Conclusão. A idéia do governo do estado do Paraná submeter uma proposta de privatização da Copel é muito positiva não apenas pela proposta em si, mas por QUEM faz e o MOMENTO que decidiu levar adiante essa proposta: governador reeleito no primeiro turno, com ampla maioria na câmara estadual e com forte antecedência a recondução do cargo de governador.
Em nossa leitura, tais condições demonstram forte interesse do governo do estado do Paraná em seguir adiante com seus planos. Na esteira dessa decisão, Sanepar (SAPR11) e Cemig (CMIG4) passaram a sessão de hoje negociando com fortes altas. Neste documento, fazemos alguns exercícios sob o potencial de valor a ser destravado no caso de privatização de tais empresas sob nossa cobertura. Vale lembrar que por ora, temos recomendação de COMPRAR para Copasa e MANTER para Cemig – mas ressaltamos aqui a nossa torcida para ver todas essas estatais sendo privatizadas em um próximo mandato dos respectivos governadores dos seus estados. Apesar de termos escolhido um “cavalo” específico, não ficariamos chateados em ver outras estatais de perfil similar serem privatizadas, ainda que não necessariamente os fatos venham na direção da nossa recomendação.
O fato sobre as últimas movimentações da Copel
Fomos surpreendidos com o fato relevante do governo do estado do Paraná anunciando a sua intenção em transformar a Copel em uma companhia de capital disperso e sem acionista controlador (uma corporation, para usar uma expressão comumente utilizada para esses termos). Ainda de acordo com o documento, a operação envolveria uma oferta pública de distribuição secundária de ações ordinárias e units de emissão da companhia com o objetivo de fazer o estado do Paraná com uma fatia não inferior a 15% do capital social da Copel e 10% da quantidade total de votos conferidos pelas ações com direito a voto de emissões da companhia.
Manter ou vender ações da Copel?
Tal movimentação é obviamente positiva para o case da Copel (que não temos cobertura, vale mencionar). Mas o que chama a nossa atenção é o seguinte: para além da emissão do documento com os intuitos de privatização, chama a nossa atenção sobre POR QUEM e QUANDO ela acontece: a proposta foi emitida pelo governo de um governador reeleito no primeiro turno e MESES antes da recondução ao segundo mandato. Ou seja, em nossa leitura, tal medida trás muita seriedade ao processo e em um timming que julgamos o mais apropriado possível. A medida que a recondução do cargo à governador deve acontecer em Janeiro/23, a assembleia estadual já assume em seguida com um tema relevante na sua pauta previamente proposto pelo Governador. Ou seja: tendo em vista o fato da proposta ser encaminhada por um governador reeleito no primeiro turno com ampla margem de votos e ampla maioria na câmara, nos trás muita confiança que o projeto vá ser levado adiante. Sendo assim, achamos que se você já tem Copel na sua carteira, sugerimos que você mantenha suas ações e aguarde o andamento do processo.
Igual a Eletrobrás?
Quase… A idéia de transformar uma grande empresa de energia estatal em uma corporation privada não é necessariamente uma novidade na nossa história recente tendo em vista os acontecimentos o processo com a Eletrobrás. Entretanto, queremos chamar a atenção a alguns detalhes: de acordo com a proposta, o processo envolverá apenas emissão secundária de ações. Ou seja: a Copel deve VENDER ações até atingir a fatia proposta no documento (mínimo de 15% do capital social e 10% no capital votante). Vale lembrar que no caso da Eletrobrás houve a emissão de novas ações até a diluição da participação do governo federal. O recurso levantado na emissão primária na capitalização da Eletrobrás serviu para o pagamento de novas outorgas para uma série de hidroelétricas da empresa – ou seja, a compra do direito de explorar suas hidroelétricas por mais 30 anos. De acordo com a Lei Nº 9,074/1995, as estatais de energia podem extender suas concessões por mais 30 anos desde que exista um pagamento por tal outorga à União (ou seja, ao governo federal), que por sua vez é a verdadeira detendora dos direitos hídricos e minerais brasileiros. Sendo assim, interpretamos que a opção de vender as ações ao invés de levantar novos recursos foi escolhida pelo fato dos recursos levantados ficarem com o detentor das ações (governo do Paraná, no caso) ao invés de trazer esse valor ao governo federal. Achamos essa informações importante relevante por que a Copel tem pelo menos 1,676 MWh de capacidade instalada vencendo já no final de 2024, pertencente a Usina Foz de Areia (para fins de comparação, apenas essa usina representa quase 30% da sua capacidade instalada total.
