O Mercado Livre irá divulgar seus resultados do 1T23 no dia 03/05, depois do fechamento de mercado da bolsa Nasdaq-EUA, onde a Companhia tem seu capital aberto. Reunimos neste relatório os principais pontos de destaque e nossas expectativas para o resultado do 1T23, após conversas na sede da Companhia.
Principais Destaques para e-commerce
(i) Crescimento de GMV impulsionado por oportunidades de ganho de share; (ii) Na Argentina, crescimento deve ser guiado pela inflação; (iii) México deve continuar apresentando crescimento agressivo, em linha com os últimos trimestres; (iv) Brasil e México devem guiar novamente o crescimento do GMV total; (v) A expectativa é de que o Take-rate apresente uma leve aceleração; (vi) Aumento do Take-rate não deve impactar volume de vendas; (vii) Esperamos que a Receita de e-commerce apresente crescimento de 24% a/a.
Principais Destaques para Fintech
(i) Expansão do TPV total impulsionada pela mudança de mix de merchants; (ii) TPV Digital Account deve seguir em tendência de crescimento; (iii) Novos merchants beneficiam o TPV Acquiring; (iii) Take-Rate (exc. Crédito) deve desacelerar; (iv) Originação será conservadora; (v) Expansão acelerada no passado ainda pressionará inadimplência; (vi) Over-90 ainda deve aumentar pela sazonalidade, mas perfil de crédito tende a ser melhor; (vii) Fintech Take-Rate (inc. Crédito) deve ficar estável; (viii) Receita de Fintech deverá crescer a ritmo menor pela desaceleração do crédito.
Principais destaques do Consolidado
(i) Expectativa de um crescimento sólido da Receita líquida consolidada; (ii) Aumento de eficiência no COGS; (iii) Projetamos ganho de +135bps de margem bruta; (iv) Acreditamos na continuidade da eficiência nas despesas G&A; (v) Porém, esperamos ver um leve aumento de despesas com vendas e marketing; (vi) Investimentos e contratações ainda impactam P&D; (vii) Inadimplência continuará como ponto de atenção; (viii) Acreditamos que as Despesas SG&A subirão menos que a receita, criando ganho de margem; (ix) Perdas cambiais ainda devem impactar a última linha; (x) Estimamos expansão de +134% a/a do lucro líquido.
Prévia 1T23
E-commerce
Crescimento de GMV impulsionado por oportunidades de ganho de share. Para o Brasil, nossa expectativa é que o Mercado Livre continue performando acima dos pares nacionais que sofrem diante de um cenário adverso para o consumo, demonstrando sua forte capacidade de execução. Estimamos um crescimento do GMV em moeda local de +24,7% a/a (-5,6% t/t pelo efeito sazonal), totalizando R$22,1b Genial Est.
Acreditamos que a capacidade operacional e financeira da Companhia acima da média de mercado permita que ela se aproveite das oportunidades de leve ganho de share criadas pelo Evento Americanas no início do ano, impulsionando a performance do GMV.
Na Argentina, crescimento deve ser guiado pela inflação. O país vem enfrentando uma persistente crise inflacionária nos últimos tempos, registrando em março uma taxa de inflação acumulada de 12M de 102,5%, chegando na casa de três dígitos pela primeira vez em mais de 30 anos. Com a desenfreada inflação corroendo o poder de compra da população, acreditamos que o país seja o menor contribuinte em termos de GMV.
Estimamos um crescimento do GMV em moeda local de +98,7% a/a (+8,0% t/t), ligeiramente abaixo da inflação, motivada em maior parte, pela capacidade que grandes empresas possuem no processo de ancoragem de preços quando a economia de um país chega a tal ponto. Para efeitos de comparação, a taxa de câmbio média USD/AR$ teve uma alta de +19,46% apenas nesse 1T23.
