Dessa vez deu água!
Estamos alterando a recomendação para MANTER. Nossa alteração de recomendação da empresa diz pouco respeito ao resultado e muito mais a I) valuation pouco atraentes nas condições atuais e II) ausência de gatilhos de valor no curto prazo (privatização ou recebimento dos precatórios). Importante mencionar que a empresa alcançou uma rentabilidade acima das nossas estimativas em termos anualizados (c. 20% vs 14-15%, inflado pelo impacto no lucro contábil derivado do reconhecimento do precatório). Ainda assim, vemos a empresa negociando com TIR implícita de 7,9%, sem upside em relação ao nosso preço-alvo.
Detalhamento dos Resultados 2T25
Receita Líquida: Performance pouco interessante… No 2T25, a Sanepar registrou uma receita líquida de R$ 1,7 bilhão, o que representa um crescimento de 2,5% a/a. Esse desempenho foi impulsionado por um fraco aumento nos volumes faturados: 142 milhões M³ (-1,5% a/a) e 115,7 milhões M³ (+0,1% a/a) para água e esgoto, respectivamente. O volume faturado apresentou queda mesmo com maior número de economias atendidas, que atingiu 4,3 e 3,5 milhões de unidades de água (+1,3% a/a) e esgoto (+2,8% a/a), respectivamente. A empresa não apresentou nenhum motivo específico justificando os motivos para queda de consumo (temperatura, talvez…).
Custos e Despesas Operacionais: Calma! Os custos e despesas operacionais totalizaram R$ 1,3 bilhão no trimestre, com um aumento expressivo de 14,3% em relação ao 2T24. Apesar do salto expressivo vs a anêmica evolução na receita, acreditamos que esses custos carreguem características não-recorrentes – ou seja, não devem se replicar para os próximos resultados trimestrais e trazer assim, uma recuperação em margens nos próximos trimestres. Como grandes destaques negativos na evolução da linha de custos, citamos I) serviço de terceiros alcançando R$288 milhões (+12,9% a/a), II) perdas na realização de créditos alcançando R$63,6 milhões (+103% a/a) devido ao complemente de perdas esperadas em contas vencidas, III) provisão para contingências de R$113 milhões (+270% a/a) e IV) provisão passivo regulatório/honorários advocatícios de R$51 milhões relacionado ao tema do precatório e que representa o valor a ser compartilhado com os clientes da cia conforme regra de compartilhamento com a Sanepar e honorários advocatícios relacionados a esse tema. Julgamos esses pontos como eventos pontuais e com limitado impacto recorrente – ao menos foi essa a nossa impressão. Em compensação, algumas linhas merecem destaque positivo como a linha de pessoal e materiais que apresentaram quedas a/a mesmo com inflação acumulada no período.
EBITDA fraco, naturalmente. O EBITDA do trimestre foi de R$ 536 milhões, uma queda de 16,8% em relação ao 2T24. A margem EBITDA recuou para 31,4%, contra 38,7% no mesmo período do ano anterior. Esse desempenho foi impactado diretamente pelo aumento nos custos operacionais e pela ausência de efeitos não recorrentes positivos registrados em trimestres anteriores. Como mencionamos no paragrafo anterior, nossa impressão foi que o mix entre efeitos que podem ser considerados pontuais (aumento de provisões, por exemplo) são menos expressivos do que aqueles que podem ser considerados recorrentes. Dito isso, acreditamos que essa margem sob pressão deve ser passageira, principalmente se considerarmos o novo número de empregados que a empresa está operando (5,829 no 2T25 vs 6,084 no 2T24) e outras medidas de eficiência.
Endividamento. A dívida líquida da companhia alcançou R$ 5,3 bilhões ao final de junho de 2025, com uma alavancagem de 1,7 vezes a relação Dívida Líquida/EBITDA. A estrutura de capital segue sólida, com 83% da dívida concentrada no longo prazo e com perfil majoritariamente atrelado a instrumentos de mercado e financiamento de infraestrutura (BNDES, debêntures, bancos multilaterais). Todos os covenants financeiros foram cumpridos com ampla folga, com destaque para o índice Dívida Bancária Líquida/EBITDA ajustado, que permaneceu bem abaixo do limite de 3,0 vezes. O resultado financeiro líquido foi negativo em R$ 180,7 milhões, um aumento expressivo frente ao 2T24 (+240,3%), refletindo principalmente a elevação das despesas com juros em função do maior endividamento bruto, além da redução de receitas financeiras em relação ao mesmo período do ano anterior.
Lucro Líquido. O lucro líquido da Sanepar no trimestre foi de R$ 263,8 milhões (-29,7% a/a). A margem líquida recuou para 15,5%, comparada a 22,5% no mesmo período do ano anterior. Essa retração decorre principalmente da queda no EBITDA e do aumento das despesas financeiras. Além disso, o segundo trimestre de 2024 havia sido beneficiado por reversões contábeis positivas em tributos (IR/CSLL) que não se repetiram em 2025. Mesmo com os impactos descritos acima na linha de custos e que acabaram por derrubar o lucro, a empresa conseguiu entregar um ROE anualizado de 20% vs 15% em 2T24.
Investimentos. Os investimentos da Sanepar totalizaram R$ 612 milhão no primeiro 2T25 (R$1,1 bilhão no 1S25), o que representa um crescimento de 37% em relação ao mesmo período de 2024. O guidance de investimentos da empresa para 2025 é de R$2,3 bilhão, acreditamos ser possivel a empresa atingir a meta de investimentos para 2025. Importante lembrar que os investimentos são reconhecidos dentro de uma base de ativos regulatória a cada revisão tarifária e acaba por aumentar a remuneração da empresa a cada ciclo.
Fluxo de caixa. Nesse trimestre, a geração de caixa operacional (R$694 milhões) foi consumida pelos investimentos do trimestre (R$600 milhões) devido ao pesado ciclo de investimentos que a empresa está realizando ao longo de 2025.
