O Mercado Livre irá divulgar seus resultados do 3T23 no dia 01/11, depois do fechamento de mercado da bolsa Nasdaq-EUA. Neste relatório elencamos os pontos que devem ter destaque neste trimestre e nossas expectativas para o resultado do 3T23.
Principais destaques de E-commerce:
(i) México deve seguir como destaque no e-commerce; (ii) Esperamos uma aceleração de crescimento na Argentina guiada pela inflação; (iii) Cenário setorial deve desacelerar levemente o crescimento no Brasil; (iv) Tendência segue positiva para o e-commerce; (v) Acreditamos em mais um aumento de take-rate; (vi) Receita de e-commerce deve acelerar +37% a/a.
Principais destaques de Fintech:
(i) TPV deve ser impulsionado pela performance de digital accounts; (ii) Esperamos uma desaceleração do crescimento da adquirência, em linha com o setor; (iii) Lançamento de novos produtos complementares; (iv) Estimamos uma aceleração de +44% a/a do TPV Off-Platform; (v) Aceleração do crescimento da carteira; (vi) Trajetória crescente na operação de cartões; (vii) Exposição à merchants deve aumentar com oferta de produtos complementares à adquirência; (viii) Liberação gradual para usuários “Medium Risk”; (ix) Esperamos uma melhora na inadimplência acima de 90 dias; (x) Inadimplência curta deve acelerar levemente, ainda sob controle; (xi) Estimamos aceleração de +30% a/a da receita de Fintech.
Principais destaques do Consolidado:
(i) Projetamos mais um sólido crescimento da Receita consolidada; (ii) Custos devem pressionar COGS; (iii) Esperamos uma margem bruta estável; (iv) Estimamos novos ganhos de eficiência nas despesas G&A; (v) Despesas de marketing impactadas pelo novo programa de fidelidade; (vi) Investimentos e contratações ainda devem guiar crescimento de despesas com P&D; (vii) Esperamos aumento de PDD frente a aceleração da operação de crédito; (viii) Projetamos uma expansão de margem operacional a/a, mas com retração sequencial; (ix) Impacto negativo de perdas cambiais; (x) Ainda assim, projetamos forte crescimento a/a da última linha.
E-commerce
México deve seguir como destaque no e-commerce. O setor de e-commerce no México tem apresentado uma importante evolução nos últimos anos, com um aumento exponencial do número de consumidores que optam por realizar compras on-line. Nesse cenário, o Mercado Livre tem se posicionando como um dos maiores players atuantes na consolidação do comércio eletrônico no país, entregando relevantes níveis de crescimento nos últimos trimestres.
A medida em que a Companhia continua a investir na sua operação mexicana, aumentando sua penetração logística para aprimorar seus serviços no país, acreditamos que o Mercado Livre continue a sustentar a forte tendência de crescimento que vem sendo reportada. Dessa forma, esperamos mais um trimestre de performance positiva no México com uma aceleração de GMV de 54,0% a/a (+0,5% t/t), chegando a US$2,5b Genial Est. (~Mex$43,3b).
Esperamos uma aceleração de crescimento na Argentina guiada pela inflação. A Argentina lida com uma persistente crise inflacionária, com uma taxa de inflação acumulada 12M acima dos três dígitos desde fevereiro deste ano. Esse cenário tem pressionado o poder de compra da população e reduzido a demanda por bens, impedindo maiores níveis de crescimento da operação de e-commerce no país. Assim, o crescimento apresentado nos últimos trimestres tem sido guiado majoritariamente pela aceleração do nível de preços, enquanto o número de itens vendidos com sucesso tem se mantido relativamente flat.
Ainda assim, sendo um líder do setor no país e uma plataforma “top of mind” para consumidores, o Mercado Livre tem conseguido sustentar um crescimento acima da inflação ao longo deste ano. Esperamos a continuidade dessa dinâmica para esse trimestre, com uma aceleração do nível de crescimento sequencial em função da continua elevação das taxas de inflação no país. Estimamos um crescimento de +13,1% a/a do GMV local (+3,8% t/t), atingindo a marca de US$2,6b Genial Est. (~AR$778b).