México deve continuar apresentando crescimento agressivo, em linha com os últimos trimestres. A operação do Mercado Livre no país também é um forte indício das vantagens competitivos da Companhia, que consegue conquistar diferentes mercados e sustentar um crescimento agressivo da operação nessas localidades. Estimamos uma aceleração do GMV em moeda local de +24,9% a/a (-14,3% t/t), com uma desaceleração sequencial frente a performance extremamente positiva no 4Q22, observada pelas vendas sazonais de final de ano.
Brasil e México devem guiar novamente o crescimento do GMV total. Nossa expectativa é que o Mercado Livre continue entregando um sólido desempenho na vertical de e-commerce, se sobressaindo frente a players do varejo, mantendo-se líder de market share nos principais países de atuação. Porém, frente a uma acelerada inflação reduzindo o apetite para o consumo na Argentina, acreditamos que a performance no Brasil e o aumento da penetração no México guiem o crescimento do GMV total no 1T23. Projetamos um GMV consolidado de US$9,1b Genial Est. Genial (+18,4% a/a; -5,6% t/t).
A expectativa é de que o Take-rate apresente uma leve aceleração. Acreditamos que dois principais fatores devem contribuir positivamente para a evolução do Take-Rate no 1T23: (i) maior penetração da receita de Ads, que vem ganhando espaço trimestre após trimestre e (ii) revisão de alguns fees do marketplace em janeiro deste ano. Assim, estimamos um Take-Rate de E-commerce de 17,5% (+0,8p.p. a/a; +0,2p.p. t/t).
Aumento do Take-rate não deve impactar volume de vendas. Acreditamos que os sellers estejam dispostos a pagar um prêmio no Take Rate em relação a outros marketplaces, dado que o Mercado Livre oferece soluções logísticas superiores aos seus pares, reduzindo custos para os sellers. Em nossa visão, por meio de um nível de serviço superior, a Companhia se tornou “top of mind” para consumidores em termos de e-commerce, de modo que os sellers preferem pagar um valor maior do que deixar de ofertar seus produtos no marketplace.
Esperamos que a Receita de e-commerce apresente crescimento de 24% a/a. Frente uma aceleração a/a do volume de vendas, acompanhada por um maior take-rate, estimamos uma receita líquida de e-commerce de US$1,6b Genial Est. (+24,2% a/a; -4,4% t/t).
Mercado Pago
Expansão do TPV total impulsionada pela mudança de mix de merchants. Estimamos um volume transacionado consolidado de US$34,6b (+36,5% a/a; -3,9% t/t). Acreditamos que o crescimento do TPV seja motivado por um maior volume transacionado fora da plataforma (Off-Platform), a medida em que a Companhia faz um movimento up-market em relação aos merchants.
Projetamos um crescimento de +44,5% a/a do TPV Off-Platform, chegando à cifra de US$24,9b Genial Est. (+44,5% a/a; -3,5% t/t). Esse crescimento deve ser impulsionado pelo novo mix de merchants, passando gradualmente a partir desse 1T23, de um foco em micro-merchants (Long-tail), para pequenos empreendimentos, categoria conhecia como SMB (Small and Medium Business). A medida em que a Companhia começa a atender lojistas com um nível um pouco superior de faturamento, o volume de transações tende aumentar.
TPV Digital Account deve seguir em tendência de crescimento. Estimamos um TPV gerado pelas contas digitais de US$10,9b Genial Est. (+37,7% a/a; -4,7% t/t). Acreditamos que o crescimento seja impulsionado pelos diferentes features adicionados na wallet, consolidando as funcionalidades e aumentando o volume transacionado por usuário.
Novos merchants beneficiam o TPV Acquiring. Quanto ao business de adquirência (processamento de pagamentos), projetamos um TPV para o trimestre de US$23,6b Genial Est. (+35,9% a/a; -3,5% t/t). O novo mix de merchants mencionado anteriormente deve impulsionar esse segmento do TPV, o que nos deixa otimista com a perspectiva futura da Companhia, que passará a aumentar seu share no Brasil devido a entrada em SMB, com a projeção de que chegue a 7,03% Genial Est. no 1T23 (+33bps t/t).