E a Sanepar?
Apesar do nome da empresa ainda não tiver sido citada nos intuitos de privatização do governo, chama a nossa atenção a performance dos papéis da empresa no dia de hoje. A grande questão que passa a ser considerada à partir de hoje, observamos a própria Sanepar como um segundo possível alvo no caso de privatização de uma empresa – algo interessante e que simplesmente não era considerado nos cases relacionados ao estado do Paraná. Em nossa leitura, caso o governo do estado do Paraná resolva seguir adiante com uma privatização da empresa, o potencial de valorização é de mais de 100% – já considerando a alta no dia de hoje. Nossa interpretação é derivada da seguinte questão: uma empresa privada de saneamento (que opera nos níveis mínimos em termos de eficiencia de custos, qualidade do serviço e expansão) deveria negociar a pelo menos 1x a sua Base de Ativos Regulatória – representada pelo múltimo EV/BAR ([Valor de Mercado + Dívida Líquida]/Base de Ativos Regulatória) – isso em uma métrica MUITO conservadora. Vale lembrar que players privados de distribuição de energia elétrica (os cases com maior similaridade e regulação com saneamento) chegam a negociar a 2x – 2,5x sua base de remuneração regulatória. Em um processo competitivo, achamos pouco provável que a empresa seja vendida por menos de 1x o valor da sua base de ativos e valores superiores a estes nao devem ser desconsiderados.
Vale a pena comprar Sanepar (SAPR11)?
Por enquanto, a nossa resposta é NÃO. Existem algumas questões que merecem ser mencionadas: a Sanepar tem um valor caso permaneça estatal (por enquanto, nosso cenário-base) enquanto a Sanepar privatizada tem outro valor (representado pela tabela acima em diferentes cenários de preço). À medida que o mercado começa a reprecificar o ativo, uma mudança repentina no humor político do governador ou da assembleia de deputados pode fazer com que o processo seja postergado ou até mesmo cancelado. E foi esse o problema com a SABESP no mandato do ex governador João Dória (PSDB): o ativo apresentou um rally muito forte e começou a ser negociado próximo a sua base de ativos (1x, cerca de R$60/ação à época) e devolveu todos os ganhos à medida que o a idéia de privatização foi abandonada pelo governo. Ou seja, não somos contra comprar uma ação devido a um único gatilho. Mas esperamos que essa compra seja em termos atraentes o suficiente para as perdas serem limitadas caso o melhor dos cenários não venha a se materializar. Sob esse aspecto, nosso “cavalo” escolhido foi o da Copasa (CSMG3).
É importante mencionar que um eventual projeto de privatização da empresa, POR ENQUANTO, não está sendo discutido, considerado ou sendo proposto à assembléia estadual à medida que o nome escolhido pelo governo do Estado do Paraná foi a Copel – faço votos para que o governador mude de opinião o mais rápido possível e ressalto que a tramitação de duas privatizações das principais estatais do estado ao mesmo tempo parece por demais desafiadora. Além disso, incertezas quanto a revisão tarifária da Sanepar nos trás muita dificuldade no processo de avaliação do ativo à medida que não temos clareza em sua estrutura tarifária.
E a Cemig (CMIG4)?
Achamos que a Cemig é outra empresa que deve ser acompanhada de perto sob o aspecto de uma possível privatização. A Cemig é uma empresa com características muito similares à Copel e passa por desafios muito semelhantes: uma grande estatal estadual de energia em meio à um mercado restritivo para expansão em novos negócios e uma empresa com muita exposição à concessões mais curtas – o que traz um risco a própria rentabilidade e sustentabilidade da empresa no longo prazo. Para tentar simular o impacto de uma privatização na empresa, oscilamos a nossa atual avaliação da empresa em algumas variáveis, sendo elas:
- Múltiplo EV/BRR da distribuidora em 1,5x – 2,0x (em nossa estimativas, consideramos uma BRR de R$19 bilhões para o ano de 2023).
- Múltiplo P/VPA em 1,5x – 2,0x para os ativos que julgamos mais interessantes da empresa (Gasmig e Aliança Geração)
- Mantemos a nossa avaliação para os ativos de Geração/Transmissão Inalterados (incluindo a fatia remanescente da empresa na TAESA).
Para relembra-los sob os termos da nossa iniciação de cobertura, clique aqui.
Como podemos perceber, observamos uma geração de valor expressiva para o case da Cemig apenas no ajuste de múltiplos de parte dos seus ativos sob premissas razoavelmente conservadoras