Cenário setorial deve desacelerar levemente o crescimento no Brasil. Segundo o último relatório de e-commerce da Conversion, o número de acessos mensais apresentou uma trajetória descendente ao longo do trimestre, enquanto o faturamento do setor teve uma retração de -12% m/m em junho, seguida por apenas leves acelerações de cerca de +5,5% m/m em agosto e +6,9% m/m setembro. Nossa visão é que o Mercado Livre deve continuar superando seus pares nacionais, mas acreditamos que o cenário setorial deve desacelerar o nível de crescimento do GMV no país vs. os últimos trimestres.
Entendemos que o contexto desafiador para o consumo no país impacta a performance de vendas de certas categorias, principalmente “Consumer Electronics”, que representa cerca de 50% da venda online do Mercado Livre, tendo efeito sobre o crescimento de vendas. Além disso, conforme comentamos em relatórios anteriores, entendemos que o ganho de fluxo proveniente do Evento Americanas no início do ano tenha atingido um platô no último trimestre, de modo que esperamos observar um impacto menor desse cenário sobre a evolução do volume de vendas.
Dessa forma, esperamos um crescimento de GMV de 23,5% a/a, levemente abaixo dos níveis apresentados nos últimos trimestres (29% a/a no 1T23 e 24% a/a no 2T23). Esperamos um GMV de US$4,7b Genial Est. (~R$24,3b).
Tendência segue positiva para o e-commerce. A continuidade da trajetória operacional positiva no México e no Brasil – apesar de leve desaceleração sequencial -, aliada a uma aceleração de crescimento na Argentina, deve manter a vertical de e-commerce na mesma tendência positiva de crescimento que vem sendo traçada nos últimos períodos.
Em nossa visão, o destaque principal virá novamente da performance da unidade do México, que deve continuar apresentando crescimentos relevantes em termos de volume de vendas. Estimamos um GMV consolidado de US$10,7b Genial Est. (+24,3% a/a; +2,0% t/t).
Acreditamos em mais um aumento de take-rate. Esperamos observar novos incrementos no nível de comissionamento, tanto na visão anual (+140bps a/a), quanto sequencial (+40bps t/t). Essa aceleração deve vir, principalmente de:
(i) Uma maior penetração da receita de Ads. Esperamos novamente um aumento da participação da receita de advertising na vertical de e-commerce, a medida em que a Companhia continua evoluindo as ferramentas dessa vertical e aumenta os esforços para promover esses serviços para os sellers da plataforma;
(ii) Revisões do flat fee do marketplace – taxa paga pelos sellers da plataforma para produtos abaixo do valor de frete grátis. Seguindo a primeira revisão feita em janeiro (+R$0,50), a Companhia realizou em julho a segunda etapa, aumentando a taxa no mesmo valor;
(iii) Maiores receitas de shipping (envio). Como anunciado pela Companhia anteriormente, neste trimestre foi realizado o repasse de preços a tabela de fretes.
Conforme comentado em nosso último relatório de prévias, a segunda revisão de fees do marketplace realizada neste ano e o repasse de preços da tabela de fretes já eram esperados para o 3T23. Entendemos que a revisão do flat fee faz parte de um reajuste que não ocorria desde 2018, enquanto a revisão da tabela de fretes faz parte de um repasse natural de aumento de custos.
Sequencialmente devemos observar um aumento menor no take-rate, a medida em que a primeira revisão de R$0,50 do flat fee já havia sido incorporada. Assim, estimamos um take-rate de e-commerce de 18,8% Genial Est. (+178bps a/a; +38bps t/t).
Receita de e-commerce deve acelerar +37% a/a. Considerando o aumento do volume de vendas, aliado a um maior nível de comissionamento, nossas projeções apontam para uma receita líquida de e-commerce de US$2,0b Genial Est. (+37,3% a/a; +3,9% t/t).
Mercado Pago
TPV deve ser impulsionado pela performance de Digital Accounts. Em linha com os últimos trimestres, acreditamos que o volume transacionado pelas contas digitais deve continuar sendo o maior contribuinte para o crescimento do TPV. Projetamos um TPV Digital Accounts de US$16,7b Genial Est. (+58,5% a/a; +13,3% t/t).