Take-rate (exc. Crédito) deve desacelerar. Em nossa visão, o movimento up-market realizado no mix de merchants deve trazer uma leve pressão no Fintech Take-Rate (exc. Crédito). A medida em que o Mercado Pago começa a operar com merchants um pouco maiores, a concorrência é mais acirrada. Num primeiro momento, isso deve levar a Companhia a operar com taxas mais competitivas, baixando o MDR no Brasil, a fim de atrair mais comerciantes para o uso seus serviços.
Mercado Crédito
Cenário macroeconômico ainda preocupa. Frente a uma taxa Selic de 13,75%, o Brasil, principal país de operação do Mercado Crédito, tem vivenciado um ambiente mais restrito de originações desde o ano passado. A oferta de crédito diminuiu consideravelmente a partir do 2S22, dado o efeito da expansão de inadimplência. De acordo com dados do Serasa, o país registrou 69,4 milhões de pessoas inadimplentes em 2022, o que representa 42,76% da população adulta do país.
Para Argentina e México o cenário não é diferente. Ambos os países também vêm passando por um ciclo de alta de juros, pressionando a capacidade de pagamento da população. Na Argentina, frente a uma crise inflacionária persistente, a taxa de juros vem sofrendo aumentos recorrentes, chegando a 91% na última semana. No México a taxa básica de juros está em 11,25% atualmente.
Originação será conservadora. Com base em conversas com o management e tendo em vista o cenário macroeconômico atual, esperamos que o Mercado Livre reporte mais um trimestre conservador no business de concessão de crédito. Acreditamos que as originações devem se manter em um ritmo mais fraco pelo menos até o 2S23, com foco na geração para usuários de menor risco, o Consumer book, segmento mais rentável para a Companhia e com mais assertividade no modelo de score de crédito, devido a vasta coleta de dados sobre o comportamento do consumidor via plataforma.
Dessa forma, após conversas recentes com a Companhia, acreditamos na priorização do segmento de Consumer em detrimento das outras linhas da carteira, das quais projetamos retração t/t low single digit nos segmentos On-line Merchant e In-store Merchant, e para cartão de crédito um crescimento de +4,7% t/t, levando neste trimestre, a carteira de crédito total ao tamanho de US$2,9b Genial Est. (+21,0% a/a; +2,9% t/t).
Expansão acelerada no passado ainda pressionará inadimplência. Considerando a expansão acelerada da carteira entre o 1T21 e o 2T22 (US$576m vs. US$2,7b), acreditamos que o Mercado Crédito realizou originações a usuários com score de crédito baixo. Com cohorts mais arriscados e um ciclo de alta de juros, uma maior parcela da carteira tende a ficar em atraso. A medida em que os juros se mantêm em um patamar elevado, a tendência é que essas parcelas continuem a não serem quitadas, levando ao efeito de aging do NPL da carteira de crédito.
Over-90 ainda deve aumentar pela sazonalidade, mas perfil de crédito tende a ser melhor. Impulsionado por uma sazonalidade de maior propensão a inadimplência, comuns a 1Ts após 4Ts mais fortes, o efeito de envelhecimento das parcelas em atraso ainda deve pressionar a inadimplência > 90 dias, estimada em 31,25% vs. 29,58% no 4T22.
Porém, considerando o posicionamento mais conservador e o foco em cohorts de baixo risco desde o 3T22, acreditamos que o 1T23 mostrará uma desaceleração desse indicador. Estimamos o Over-90 em +168bps t/t vs. +567bps t/t 4T22 e +570bps t/t 3T22, mostrando que apesar da alta tipicamente esperada pela sazonalidade, o perfil de crédito melhorando deve desacelerar o incremento do NPL da carteira.
Fintech
Fintech Take-Rate (inc. Crédito) deve ficar estável. A expansão da carteira, ainda que pequena, deve compensar a leve retração do take-rate de Fintech ex-crédito. Estimamos um Fintech Take-Rate relativamente flat de 3,9% Est. Genial (+0,1p.p. a/a; +0,2p.p. t/t).
