Moura Dubeux
Mais uma vez, a Moura Dubeux se destaca nos resultados entre as incorporadoras listadas. A capacidade da companhia de ter conseguido crescer significativamente depois do IPO com uma queima de caixa pequena, mostra o sucesso da estratégia de mix de incorporação e condomínio (ou “a preço de custo”). Os frutos podem ser vistos na posição de caixa líquido de R$ 21m e ROE anualizado de 14,1%, implicando em um earnings yield de 19,4%, provavelmente um dos maiores da bolsa. Acreditamos que com um earnings yield tão elevado e perspectiva de crescimento do lucro, devemos ver um fechamento no desconto da empresa, que hoje negocia a 0,7x P/BV. Lembramos também que existe uma expectativa já embutida de queima de caixa nos próximos 4 trimestres, mas mesmo assim a companhia não deve ultrapassar o patamar de 15% dívida líquida/patrimônio líquido.
Detalhamento dos resultados
A receita líquida de Moura Dubeux veio em R$ 302m (+43% a/a e -4% t/t), que apesar da queda trimestral ainda é um patamar forte dado e que deve crescer, dado o nível de lançamentos próximo a R$ 1,5b/ano desde 2022. A margem bruta apresentou um crescimento significativo, chegando a 38,7% (+3,1p.p. t/t), que pode ser explicada pela maior margem do modelo de condomínio (53,9%, +8,5p.p. t/t), dada a forma de pagamento dos terrenos que foram reconhecidos no trimestre – via permuta. A margem bruta de incorporação também teve uma melhoria, chegando a 29,6% (+0,7p.p. t/t) e ficando próxima à expectativa de manutenção da companhia. As despesas comerciais cresceram levemente, mas ainda estão em um patamar de 6,7% das vendas brutas (+0,5p.p. t/t), que é razoável. O resultado financeiro ainda foi afetado positivamente pelo INCC mais elevado de maio e junho, que implicou em ganhos financeiros de reajuste na carteira, levando a um resultado financeiro de R$ 9m (vs. R$ 1m no 2T23), compensando o aumento de despesas judiciais no trimestre. No fim, o lucro veio acima das nossas expectativas, atingindo R$ 46m e implicando em um ROE anualizado de 14%.
Cyrela
A Cyrela, assim como no trimestre passado, apresentou resultados positivos, mostrando o porquê de ser a blue chip do setor. A manutenção de margens elevadas permite que o patamar de lançamentos (%Cyrela) em relação ao seu patrimônio possa ser um pouco menor que o histórico e ainda assim entregar um ROE bom (VGV lançado de 0,8-0,9x PL/ano). Com esta entrega consistente de resultados e baixo patamar de endividamento, entendemos que há espaço para descolamento dos seus pares, justificando nossa recomendação de compra mesmo com um P/BV de 1,0x (abaixo da média histórica). O seu ROE anualizado implica em um earnings yield de 12,7%.
Detalhamento dos resultados
A Cyrela apresentou uma receita praticamente estável no comparativo trimestral, totalizando R$ 1,6b (-0,4% t/t), apesar da queda nos lançamentos. Isso se deveu em parte a um nível de vendas que não caiu tanto, mesmo com lançamentos mais fracos (vendas: -7% t/t vs lançamentos: -41% t/t), graças a uma excelente velocidade de vendas dos lançamentos (VSO lançamentos de 46%). A margem bruta cresceu, superando as nossas expectativas, atingindo 35,4% (+1,3p.p. t/t) graças ao reconhecimento de novos lançamentos com margens mais altas. Vale ressaltar, no entanto, que a margem REF é de 34,9% e, portanto, não esperamos que este aumento de margem se repita no curto prazo, dado um nível de vendas trimestral de ~1/3 da receita a apropriar, ou seja, precisaríamos de muitos lançamentos para mexer o ponteiro da REF ou margens muito discrepantes. No mais, despesas com uma das investidas impactaram negativamente o lucro, que ainda veio bem acima das nossas expectativas e do mercado, totalizando R$ 251m, implicando em um ROE anualizado de 12,9%, em linha com o ROAE dos últimos 12 meses de 12,8%. A geração de caixa do trimestre foi de R$ 7m, positivamente afetada pela venda de ações da Cury no valor de R$ 49m. Sem este efeito, a queima de caixa seria de R$ 43m, o que é razoável dado o crescimento de lançamentos entre 2022/2023 e a dinâmica de caixa do setor no segmento de média/alta renda.
