Cadê meu dividendo?
Seguimos com a recomendação de MANTER. Nossa recomendação da empresa diz pouco respeito ao resultado e muito mais ao fato de acharmos a empresa com uma avaliação pouco atraentes em relação as nossas estimativas. O resultado do 3T25 da Sanepar veio pressionado por itens não recorrentes (como provisões cíveis e regulatórias, despesas associadas ao início das PPPs e ajustes contábeis relacionados aos precatórios) que ofuscaram uma performance operacional estruturalmente sólida. A despeito do impacto temporário nas margens e no lucro líquido, a companhia segue executando com consistência sua estratégia central: crescimento gradual da base atendida e avanço na universalização dos serviços.
Do ponto de vista financeiro, o balanço permanece em posição de destaque entre as empresas de saneamento listadas, com alavancagem reduzida (0,5x Dívida Líquida/EBITDA). Essa estrutura de capital confortável abre espaço para uma eventual distribuição extraordinária de dividendos, especialmente após o reconhecimento dos valores referentes aos precatórios. Considerando o cenário-base de destinação parcial (cerca de 30%) do montante total para remuneração dos acionistas, estimamos potencial de payout extraordinário na ordem de R$ 845 milhões, o que implicaria um dividend yield próximo de 8% aos preços atuais. Vemos a empresa negociando com TIR implícita de 7,2% e sem upside em relação ao nosso preço-alvo.
Detalhamento dos Resultados 3T25
Receita Líquida: crescimento em linha com a expansão orgânica. No 3T25, a Sanepar registrou receita líquida de R$ 1,8 bilhão, o que representa um crescimento de 5,5% a/a. Esse desempenho foi sustentado pela revisão tarifária de 3,8% em maio/25, pelo aumento de 1,2% no volume faturado de água (144,5 milhões m³) e 3,0% no volume de esgoto (118 milhões m³), além do crescimento da base de economias ativas para 4,4 milhões em água (+1,6%) e 3,5 milhões em esgoto (+3,1%). A performance reflete o bom andamento da expansão orgânica e o amadurecimento da demanda nas regiões metropolitanas, em especial Curitiba e Londrina. Embora o ritmo de crescimento seja moderado, a combinação entre maior cobertura e recomposição tarifária tende a sustentar a receita nos próximos trimestres.
Custos e Despesas Operacionais: provisões e PPPs pressionaram o resultado. Os custos e despesas operacionais totalizaram R$ 1,4 bilhão, aumento expressivo de +28,4% a/a, superando a evolução da receita. Essa expansão foi influenciada por itens pontuais e pelo início das novas Parcerias Público-Privadas (PPPs) de esgotamento sanitário nas microrregiões Centro-Leste e Oeste do Paraná. Entre os principais destaques: I) Serviços de terceiros atingiram R$ 321,6 milhões (+16,9% a/a), com alta em manutenção, faturamento e segurança; II) Provisões para contingências totalizaram R$ 27,9 milhões, revertendo a base de comparativo positiva do 3T24, quando houve reversões expressivas. No trimestre, foi reconhecida provisão complementar de R$ 111,5 milhões relacionada à ação cível de desapropriação indireta em Andirá, compensada por reversões de R$ 49,9 milhões; III) Energia elétrica apresentou queda de 13,4% a/a, reflexo da migração de 837 unidades para o mercado livre, reduzindo custos estruturais;
IV) Pessoal somou R$ 423,8 milhões (-2,1% a/a), beneficiado pela redução no quadro funcional (5.843 empregados vs 6.066 no 3T24) e menores indenizações trabalhistas (R$ 78 milhões, -23,6% a/a). Por último, citamos o evento não-recorrente com impacto de -R$146 milhões no trimestre, referente a provisões relacionadas ao ativo regulatório. Apesar do salto de custos, acreditamos que parte relevante dessas pressões tenha caráter não recorrente, e que as margens devem se recompor à medida que os efeitos das provisões e do início das PPPs se dissipem nos próximos trimestres.