Receita de Fintech deverá crescer a ritmo menor pela desaceleração do crédito. Consolidando as dinâmicas do Mercado Pago + Mercado Crédito, projetamos uma receita líquida para a Fintech na ordem de US$1,33b Genial Est. (+36,8% a/a; -1,1% t/t). O ritmo de crescimento deve ser inferior ao observado nos últimos trimestres (75% a/a no 4T22 e 97% a/a no 3T22).
Porém, acreditamos que essa dinâmica se deve a desaceleração do crescimento da operação de crédito, o que vemos como necessário para sustentabilidade operacional frente a um cenário macroeconômico mais desafiador. Em nossa avaliação, seria imprudente o Mercado Livre continuar crescendo fortemente a careteira de crédito mediante as taxas de inadimplência em níveis ainda muito elevadas, problema esse enfrentado por outras fintechs e até por grandes bancos.
Consolidado
Expectativa de um crescimento sólido da Receita líquida consolidada. Em nossa visão, o Mercado Livre deve continuar apresentando um sólido crescimento neste trimestre. Na vertical de e-commerce, estimamos um crescimento de 24,2% a/a de receita, a medida em que a Companhia continua a se sobressair frente aos seus pares, ganhando share nos principais mercados de atuação. Na vertical de Fintech, esperamos que a Companhia reporte uma aceleração de 36,8% a/a da receita, com crescimento mesmo com desaceleração da operação de crédito.
Consolidando as verticais da Companhia, projetamos uma receita líquida de US$2,9b Genial Est. (+29,7% a/a; -2,8% t/t), com leve desaceleração sequencial frente uma sazonalidade negativa típica dos 1Ts e uma maior cautela no crescimento da operação de crédito.
Aumento de eficiência no COGS. Para o 1T23, esperamos que os custos (COGS) sejam influenciados pelas três seguintes dinâmicas:
- (i) Melhores condições de negociação com fornecedores de 1P. Acreditamos que as oportunidades de e-commerce 1P ocasionadas pelo Evento Americanas tenham criado oportunidades de renegociação com fornecedores favoráveis para o Mercado Livre. Segundo conversas com o management, o foco nesse formato agora está em melhorar a rentabilidade desse segmento. Assim, acreditamos que a Companhia deve empregar esforços para melhorar as condições de negociação com fornecedores, tendo impacto positivo sobre o COGS.
- (ii) Continua redução de custos logísticos. Adicionalmente, acreditamos que o COGS será beneficiado por menores níveis de custo logístico, a medida em que a Companhia vem apresentando uma maior penetração da rede própria trimestre após trimestre. Com isso, vemos os custos líquidos logísticos, ou seja, custos (-) receita de fullfiment, reduzindo frente a maiores níveis de receitas referentes a operação logística. Porém, a Companhia nos parece ainda distante de criar uma receita de fullfiment que compense totalmente os custos. Acreditamos que isso é um projeto de longo prazo, para depois de 2026.
- (iii) Influência da folha de pagamentos. Diferente do que estamos observando em outras grandes empresas do setor de tecnologia, o Mercado Livre continua realizando rodadas de contratações, aumentando o peso sobre sua folha de pagamentos. Recentemente, a Companhia anunciou o plano de contratação de 13,3 mil funcionários em 2023, sendo que 11 mil deles devem ser alocados para logística. Com isso, acreditamos que o COGS deve ser negativamente impactado pelo payroll ao longo desse ano. Uma dinâmica a ser enfatizada é a aceleração da inflação levando a reajustes no custo de pessoal e, consequentemente pressionando o COGS da Companhia. Da lodo positivo, apesar de uma folha de pagamentos maior, a contratação em larga escala é será um suporte para o prolongamento da entrega de um crescimento acima dos pares.