O cenário macroeconômico na Argentina tem impulsionado a demanda por soluções financeiras que permitam o melhor gerenciamento do dinheiro em um contexto inflacionário. Sendo o Mercado Pago um player forte no setor, esse contexto tem impulsionado o número de usuários dos produtos de investimento do Mercado Pago. Entendemos que isso aumenta o engajamento dos usuários na plataforma, incrementando o fluxo financeiro das contas digitais.
No Brasil, o trabalho de marca e a consolidação de diferentes features – como produtos de Seguros e Asset Management – tem contribuído para a aumentar percepção dos clientes do Mercado Pago com uma plataforma única de serviços financeiros e complementares. Em nossa visão, isso deve estimular o volume transacionado por usuário na wallet.
Esperamos uma desaceleração do crescimento da adquirência, em linha com o setor. A Companhia tem mudado seu foco de micro-merchants para negócios com faturamento um pouco superior, da categoria SMB (Small and Medium Business). Acreditamos que isso deve continuar contribuindo positivamente para o TPV Acquiring, porém, entendemos que o nível de crescimento irá reduzir em meio a um cenário de desaceleração sistêmica no setor de processamento de pagamentos no Brasil. Estimamos um crescimento de +28,4% a/a do TPV Acquiring, chegando em US$27,7b Genial Est., inferior ao apresentado nos últimos trimestres.
O cenário setorial deve impactar principalmente o volume transacionado pelo business de POS (ponto de serviço/ máquina de cartão). Por outro lado, para o business de processamento on-line de pagamentos (Merchant Services Online Processing) esperamos uma robusta aceleração acompanhando o movimento up-market em relação aos merchants, em linha com comentários do management.
Lançamento de novos produtos complementares. Frente ao cenário de desaceleração setorial, o Mercado Pago lançou durante o 3T23 novos produtos para complementar a oferta de valor para o negócio de adquirência. Entre eles, estão cartões de crédito para merchants, empréstimos através de Open Finance e uma solução de integração contábil para lojistas maiores. Acre
Acreditamos que os novos produtos formam uma boa, e necessária, estratégia complementar nos serviços de adquirência, estimulando os merchants a optarem pelo uso do Mercado Pago em meio a um segmento altamente competitivo. Apesar do potencial de cross-sell, os produtos foram lançados ao longo do trimestre, de modo que não esperamos observar resultados relevantes ainda.
Estimamos uma aceleração de +44% a/a do TPV Off-Platform. Apesar da desaceleração do business de adquirência por MPoS, acreditamos que a robusta performance das contas digitais e de Merchant Services Online Processing impulsionarão o crescimento do volume transacionado fora da plataforma. Projetamos um TPV Off-Platform de US$33,2b Genial Est. (+43,9% a/a; +7,2% t/t).
Take-rate (exc. crédito) deve reduzir em meio a cenário competitivo. Conforme comentamos em relatórios anteriores, frente ao movimento up-market realizado no mix de merchants, nossa expectativa é de manutenção de um nível de comissionamento mais competitivo no curto prazo. Entendemos que, com um foco maior em merchants SMB, o Mercado Pago passa a competir com players fortes e experientes em relação a essa parcela de clientes, como Stone e PagSeguro. Desse modo, acreditamos que as taxas de MDR, tanto para processamento online quanto para MPoS, devem se manter em níveis mais baixos visando a atração de clientes em um mercado altamente competitivo.
Em nossa visão, a desaceleração sistêmica do business de adquirência deve enfatizar essa dinâmica. Desse modo, esperamos uma redução tanto anual, quanto sequencial do Take-rate (exc. crédito).
Mercado Crédito
Aceleração do crescimento da carteira guiada pela operação de cartão de crédito. Acreditamos em uma leve retomada do crescimento da carteira de crédito neste trimestre, impulsionado principalmente pela aceleração das operações do cartão de crédito, tanto no Brasil, quanto no México. Projetamos uma carteira consolidada atingindo o patamar de US$3,7b Genial Est. (+32,0% a/a; +12,7% t/t).
Com base em comentários do management, entendemos que a Companhia não vê sinais negativos que indiquem a necessidade de reduzir o ritmo de concessão, de modo que esperamos uma aceleração mais expressiva da carteira neste trimestre quando comparada ao ritmo de crescimento apresentado nos últimos trimestres (+6,6% t/t no 2T23 e +7,4% t/t no 1T23).
