual da Linx. No entanto, ao compararmos os múltiplos da Linx com os da Totvs para 2024—tanto os nossos quanto os do consenso—podemos observar que a Linx está avaliada a múltiplos mais altos.
Analisando o múltiplo histórico dos últimos cinco anos, a Linx parece estar cerca de 20% acima do histórico da TOTVS. Em contrapartida, quando comparamos com os múltiplos de peers globais, a Linx parece estar barata. Essa comparação, no entanto, é complexa devido a alguns fatores: (i) risco-Brasil, (ii) tamanho do mercado (as comparáveis atuam globalmente, enquanto as empresas brasileiras normalmente operam apenas no Brasil) e (iii) inovação.
Embora a Linx aparente estar mais cara, é difícil formar um juízo sem acesso aos números atualizados da empresa. Por exemplo, no segmento de software, o crescimento pode justificar múltiplos superiores. De acordo com matéria da Exame, a Linx apresentou uma melhora nos resultados desde a aquisição, devido a medidas de eficiência operacional, porém não temos acessos aos números.