Em nossa visão, as dinâmicas (i) e (ii) devem neutralizar o impacto negativo de uma maior folha de pagamentos (iii), permitindo que a Companhia reporte um ganho de eficiência nessa linha. Estimamos um COGS em 50,9% da receita vs. 51,5% no 4T22 e 52,3% no 1T22.
Projetamos ganho de +135bps de margem bruta. Com um aumento de eficiência no COGS, estimamos que o Mercado Livre consiga reportar um aumento de +135bps a/a na margem bruta, projetada em 49,08% Genial Est. (+135bps a/a; +57bps t/t).
Acreditamos na continuidade da eficiência nas despesas G&A. Nossa análise é de que com o aumento do volume de vendas, e com esforços para ganhos de eficiência, as despesas Gerais e Adm. continuem reduzindo sua representatividade em relação a receita total do Mercado Livre, de modo que estimamos -66bps a/a na representatividade dessa linha de despesas frente a receita.
Porém, esperamos ver um leve aumento de despesas com vendas e marketing. Quanto as despesas com vendas e marketing nesse 1T23, estimamos um leve aumento frente a maiores esforços da Companhia em promoção da marca. Neste ano o Mercado Livre atuou como um dos patrocínios de quota master no Big Brother Brasil 2023, após a saída da Americanas, e realizou diversas campanhas para destacar as sinergias entre suas verticais (Mundo Amarelo e Mundo Azul), como por exemplo propagandas em redes sociais e anúncios pagos no youtube, bem como destaque na frota da Gol arrendada com pintura na temática da publicidade. Estimamos um aumento de +29bps a/a na representatividade dessa linha frente a receita.
Investimentos e contratações ainda impactam P&D. Ainda devemos observar uma aceleração das despesas com pesquisa e desenvolvimento (P&D), à medida em que o Mercado Livre continua investindo em inovações para suas diferentes linhas de negócios. Acreditamos que essas despesas também sejam impactadas por um maior headcount do time de desenvolvimento e produtos.
No plano de contratação para 2023, a Companhia anunciou que pretende contratar 1.700 funcionários para a área de TI e Produtos, de modo que devemos observar um peso maior dessa linha ao longo deste ano. Estimamos que as despesas com P&D aumentem sua representatividade da receita em +116bps a/a.
Inadimplência continuará como ponto de atenção. Na visão anual, estimamos que as despesas com provisão reduzam sua representatividade na carteira em -179bps a/a, frente a um menor ritmo de originações em comparação com o 1T22, aliado a cohorts de maior qualidade.
Por outro lado, acreditamos que a Companhia entende que ainda poderá enfrentar maiores níveis de inadimplência como consequência do forte crescimento da carteira de crédito até o 2T22, ao mesmo tempo em que os 1Ts tendem a ser sazonalmente mais agressivos na inadimplência, de modo que estimamos um aumento na visão sequencial. Projetamos que a PDD totalize US$256m Genial Est. (+0,56% a/a; +12,3% t/t), chegando a 8,8% da carteira total (-179bps a/a; +73bps t/t).
Acreditamos que as Despesas SG&A subirão menos que a receita, criando ganho de margem. Totalizando esses efeitos, estimamos que as despesas operacionais (SG&A) cheguem a um valor de US$1,16b Genial Est. (+24,1% a/a; +4,6% t/t), apresentando um aumento de menor magnitude que a aceleração da receita líquida consolidada.
Dessa forma, esperamos ver uma sólida performance operacional, impulsionada por um ganho de margem bruta. Estimamos também uma expansão de +323bps a/a na margem EBITDA, no patamar de 13,1% (+3,23p.p a/a; +2,32p.p t/t). Quanto a margem EBIT, estimamos um aumento de +312bps a/a, chegando a 9,3%.
Perdas cambiais ainda devem impactar a última linha. Acreditamos que o Mercado Livre entregue um bom desempenho operacional, tanto em e-commerce, quanto na Fintech. Porém, acreditamos que a elevada expansão de +323bps a/a da margem operacional seja levemente compensada por perdas cambiais, principalmente pelo cenário econômico enfrentado na Argentina, de forma a não traduzir todo o efeito do ganho de margem operacional na margem líquida da Companhia.
