Moura Dubeux: Uma visão do futuro
A Moura Dubeux apresentou um resultado impressionante neste trimestre, com vários destaques positivos, dentre eles: (i) crescimento significativo da margem bruta para 38,7% (+3,7p.p. t/t), (ii) geração de caixa inesperada de R$ 19m, (iii) ROE anualizado de 20,5%, implicando em um earnings yield impressionante de 25,4% e (iv) reserva de lucros voltando ao patamar positivo. Com números tão impressionantes e expectativa de que a companhia continuará entregando resultados semelhantes no futuro, esperamos uma reação positiva do mercado, mesmo com a ação performando bem acima dos seus pares nos últimos meses. A Moura Dubeux, junto com Cyrela, seguem sendo nossos nomes preferidos no segmento de alta renda e no setor de construção como um todo, dado que preferimos uma exposição ao setor de alta renda hoje (acreditamos que baixa renda está muito melhor precificado). Seguimos com recomendação de compra para o papel, que negocia hoje a 0,8x P/BV mesmo entregando ROE consistentemente acima dos 12%.
A receita líquida de R$ 392m (+27% t/t) veio especialmente alta neste trimestre graças às vendas fechadas, isto é, às vendas de unidades no modelo de condomínio cujas cotas tinham sido aderidas pela construtora e foram vendidas a mercado posteriormente. Este foi um dos fatores que mais influenciou para o crescimento significativo do lucro e, sendo justo, temos que classificar este impacto quase como algo “não-recorrente”. Em condições normais de temperatura e pressão, provavelmente veríamos uma Moura Dubeux reportando algo próximo dos seus R$ 320-330m de receita. No entanto, vale destacar que a companhia já tem operado há algum tempo com vendas líquidas na média acima de R$ 350m/trimestre, o que eventualmente se refletirá em uma receita semelhante, dada a natureza contábil do setor. Dito isto, consideramos este trimestre como um ensaio, uma demonstração, do que a Moura Dubeux entregará consistentemente no futuro (próximo!). E neste futuro próximo, faz sentido uma empresa listada rodando com Earnings Yield de 25%? Não. Qual a solução para isto? O preço da ação precisa subir… e muito. Hoje, empresas premium do seus respectivos segmentos costumam rodar com earnings yield próximos a 12% (e.g. Cyrela, Cury, Itaú), o que significa que quando a Moura Dubeux atingir este patamar de lucro de forma consistente (acreditamos que na segunda metade de 2025) e mantido este cenário macroeconômico desafiador, o preço da ação tem espaço para, em tese, dobrar.
Seguindo para as outras linhas do resultado, vimos uma margem bruta crescendo significativamente (+3,7p.p. t/t), como efeito da maior participação de vendas fechadas/condomínio no resultado, cujas margens são maiores que as do segmento de incorporação. O segmento de incorporação apresentou uma leve melhora na sua margem bruta, atingindo 29,5% (+0,6p.p. t/t) e ficando bem próxima dos 30% que a companhia pretende atuar. As despesas comerciais acompanharam o ritmo de vendas brutas, rodando próximo dos tradicionais 6% das vendas, enquanto houve um leve ganho de alavancagem operacional com as despesas administrativas crescendo menos que a receita. A receita financeira também cresceu significativamente, gerando um resultado financeiro de R$ 5m (vs. R$ 0,7m no 1T24). Com todos estes fatores, o lucro saltou para os R$ 75m.
Adicionalmente, vale ressaltar a virada no balanço da companhia nos lucros acumulados. Com este número voltando ao patamar negativo, abre-se espaço para que a companhia inicie o pagamento de dividendos antes da expectativa (que era em 2025). Para além, a boa performance financeira da Moura Dubeux já parece estar sendo mais notada, com emissão recente de uma debênture com taxa de juros de CDI+1,6% e IPCA+8,06%, bem abaixo do custo de dívida que a companhia tomava no passado, rodando próximo a CDI+4%. Apesar de não tão significativo, esta redução deverá impactar positivamente no lucro nos resultados futuros, além de sinalizar a melhoria da visão do mercado sobre a empresa.
Cyrela
A Cyrela apresentou resultados que julgamos fortes e esperamos uma reação positiva do mercado. Os principais destaques foram: (i) melhoria da margem bruta, se recuperando do solavanco do último trimestre, (ii) crescimento significativo da receita, apesar dos baixos lançamentos devido às chuvas no RS e trava na emissão de outorgas em SP até o final do trimestre e (iii) resultado muito positivo das JVs listadas. Com todos estes pontos, a companhia atingiu um ROE anualizado forte de 19%, implicando em um earnings yield de 19,5%.
A receita líquida de R$ 1,86b (+18% t/t e +14% a/a) foi puxada por um ritmo de vendas bem acelerado, apesar dos entraves para lançamentos no trimestre. Este ritmo de vendas dita uma perspectiva muito positiva para o 2o semestre deste ano, que deverá contar com um crescimento significativo nos lançamentos e, esperamos, boa absorção do mercado, implicando em crescimento nas vendas e na receita. Já a margem bruta se recuperou da queda no 1T24, que tinha sido afetada por um projeto específico. Acreditamos que a margem bruta ajustada de Cyrela deva continuar neste patamar próximo aos 35%, sem muita variação no curto e médio prazo, o que significa que a maior parte do crescimento de lucro deve ser relacionado ao crescimento de receita e resultados das JVs. No mais, as despesas comerciais se reduziram e as administrativas ficaram praticamente estáveis, levando a um ganho de alavancagem operacional devido à maior receita. Os resultados das JVs também foram bem positivos, entrando na contabilidade deste trimestre os resultados do 1T24 de Cury, PLPL e Lavvi. Com todos estes efeitos, o lucro atingiu R$ 412m (+54% t/t e +48% a/a), bem acima das nossas expectativas.