Trajetória crescente na operação de cartões. Em nossa visão, no Brasil, a performance das novas safras da carteira de cartão de crédito tem gerado confiança no processo de scoring de crédito, estimulando a emissão de cartões no país desde o último trimestre. Somado a isso, o recente lançamento do cartão no México e o crescimento gradual da operação deve impulsionar adicionalmente o crescimento da carteira. Estimamos um crescimento de +17,0% t/t (53,0% a/a) desse segmento do portfólio.
Exposição à merchants deve aumentar com oferta de produtos complementares à adquirência. Com o lançamento de alguns produtos de crédito complementares para merchants, esperamos um aumento mais relevante vs. trimestres anteriores das carteiras On-line Merchant (+8,8% t/t vs. +3,9% t/t no 2T23 e +4,8% t/t no 1T23) e In-store Merchant (+12,0% t/t vs. +6,9% t/t no 2T23 e -2,6% t/t no 1T23).
Liberação gradual para usuários “Medium Risk”. Desde o ano passado a Companhia vem tomando uma posição conservadora na concessão de crédito, focando em originações de baixo risco. A partir deste trimestre, passaram também a liberar cautelosamente crédito para consumidores de médio risco, o que deve contribuir para uma aceleração do crescimento da carteira “Consumer”, estimado em +13,1% t/t (vs. +4,8% t/t 2T23 e +9,2% t/t 1T23).
Esperamos uma melhora na inadimplência acima de 90 dias. No 2T23, o NPL > 90 dias apresentou novamente uma desaceleração pelo segundo trimestre consecutivo. Entendemos que esse resultado é uma consequência do posicionamento mais conservador adotado nos últimos 12M. O foco em cohorts de baixo risco nos últimos trimestres tem ajudado a arrefecer o impacto do envelhecimento da carteira (aging), revertendo a trajetória ascendente do NPL > 90 no 1T23. Para este trimestre esperamos observar novamente uma melhora da performance neste indicador.
Inadimplência curta deve acelerar levemente, ainda sob controle. Para a inadimplência abaixo de 90 dias (NPL< 90), acreditamos em uma leve aceleração sequencial seguindo (i) o aumento a exposição à merchants – considerados usuários mais arriscados e (ii) o início da liberação gradual de crédito à consumidores classificados como risco médio. Entendemos que o movimento naturalmente tende a ocorrer com a gradual retomada da aceleração da carteira, e acreditamos que o indicador ainda deve se manter sob controle.
Ainda assim, o índice de inadimplência curta segue sendo um indicador que monitoramos com cautela ao longo dos trimestres, uma vez que recorrentes deteriorações aliadas ao aging da carteira podem levar a uma nova pressão sobre a inadimplência > 90 dias e prejudicar a rentabilidade do business. Consolidando os efeitos, estimamos uma melhora no percentual total da carteira em atraso (Bad debt).
Fintech
Acreditamos em uma nova retração a/a do Fintech Take-Rate (inc. Crédito). Entendemos que o ritmo menor de expansão da operação de crédito vs. 2022, somado a retração do Take-rate de Fintech ex-crédito frente ao cenário competitivo da adquirência, deve gerar uma pressão a/a no Take-rate total da vertical. Projetamos um Fintech Take-Rate de 3,65% Est. Genial (-21bps a/a; +12bps t/t).
Estimamos aceleração de +30% a/a da receita de Fintech. Consolidando as operações do Mercado Pago + Mercado Crédito, projetamos uma receita líquida de Fintech atingindo a marca de US$1,6b Genial Est. (+30,4% a/a; +8,0% t/t). Acreditamos que a leve aceleração do ritmo de expansão do business de crédito deve ser parcialmente compensada por um menor crescimento da adquirência.
Consolidado
Projetamos mais um sólido crescimento da Receita consolidada. Acreditamos em mais uma entrega de uma robusta performance, tanto no business de E-commerce, quanto no de Fintech, possibilitando mais uma aceleração de receita de duplo dígito. Consolidando as verticais da Companhia, projetamos uma receita líquida de US$3,6b Genial Est. (+34,2% a/a; +5,7% t/t).
