Após muitos trimestres sofrendo compressões sucessivas de lucro e rentabilidade, esperamos que o Santander comece a mostrar uma melhora desses indicadores de forma mais consistente, mas ainda de forma gradual. Estimamos uma melhora t/t de lucro nesse 3T23, impactado positivamente por uma melhora na margem com mercado (tesouraria) devido aos efeitos de reprecificação de ALM (Asset Liability Management) e queda dos juros, despesas em um nível mais controlado, mas principalmente por uma redução das provisões para perdas de crédito (PDD) com as novas safras performando melhor que as antigas. Para a PDD, estimamos uma queda t/t e a/a, primeira queda a/a nesse ciclo de piora de crédito, possivelmente sinalizando um ponto de inflexão.
Estimamos uma baixa alíquota de imposto beneficiada por um forte pagamento de juros sobre capital próprio (JCP). Assim, estimamos um lucro líquido de R$ 2,9b, uma melhora de 25,4% t/t, mas ainda não sendo suficiente para gerar um crescimento anual com queda de 7,3% a/a. Apesar da melhora na comparação trimestral, o indicador de rentabilidade (ROE) ainda deve ficar em patamares mais baixos que outros pares como Itaú e Banco do Brasil. Em nossas projeções, o ROE do Santander deve atingir 13,5%, um aumento de 2,6pp t/t, mas ainda abaixo dos 15,2% reportado no 3T22 e bem abaixo dos pares mencionados que vem entregando algo próximo de 20%.
Para o ano que vem, esperamos que a receita total apresente uma retomada impulsionado por: margem com mercado voltando a patamares positivos beneficiada pela queda da Selic; crescimento da margem com clientes beneficiada por maiores volumes de crédito e melhoria do mix com maior spread devido a retomada de apetite de risco; e receitas com tarifas voltando crescer acima da inflação. Do lado de custos, as provisões de crédito devem ficar relativamente mais comportadas, estáveis quando comparado com 2023 e as despesas administrativas devem crescer abaixo das receitas. Assim, estimamos um lucro líquido de R$ 14,4b (+33,1% a/a), levando a um ROE de 15,9% (+3,22pp a/a). Apesar da melhora para o ano que vem, a rentabilidade ainda deverá ficar abaixo de Itaú e Banco do Brasil.
Com essa perspectiva de melhora para 2024, vemos as ações do Santander negociando apenas 7,0x P/L 24E (vs 9,3x P/L para 2023), patamar mais parecido com os múltiplos do Itaú. Com a estabilização ou melhora da inadimplência, esperamos que o banco gradualmente recupere rentabilidade, que representa crescimento de lucro e de patrimônio ajudando a deixar seus múltiplos de P/L e P/VP mais atrativos para além de 2024. Assim, estamos alterando nossa recomendação de VENDER para MANTER com uma melhora no preço-alvo de 1 ano saindo R$ 27,0 para R$ 29,40. Usamos o modelo de Gordon Growth para chegar no nosso preço justo baseado nas seguintes premissas: custo de capital (ke) de 15,7%, ROE longo prazo de 17,6% e crescimento sustentável de 8,0%.
Carteira de crédito: crescimento ainda cauteloso
Estimamos que a carteira de crédito atinja um crescimento de 2,1% t/t e 5,3% a/a, ainda em um ritmo tímido devido a maior seletividade e pelo cenário macroeconômico ainda conturbado, refletindo em um elevado nível de endividamento e comprometimento de renda das famílias. Por outro lado, o leve crescimento já começa a demonstrar uma melhora marginal com expansão mais forte em consignado, rural, imobiliário, pequenas e médias empresas (PME) e retomada dos testes da carteira de cartões. Ademais, as novas safras estão performando melhor em inadimplência que as safras antigas, o que em nossa visão pode elevar o apetite de risco da companhia mais à frente.
Receita de juros (NII): ainda pressionada, mas melhorando
Acreditamos que a receita de juros (NII) fique um pouco pressionada este trimestre devido a margem com clientes ainda sofrer um pouco de pressão com volumes fracos e funding caro por conta da ainda Selic alta, enquanto os spreads devem ficar relativamente estáveis e margem com mercado não deve ter uma melhora significativa como no trimestre passado, mesmo com a queda de juros. Assim, esperamos um leve aumento no NII consolidado de 1,3% t/t e 9,2% a/a.
Receita com tarifas: uma boa expansão t/t
Acreditamos que a linha de receita com tarifas continuará pressionada, principalmente com o mercado de capitais ainda mais fraco. Por outro lado, alguns produtos devem ajudar este trimestre, como seguros e a retomada dos testes de cartões. Assim, para o 3T23, esperamos que a receita com tarifas tenha uma leve expansão de 4,0% t/t e 5,6% a/a.
Provisão (PDD): primeira queda a/a. Ponto de inflexão?
Para o 3T23, estimamos que as provisões para créditos duvidosos (PDD) tenham uma melhora de -2,0% t/t e -5,6% a/a – primeira queda a/a desse ciclo de crédito – impactado positivamente pela recuperação de crédito por meio do programa Desenrola, além das novas safras estarem performando melhor, necessitando assim de menores provisões.
Pela performance das novas safras, esperamos que a inadimplência comece a entrar em patamares de estabilidade para o trimestre, com uma inadimplência acima de 90 dias (NPL 90+) de 3,3%.
Esse movimento de menor necessidade de provisão e inadimplência começando a estabilizar, deve auxiliar em um menor consumo de índice de cobertura. Em nossas projeções, estimamos que o índice fique em 213% no trimestre (-0,64pp t/t e -12,61pp a/a).
Despesas administrativas: acima da inflação
Para as despesas administrativas, estimamos um aumento de 1,5% t/t e 6,8% a/a, rodando acima da inflação, impactado negativamente pelo dissídio que ocorreu em set/23 e pelo fato das despesas gerais ainda continuarem em patamares mais elevados, puxadas por processos trabalhistas.
Imposto: ainda bem baixo
Para este trimestre, estimamos uma alíquota de imposto de apenas 1%, beneficiado principalmente pelo pagamento de Juros sobre Capital Próprio no montante de R$ 1,5b que gera um benefício maior na alíquota devido ao resultado ainda fraco de lucro antes de imposto, combinado por um JCP alto por conta do cálculo que usa a TJLP que se encontra em patamares elevados.