Trisul
Os resultados de Trisul, novamente, foram neutros. De um lado, vemos uma empresa com uma rentabilidade ainda mediana (nem tão boa, nem tão ruim) e do outro temos um processo de desalavacagem a caminho, com a entrega de muitos projetos neste ano e no início de 2024, o que deve levar a uma melhoria na rentabilidade. Não enxergamos um crescimento tão significativo da receita, que deve continuar neste intervalo de R$ 250-300m como consequência de um guidance de lançamentos conservador (lançamento de VGV de 0,7-0,8x PL/ano), o que deve fazer com que a Trisul rode perto dos seus 10% de ROE após a desalavancagem. Dado um cenário ainda incerto para construtoras, entendemos que a Trisul, na sua consistência e comedimento pode representar um porto seguro para se posicionar em um setor que se beneficia fortemente de queda nas taxas de juros. Na nossa visão, vemos o desconto para alguns pares que também tem lançado pouco, mas com rentabilidades piores, como pouco justificado. Por isso temos uma visão positiva para a companhia, apesar de uma recomendação Neutra. A Trisul negocia a 0,7x P/BV hoje, com ROE dos últimos 12 meses de 7,8%, implicando em um earnings yield de 11,1%.
Detalhamento dos resultados
A receita líquida de Trisul veio relativamente forte, totalizando R$ 253m (+39% a/a e -5% t/t), próximo do patamar que consideramos estabilizado para os próximos trimestres. A margem bruta ficou praticamente estável em 28,5% (+0,2p.p. t/t), ainda como consequência de uma política de oferecimento de descontos para unidades com menor metragem. Entendemos que esta política é razoável em um momento difícil para o setor e dado o nível atual de alavancagem da Trisul. Apesar de machucar a rentabilidade no curto prazo, isto permite que a companhia se desalavanque adequadamente e possa surfar mais rapidamente um cenário macroeconômico positivo, quando este chegar. As despesas comerciais tiveram um aumento no trimestre devido ao pagamento anual de IPTU e condomínio que se concentrou no 3T, tirando este efeito veríamos um aumento tímido das despesas comerciais no comparativo trimestral. Este efeito foi em parte compensado por menores despesas administrativas (R$ 15m, -11% t/t), levando a um lucro líquido de R$ 23m e um ROE anualizado de 6,8%.
Tenda
A Tenda apresentou um resultado fraco, mas em parte esperado dado seu cenário de recuperação. Apesar de gostarmos de ver que a companhia continua se recuperando, acreditamos que pode haver uma decepção para alguns devido à queima de caixa e prejuízo acima das expectativas. O resultado já deixou de ser afetado por estouros de custos, mas dessa vez levou um impacto de perda de terreno (similar ao reportado por MRV ontem), que é uma das consequências de companhias atuando em muitas cidades e com landbank inchado. Ainda, após o follow-on, vemos baixíssimo risco de deterioração de crédito e não acreditamos na possibilidade de um novo estouro de covenants, o que significa em mais segurança para os investidores e credores, já impactando positivamente na diminuição do custo de capital da companhia. A estratégia de buscar uma operação mais “asset light”, similar à Cury, com giro de ativo mais elevado nos parece excelente para levar à queda de endividamento da companhia, sem necessidade de um patrimônio tão elevado. Dito isto, estamos enxergando positivamente a companhia, mas com alguma dificuldade de observar como a Alea pode se integrar nesta nova Tenda, sendo este o principal motivo para não conseguirmos justificar uma recomendação ainda.