Custos devem pressionar COGS. Estimamos um aumento de custos neste trimestre, vindo principalmente de (i) maiores gastos logísticos, a medida em que a Companhia segue estendendo sua operação de last mile, aumentando seu portfólio de fulfillment centers e realizando contratações logísticas e (ii) maiores custos de funding, frente ao patamar de juros brasileiro e as crescentes taxas de juros na Argentina.
Esperamos uma margem bruta estável. Em nossa visão, o robusto crescimento da receita líquida deve compensar a pressão de maiores custos sobre o COGS, resultando em uma leve aceleração de +20bps a/a na rentabilidade bruta. Na visão sequencial, estimamos uma margem bruta flat, projetada em 50,3% Genial Est. (+20bps a/a; -5bps t/t).
Estimamos novos ganhos de eficiência nas despesas G&A. Acreditamos em mais um trimestre de ganhos de eficiência nas despesas Gerais e Adm., reduzindo sua representatividade em relação a receita total do Mercado Livre. Com o aumento do volume de vendas, somado a esforços para ganhos de eficiência, estimamos que as despesas G&A representem 5,4% da receita (vs. 5,7% no 3T22).
Despesas de marketing impactadas pelo novo programa de fidelidade. Ao longo dos últimos meses o Mercado Livre relançou seu programa de fidelidade sob o novo nome “Meli+” (antes Nível 6). Com isso, foram realizados diversos esforços de mídia e ativações para reforçar o branding da nova iniciativa, seguindo comentário do management de um aumento do budget de marketing para fazer frente a essa ativação de marca.
Ao longo do último ano a Companhia vinha trabalhando nessa linha de despesas, reduzindo gradualmente sua representatividade ao longo dos trimestres, de modo que acreditamos que o impacto será maior sequencialmente. Estimamos despesas de marketing e vendas chegando a 12,5% da receita líquida (vs. 11,2% no 2T23).
Investimentos e contratações ainda devem guiar crescimento de despesas com P&D. Acreditamos que os gastos com P&D devem continuar crescendo a um ritmo superior à receita, a medida em que o Mercado Livre segue aumentando o time e trabalhando no desenvolvimento e inovações dos produtos para suas diferentes linhas de negócios. Estimamos que as despesas de P&D cheguem a representar 10,7% da receita no 3T23 (vs. 10,3% no 3T22).
Esperamos aumento de PDD frente a aceleração da operação de crédito. Considerando o ritmo levemente maior de originações, aliado ao gradual aumento de exposição a merchants e consumidores de médio risco, esperamos observar um aumento no montante provisionado. A política de provisionamento da Companhia segue a mesma – 100% de perdas esperadas no momento da concessão. Considerando que as perdas esperadas para originações de maior risco tendem a ser mais elevadas, acreditamos em uma aceleração das despesas de provisão.
Desse modo, esperamos que as despesas de PDD em relação a carteira atinjam 7,5% – acelerando em 64bps t/t (vs. 6,8% no 2T23), mas ainda com uma redução relevante de 291bps a/a (vs. 10,4% no 3T22).
Projetamos uma expansão de margem operacional a/a, mas com retração sequencial. Na visão anual, acreditamos que a aceleração da receita seja capaz de diluir o crescimento das despesas, resultando em um ganho de +320bps a/a margem EBIT. Por outro lado, frente a maiores gastos com marketing e provisões, esperamos uma retração sequencial de -212bps t/t da rentabilidade operacional, em linha com comentários do management em relação ao reinvestimento de margem ao longo do 2S23. Projetamos uma margem EBIT atingindo 14,2% Genial Est.
Impacto negativo de perdas cambiais. Frente a exposição da Companhia a diferentes moedas, projetamos um impacto de -US$145m em perdas relativas ao câmbio continuando na trajetória ascendente vista no último trimestre, majoritariamente em função da persistente desvalorização da taxa de câmbio USD/AR$.
Ainda assim, projetamos forte crescimento a/a da última linha. Apesar do efeito negativo cambial, acreditamos que grande parte dos ganhos de alavancagem operacional sejam traduzidos em margem líquida. Nossas projeções apontam para um lucro líquido de US$294m Genial Est. (+128,0% a/a; +12,4% t/t), implicando em um aumento de +335bps a/a da margem líquida, estimada em 8,2%.