EBITDA fraco, naturalmente. O EBITDA totalizou R$ 555,6 milhões (-26,8% a/a), com margem EBITDA de 30,8% (vs. 44,4% no 3T24). O resultado foi penalizado pelo aumento expressivo nas provisões e pela elevação dos custos operacionais mencionados acima. Ajustando os efeitos não recorrentes (provisões cíveis, PPPs e precatórios), o EBITDA recorrente seria de R$ 784 milhões, implicando margem ajustada de 43,5%, nível mais próximo do histórico da empresa. Considerando as medidas de eficiência implementadas — como o PDV e a migração energética —, acreditamos que essa compressão de margem seja temporária e que a normalização ocorra a partir de 2026.
Resultado Financeiro: impacto contábil dos precatórios. O resultado financeiro foi positivo em R$ 48,8 milhões (vs. -R$ 48,8 milhões no 3T24). As receitas financeiras cresceram +276% a/a, somando R$ 379,5 milhões, impulsionadas pelo ajuste a valor justo dos precatórios e pelos juros auferidos sobre créditos tributários. As despesas financeiras, por outro lado, atingiram R$ 330,7 milhões (+121% a/a), influenciadas por despesas com passivo regulatório, juros de financiamentos e ajustes a valor presente de ativos contratuais. Ou seja, o bom desempenho líquido decorre de efeitos contábeis não recorrentes.
Lucro Líquido: margens ainda pressionadas. O lucro líquido do trimestre foi de R$ 246,4 milhões (-34,7% a/a), com margem líquida de 13,7% (vs. 22,1% no 3T24). O resultado reflete o peso das provisões e das despesas financeiras, além de uma base de comparação inflada por reversões cíveis e tributárias no 3T24. Ajustando os efeitos não recorrentes (precatórios, provisões cíveis e regulatórias), o lucro recorrente seria de aproximadamente R$ 262 milhões, implicando margem ajustada de 14,5%, próximo da média histórica. A rentabilidade (ROE anualizado) ficou em 18,7%, nível ainda elevado para o setor e superior ao observado no 3T24 (14,8%).
Endividamento: forte desalavancagem e estrutura de capital confortável. A dívida líquida encerrou o trimestre em R$ 1,4 bilhão, redução expressiva frente aos R$ 4,78 bilhões no 3T24, resultando em uma alavancagem de apenas 0,5x Dívida Líquida/EBITDA (vs. 1,7x no ano anterior). Essa queda reflete o efeito contábil do reconhecimento de precatórios e a sólida geração operacional. A estrutura de capital permanece saudável, com 81% do endividamento concentrado no longo prazo e custo médio estimado em IPCA + 5,5%. A companhia segue amplamente dentro dos covenants, o que garante conforto para financiar o ciclo de investimentos em curso.
Investimentos: foco no esgoto e universalização. Os investimentos (capex) totalizaram R$ 612 milhões no 3T25 (+37% a/a), alcançando R$ 1,7 bilhão no acumulado do ano (+26% a/a). O foco segue voltado para projetos de esgotamento sanitário (c. 60% do total) e melhoria de sistemas de abastecimento de água (c. 30%). O plano de investimentos está alinhado ao marco legal do saneamento, que prevê universalização até 2033. Importante lembrar que o capex é incorporado à base de ativos regulatória (RAB), gerando retorno adicional nos próximos ciclos tarifários.
Cadê meu dividendo? Com o ingresso dos recursos referentes aos precatórios (c. R$4 bilhões), em nosso cenário-base (onde 70% do recurso recebido deve ser reconhecido para fins de modicidade tarifária), acreditamos que o equivalente a R$845 milhões poderia ser distribuído pela empresa tendo em vista a sua baixíssima alavancagem. Tal valor representa um dividendo extraordinário potencial de c. 7,8% de acordo com o atual valor de mercado da empresa. Acreditamos que a decisão pode ser anunciada no 4T25.
Fluxo de Caixa: Bastante investimento! A queima de caixa no trimestre foi de c. R$430 milhões (Fluxo de caixa operacional – Investimentos – Despesa Financeira), reflexo dos pesados investimentos no trimestre – algo que já era esperado tendo em vista o plano de investimentos da empresa.