Estimamos expansão de 134% a/a do lucro líquido. Com uma expectativa de um sólido desempenho operacional, nossas projeções apontam para um lucro líquido de US$152m Genial Est. (+134% a/a; -6,1% t/t).
Nossa visão e recomendação
Com a expectativa de mais um trimestre entregando uma alta performance, lastreada na capacidade de execução do Mercado Livre, acreditamos que a Companhia continuará nesse 1T23 como líder de mercado no segmento de varejo e-commerce nos principais países de atuação (Argentina, Brasil e México), bem como entregará a continuidade de política mais assertiva na concessão de crédito do lado da Fintech, levando a uma melhora gradual do NPL < 90 dias, sendo então crucial para continuidade da valorização da ações da Companhia.
Quem avisa, amigo é… Desde que recomendamos a compra do papel, no início de dezembro, as ações do Mercado Livre subiram +38%. Claramente, nesse período a Companhia foi beneficiada com a crise na Americanas, explicando uma parte considerável dessa alta. Ainda assim, acreditamos que outros players do varejo e-commerce nacional, como Magazine Luiza e Via, não sustentaram a alta observada logo após o noticiário muito negativo para a Americanas. O Magazine Luiza (MGLU3-B3) por exemplo, maior concorrente direto do Mercado Livre no Brasil para e-commerce, já negocia hoje em um valor muito próximo do que estava antes do FR da Americanas anunciar, no dia 11 de janeiro, as inconsistências contábeis que somavam R$20b.
Do lado da adquirência, um dos maiores concorrentes do Mercado Pago é a PagSeguro (PAGS- Nasdaq), que amarga em 6 meses uma retração de 34% no preço das suas ações. No crédito para Fintechs, o Banco Inter (INTR- Nasdaq) viu o preço das suas ações em queda livre de 40% também nos últimos 6 meses. Unindo os principais concorrentes em cada uma das verticais presentes no ecossistema da Companhia (e-commerce, adquirência e crédito), todas caíram fortemente, a única alta expressiva em 6 meses é a do Mercado Livre (de robustos +52%).
Dessa forma, nossa avaliação é de que apenas players com a real capacidade de sustentar crescimentos agressivos de seus resultados mantém, ao longo do tempo, valorizações também agressivas de suas ações.
Sabemos que os múltiplos do Mercado Livre são esticados, com um EV/EBIT de 52x 23E, EV/GMV de 1,76x 23E e Preço/cliente da Fintech em 1,23x 23E, mas a Companhia parece entregar uma performance que justifica o investidor pagar um prêmio por suas ações. Frente a todos os concorrentes, em todas as divisões de negócio, o Mercado Livre desempenha financeiramente melhor e mediante a entrega de resultados, as ações continuam sustentando o ritmo de alta, de forma que não consideramos a empresa cara… e quem avisa amigo é.
Dito isso, revisamos nossas premissas em nosso modelo, contemplando (i) uma aceleração levemente mais acentuada, a partir do 2S23, na carteira de crédito para o Consumer Book, bem como (ii) um incremento no TPV Acquiring pelo efeito de transição da carteira de merchants de Long-tail para SMB, após conversas que tivemos pessoalmente na sede do Mercado Livre, observando de perto a enorme capacidade de execução da Companhia e tendo saído de lá ainda mais confiantes na melhora da qualidade do score de crédito daqui em diante. Continua então sendo a nossa Top Pick do setor de tecnologia.
Mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um alta no Target Price 12M para US$1.680 vs. US$1.397 em nossa recomendação anterior, implicando em um upside de +30,07% para a MELI (Nasdaq) e chegando a um Target Price 12M de R$70 vs. R$51,22 em nossa recomendação anterior para os BDRs MELI-34 (B3), oferecendo um upside bastante atrativo de +31,68%.