Nossa visão e recomendação
Acreditamos em mais uma entrega de performance positiva do Mercado Livre neste 3T23, se destacando em relação aos seus pares de e-commerce, expandindo o business de fintech e continuamente evoluindo suas linhas de negócios, criando um ecossistema completo de produtos e serviços complementares.
E-commerce. Esperamos que a Companhia continue se diferenciando em relação aos seus pares de e-commerce, permitindo a sustentação de um robusto crescimento dessa vertical, mesmo meio a um cenário macroeconômico desfavorável para o consumo. Acreditamos que a performance da operação mexicana deve continuar guiando o crescimento do volume de vendas, sendo novamente destaque neste trimestre.
Fintech. Quanto à Fintech, acreditamos que os altos níveis de crescimento das contas digitais e a gradual retomada do crescimento da operação de crédito irão permitir a sustentação de um robusto nível de crescimento, mesmo em um cenário setorial negativo para o business de adquirência, mediante ao aumento da competição. Vale ressaltar que, em meio a aceleração da vertical de crédito, acreditamos que a inadimplência deve continuar sendo um ponto de atenção, e esperamos que o Mercado Livre tente evitar grandes deteriorações do NPL < 90 que possam trazer um carrego futuro desfavorável para o NPL > 90 e prejudicar a rentabilidade da operação.
Recentemente relatamos as revisões feitas em nossas estimativas para incorporar os impactos de duas preocupações recentes dos investidores: (i) concorrência cross-border e (ii) exposição à Argentina. Conforme explicamos (leia a análise completa), apesar de entendermos que tais pontos impactam a Companhia, acreditamos que o mercado tem superestimado os possíveis impactos dessas dinâmicas, acabando por induzir um recente movimento negativo no papel mesmo diante de uma entrega operacional excepcional.
Reforçamos que nossas projeções hoje já levam em conta o cenário complexo de concorrência e o momento macroeconômico incerto da Argentina, e, ainda assim, vemos um upside atrativo no papel. Em nossa visão, a capacidade do Mercado Livre de criar um ecossistema integrado de produtos e serviços complementares guia a resiliência operacional da empresa e a coloca em uma posição extremamente favorecida para capturar oportunidades de crescimento tanto no setor de E-commerce, quanto de Fintech.
O banqueiro do Monopoly. Na vertical de e-commerce, acreditamos que as vantagens competitivas da Companhia continuarão guiando importantes níveis de crescimento, permitindo que ela continue se aproveitando de oportunidades de ganho de market-share, se estabelecendo como líder no segmento de e-commerce nos principais países de atuação. Adicionalmente, vemos um crescente potencial de monetização do marketplace via oferta de produtos e serviços que adicionam valor à oferta (Ads, Logística, etc.).
Porém, com o efeito de Americanas gerando cada vez menos ganhos compostos, algo natural pela esticada que ocorreu no 1T23, vemos no Mercado Pago as iniciativas para um melhor caminho de destravamento de valor. Acreditamos que a gradual retomada da aceleração da operação de crédito deve elevar o ritmo de crescimento da Fintech ao longo dos próximos trimestres, além de impulsionar adicionalmente a evolução de outros businesses dentro do ecossistema do Mercado Livre. Então, se o Mercado Livre estivesse jogando “Monopolly” , certamente seria o banqueiro…
Nessa linha, o lançamento de produtos complementares deve ajudar a Companhia a navegar o cenário competitivo da adquirência e acelerar o crescimento desse negócio em paralelo ao movimento up-market em relação aos merchants. Finalmente, acreditamos que a consolidação de diferentes features na wallet deve continuar guiando um aumento no número de usuários das contas digitais, criando um cenário favorável para o crescimento de volumes dessa vertical.
Com um múltiplo EV/EBITDA 2024E de 19,2x, abaixo da média histórica de 29,0x pré-2018 (período anterior ao investimento nas soluções logísticas e financeiras), entendemos que o preço hoje não incorpora todas as vastas oportunidades de crescimento rentável que vemos para a Companhia. Reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com Target Price 12M MELI (Nasdaq) de US$1.520 e para os BRDs MELI34 (B3) de R$60,00, o que implica em um upside de 24,00% e 16,4%, respectivamente.