Detalhamento dos resultados
A receita líquida de Tenda veio em R$ 786m (+11% t/t e +37% a/a), voltando a crescer graças ao fim das restrições de lançamentos que havia sido imposta pelos credores após a quebra de covenants. A margem bruta continua se recuperando, chegando a 24,1%, ainda longe de ser um número bom, mas que deve convergir para a margem de novos projetos de 33% até o final de 2024, conforme os lançamentos de 2020/2021 são entregues e deixam de ser contabilizados. Vale ressaltar também que parte do impacto para uma margem mais baixa se deveu a um terreno que não era mais viável para a companhia, levando a uma perda de R$ 16m, um impacto de 2,3p.p. na margem. Não fosse este efeito, teríamos subestimado severamente o crescimento da margem no trimestre. Vimos também um impacto negativo de outras despesas e demandas judiciais, que cresceram para R$ 27m (vs. R$ 13m no 2T23) e impactaram no lucro da companhia, que apresentou um prejuízo de R$ 24m. Sem o impacto do TRS (que não é operacional), o prejuízo teria sido ainda maior, de R$ 34m. O destaque mais negativo foi a queima de caixa de R$ 52m no trimestre, fruto de um aumento de recebíveis de clientes, apesar do número de dias de recebíveis permanecer relativamente estável. Esperamos que, dado um maior giro de ativo, o número de dias deva cair, mas com um aumento do valor a receber dado o crescimento dos lançamentos.
Eztec
A Eztec não deu motivo para se alegrar com os resultados deste trimestre, com receita fraca e impactos negativos tanto do Parque da Cidade quanto do IGP-DI negativo jogando o lucro para um nível muito abaixo do que a companhia costumava rodar. Nossa visão mais cautelosa com a companhia acaba se baseando no extremo cuidado da companhia com o cenário atual, que tem feito com que os lançamentos caíssem para um patamar muito baixo para garantir um ROE alto. Com lançamentos anuais representando apenas 0,2-0,3x o Patrimônio Líquido da Eztec (em 2021/2022 este número era mais próximo de 0,5x), seriam necessários projetos com margens altíssimas para assegurar um ROE próximo dos 12% que a Cyrela tem rodado. Ou seja, mesmo removendo todos os infortúnios que têm impactado negativamente os resultados da companhia, seu ROE ainda não seria muito satisfatório. Claro, existe uma opcionalidade e dispêndio de capital na Ezinc, mas diante de um cenário conturbado para escritórios no Brasil (excetuando-se algumas poucas regiões de SP), preferimos esperar um pouco para recomendar compra de Eztec. A companhia negocia hoje a um P/BV de 0,8x, implicando em um earnings yield de 4,3% considerando o ROE anualizado deste trimestre.
Detalhamento dos resultados
A Eztec reportou uma receita líquida de R$ 252m (+4% t/t e -10% a/a), impactada negativamente pelo baixo nível de lançamentos, que somou R$ 1,15b nos últimos 12 meses (vs. R$ 1,8b em 2022 e R$ 1,9b em 2021). Junto a uma receita fraca, dada uma estratégia de foco em venda de estoques, a margem bruta ainda não se recuperou totalmente dos efeitos do Parque da Cidade (PdC), aumentando 0,7p.p. t/t para 34,0%. Sem os efeitos do PdC, a margem bruta reportada seria 3p.p. mais alta. Passando este efeito e com a diminuição da participação de projetos de 2020/2021/2022, devemos ver um aumento da margem, uma vez que os projetos de 2023 têm rodado a com margem bruta 4p.p. superior. No entanto este processo é gradual e deve acontecer ao longo dos próximos 2 anos. Ainda impactando negativamente o resultado, tivemos o efeito do IGP-DI negativo, do qual 62% da carteira dos clientes da Eztec está atrelada. Com isto, o resultado financeiro caiu significativamente, totalizando R$ 14m (vs. R$ 23m no 2T23 e R$ 30m no 3T22). Assim, o lucro da Eztec foi de fracos R$ 39m (-48% t/t e -63% a/a), implicando em um ROE anualizado de 3,4%.
