Conclusão
Em nossa leitura, os dados publicados pela Agepar são decepcionantes, ainda que razoavelmente esperados tendo em vista as informações divulgadas pela própria empresa sob que base seria submetida a Agepar para sua revisão tarifária (R$15,6 bilhões vs R$18,9 bilhões de acordo com as nossas estimativas para 2020). O anúncio ratifica os vícios replicados ao longo dos últimos meses: o não reconhecimento pleno dos investimentos e inflação acumulada ao longo do período, ocasionando em uma base de remuneração regulatória abaixo o que deveria ser. Consequentemente, a tarifa que a empresa deverá deve ficar abaixo das nossas estimativas. Incertezas quanto a reajustes/revisões tarifárias não apenas tem ocasionado uma destruição de valor explícita a empresa como também trás um aumento da percepção de risco de se investir em um negócio que tem (ou deveria ter) como ponto forte exatamente a previsibilidade. Por último, é importante lembrar que por se tratar de um primeiro ano pós eleições estaduais via-a-vís os múltiplos deprimidos da empresa, a possibilidade de um reajuste mais robusto não era descartada e algum grau justifica a performance das ações no dia de hoje.
Não achamos a “fotografia” da empresa ruim. É uma empresa com boa rentabilidade (maior do setor, inclusive), boas margens, distribuição de dividendos razoável, serviços de água universalizada, etc. Entretanto, a maior percepção de risco regulatório – que foi escalado a medida que a interferência migrou para o processo de revisão tarifária para além dos reajustes anuais – deve fazer com que o desconto histórico que o valuation da empresa tem em relação aos seus pares (CSMG3/SBSP3) permaneça. Sendo assim, nossas recomendações nos players do setor de saneamento diz muito mais respeito a possibilidade de privatização das mesmas do que de as expectativas de receita, lucro, dividendos, etc. Como o atual nível de avaliação da empresa considera amplamente toda essa questão (SAPR11 negocia 4x Preço/Lucro 23E), não achamos a recomendação de venda das ações justificadas. Na realidade, se estamos em um momento que os governos estaduais dos estados de São Paulo, Minas Gerais e Paraná tem adotado uma postura pró-privatização, vender as ações das empresas de saneamento pode significar abrir mão de um potencial de valorização expressivo. Cabe a nós entendermos qual desses veículos é o mais interessante e que vale a pena se estar exposto para capturar esses movimentos.
Os fatos
Via fato relevante, a Sanepar divulgou a audiência pública da Agepar sobre os dados referentes aos estudos para definição da tarifa e da estrutura tarifária da 2º Fase da 2º Revisão Tarifária Periódica (RTP) da Sanepar. O evento acontecerá no próximo dia 18 de Abril/2023 das 10h00 as 12h00 (audiência pública Nº1/2023-AGEPAR) e deverá ser divulgado via videoconferência. É importante mencionar que o evento é uma audiência pública e tem por finalidade obter contribuições, propostas, críticas e etc sobre os dados anunciados. Ou seja, os números publicados ainda não são definitivos – mas a essa altura do campeonato, esperar que exista uma mudança radical em relação aquilo que foi divulgado no dia de hoje é um cenário que preferimos não considerar. Ainda de acordo com a nota, a tarifa apontada foi de R$6,45/M³, implicando em um reajuste de 8,47%. Para entender esse valor final, é importante entender as premissas do modelo que levaram a essa conclusão vs nossa estimativas e aquela que foram divulgadas pela Agepar anteriormente. Os principais detratores vs nossas estimativas (que estão razoavelmente desatualizadas, é importante mencionar…) foram: I) base regulatória 2020 (R$15,6 bi vs R$18,8 bi est), II) investimentos esperados (R$5,1 bilhões vs R$7,1 bi esperados) e III) volumes esperados abaixo da nossa estimativa. Custos operacionais vieram melhor do que os nossos números (reconhecer custos mais altos na revisão é positivo para tarifas) e WACC regulatória ligeiramente acima do que tinhamos em nossos modelos. Ou seja, os números divulgados devem, na média, reduzir o nosso preço-alvo para o papel.
Realizamos duas lives longas tentando explicar sobre o funcionamento e a importância do processo de revisão tarifária para empresas de saneamento. Essencialmente, a imprevisibilidade e os riscos sobre o processo tarifário que começaram nos reajustes tarifários desde o seu “re-IPO” (2017) evoluiram para o próprio processo de Revisão Tarifária que, em nossa leitura, não reconheceu por completo os investimentos e inflação acumulada ao longo do período da revisão (2017-2020).
