Seguimos com a recomendação de COMPRA para as ações da Sanepar. Nesse trimestre, a companhia reconheceu R$3,9 bilhões em precatórios, entrando no balanço da companhia como um ativo não circulante. Entendemos a notícia como positiva e importante para o case, ainda que a visibilidade do recebimento do montante seja incerta, na medida em que reconhece o valor a ser recebido formalmente e esclarece sua destinação. Do lado operacional e financeiro, no 1T25, a companhia reportou um EBITDA ajustado levemente acima do consenso, superando também as nossas estimativas. Essa melhora está relacionada a um aumento de volume e faturamento em água e esgoto. Na ponta dos custos, mesmo com (i) reajustes na folha de pagamento mais pesados e (ii) PDV de R$171,6 milhões nesse trimestre, a companhia parece num caminho de otimização futura na linha de custos, com redução de sua estrutura de pessoal (custo gerenciável). Detalhamos o resultado mais abaixo.
A Questão dos Precátorios. Como comentamos em Sanepar (SAPR11) | Base de Ativos para Revisão Tarifária anunciada! Possivel reprecificação do case adiante?, um dos principais drivers para a companhia é o recebimento de precatórios. Complementarmente, nossa tese está calcada em outros gatilhos como (i) a revisão tarifária mais razoável (comparativamente ao histórico da estatal), (ii) a possibilidade de privatização (ainda incerta e distante no curto e médio prazo) e (iii) múltiplos de valuation negociados que ainda refletem a estatal como uma armadilha de valor – fator que não nos parece mais ser a realidade.
Como comentamos anteriormente, a Sanepar esclareceu a utilização desse montante. De acordo com a estatal, 75% do valor do precatório deverá ser utilizada pela companhia em prol dos clientes que usufruem dos serviços da mesma. Isso significa que deverá haver redução tarifária futura ou abatimento. Parte desse valor também deverá ser usada para pagamento de honorários advocatícios, referentes às partes que participaram do processo. Dessa forma, sobrará a companhia ~R$975 milhões para utilizar em seu crescimento.
Vemos a Sanepar negociar a uma TIR Real de 10,5%, Dividend Yield de 6,0% e um múltiplo EV/RAB de 0,8x em 2025E. Como citamos na nossa atualização, mencionada anteriormente, entendemos que esses eventos precisam se materializar para que a companhia possa alcançar um novo patamar de crescimento. Ainda que possuam incertezas, a visibilidade de alguns drivers da nossa tese parecem mais materiais. Além disso, ao patamar de negociação atual, os múltiplos atuais dão uma margem de segurança razoável, implicando em riscos mais baixos para a ação. Esses fatores concluem nossa recomendação de COMPRAR
Detalhamento dos Resultados
A receita operacional líquida foi de R$1,8 bilhão, um aumento de +6% a/a. Esse aumento é principalmente justificável pelo (i) crescimento dos volumes faturados de água e esgoto, (ii) aumento do número de ligações e (iii) reajuste tarifário de 2,96% desde maio/2024. Os volumes em água e esgoto cresceram 3% a/a e 5% a/a, respectivamente. Em água, todos os segmentos cresceram, ainda que de forma modesta. O mesmo ocorreu em esgoto, que apresentou apenas estabilidade em Utilidade Pública.
Olhando paras os custos e receitas/despesas operacionais, observamos um expressivo aumento de +35% a/a, o que gerou um resultado mais negativo em -R$1,4 bilhão. Essa linha foi impactada principalmente pelo aumento em custos com pessoal, que cresceu +80% a/a. Esse crescimento se deve a (i) reajustes salariais e do plano de saúde, (i) indenizações trabalhistas e (iii) um PDV no montante de R$171,6 milhões. Ainda assim, a companhia reduziu o seu número de funcionários de 6.100 para 5.977. Esse fator deve impulsionar uma redução de custos e otimização da linha para os próximos trimestres.
O resultado do trimestre enfrentou impactos não recorrentes (que somam R$784 milhões): (i) na ponta positiva, principalmente advindos do reconhecimento da receita de precatórios (R$4,2 bilhões) e (ii) na ponta negativa, alguns custos/despesas adicionais como o citado PDV (R$171,6 milhões) e a provisão do passivo regulatório (R$3,3 bilhões). Realizando a exclusão desses efeitos, o EBITDA ajustado da companhia foi de R$816,2 milhões, um crescimento de +5% a/a. Dessa forma, a margem EBITDA apresentou estabilidade a/a. Esses ajustes também devem ser incluídos, por consequência, no lucro líquido ajustado, reportado em R$816,2, um crescimento de +12% a/a.
O endividamento da companhia se manteve estável a/a, em 1,5x Dívida Líquida/EBITDA. Os investimentos foram de R$486,7 milhões, um crescimento de +15% a/a, puxado pelo segmento de esgoto. Os demais investimentos, como água e outros apresentaram queda de 2% a/a e 19% a/a, respectivamente.
