A SLC divulgou seu resultado no dia 09/08/2023, após o fechamento do mercado. A Companhia reportou números em linha com nossas expectativas, porém fracos na comparação anual devido o arrefecimento das commodities agrícolas no período, menor volume faturado e maior custo unitário. Mesmo com a forte queda das commodities agrícolas a empresa conseguiu manter boas margens considerando o seu patamar histórico. Além disso, a empresa atualizou suas projeções de produtividade e deve superar seu orçamento.
Principais Destaques
(i) Arrefecimento preços e limitação de volumes na soja e milho reduzem a receita; (ii) EBITDA foi postado em R$569,8m (+1,7% vs. Genial Est.), mostrando uma redução de -30,5% a/a, sendo impactado pela desaceleração de preços catalisada por um aumento no custo unitário; (iii) Lucro líquido caiu -28,2% a/a, atingindo R$348,8m (-6,3% vs. Genial Est.); (iv) A alavancagem aumentou para 1,61x Dívida Líq. EBITDA (vs. 1,06x 1T23); (v) Houve uma queima de caixa na ordem de -R$386m, em decorrência da depreciação da taxa de câmbio USD/BRL, seguido da elevação na necessidade de capital de giro; (vi) Vemos a SLC com um EV/EBITDA 23E de 5,8x (vs. 6,2x histórico), negociando dessa vez já em um patamar mais próximo do seu valor histórico. Com cenário baixista de preços da soja e milho, preferimos manter o nosso Target Price 12M em R$47,00, e ao verificarmos a assimetria sendo basicamente exaurida diante da recente alta das ações, o upside passa a ficar mais estreito, em +8,22%., o que nos leva a rebaixar o rating para MANTER.
Resultado 2T23
Arrefecimento preços e limitação de volumes na soja e milho reduzem a receita. A Companhia reportou uma receita líquida de R$1,4b (+2,2% vs. Genial Est.), com uma queda de -13,2% a/a, devido à desaceleração nos preços das commodities agrícolas e um menor volume faturado de soja e milho. Acreditamos que a Companhia irá realizar a venda de parte do volume de soja no período entressafras, considerando que é a janela de tempo em que os preços normalmente estão mais atrativos. Quanto ao milho e ao algodão, ainda é necessário realizar a colheita, restando 24% e 61% da área de plantio, respectivamente. Nossa expectativa é de que ambos superem o planejamento inicial da SLC, o que provavelmente levará a uma melhora dos números ao longo do 2S23 e no 1T24.
EBITDA impactado pela redução de preço catalisada por um aumento no custo unitário. O EBITDA ajustado alcançou R$569,8m (+1,7% vs. Genial Est.), representando uma queda de -30,5% a/a, com uma margem de 39,4% (-9,8p.p. a/a). Segundo nossa visão, a queda no EBITDA e a compressão de margem estão atrelados a redução de preços catalisados junto com o aumento do custo unitário. Este por sua vez chegou a R$7.157/t para o algodão em pluma, representando um aumento de +28,6% a/a, e a soja atingiu R$1.399/t com uma elevação de +18,6% a/a. O algodão em caroço também foi reportado com uma ampliação significativa de custos, marcando R$682/t (+41,5% a/a). Ainda que assim tenha sido, a receita do caroço de algodão também subiu em +29,2% a/a, chegando à marca de R$21,8m (+2,6% vs. Genial Est.). Na outra ponta, a receita de algodão em pluma sofreu mais, sendo postada em R$449,2m (-3,1% vs. Genial Est.), representando uma redução de -28,5% a/a.
O volume da soja faturada foi de 356,7k/t, levando a uma queda de -8,2% a/a, puxando também a receita líquida para baixo pela dinâmica de preços, chegando a R$807,9m (+2,1% vs. Genial Est.), que apesar da queda de -18,1% a/a, superou levemente nossas expectativas. Outro ponto positivo, porém, menos relevante foi a redução das despesas, influenciado por uma menor despesas com vendas (-45,5% a/a).
Lucro líquido caiu e a alavancagem aumentou. No entanto, a situação está sob controle. A SLC reportou um lucro líquido de R$348,8m, apresentando queda de -28,2% a/a, com uma margem de 24,1% (-5,1p.p.). O lucro foi impactado negativamente por um resultado financeiro de -R$172,6m, uma piora de +31,2%, devido a elevação da dívida. A relação Dívida Líq./EBITDA ficou em 1,61x (vs. 1,06x 1T23), com a alavancagem ganhando força no movimento sequencial, a partir da expansão da dívida líquida para R$3,9b (+38% t/t). A principal causa do aumento da dívida líquida foram os pagamentos feitos por insumos agrícolas relativos à safra de 2022/23, bem como pagamentos de arrendamento.
Ressaltamos também uma queima de caixa na ordem de -R$386m, em decorrência da uma (i) depreciação da taxa de câmbio USD/BRL, seguido da (ii) elevação na necessidade de capital de giro, atrelados ao pagamento de insumos e o arrendamento, convertidos em na alta da alavancagem que mencionamos, através de um consumo no fluxo de caixa reduzindo a posição líquida da SLC no 2T23. Ainda assim, acreditamos que a Companhia mantém um nível confortável de alavancagem considerando o efeito sazonal nessa época de ano de maior pressão em capital de giro. Vemos um CAPEX em um movimento contínuo de arrefecimento, em R$122m (-21,3% a/a), em linha com a redução de -38% na linha de software, que foi sobrecarregada em 2022 devido a implementação de novas tecnologias nas fazendas. Além disso, pontuamos que a SLC vem caminhando em direção a uma postura mais Asset Light, não só do ponto de vista de terras arrendadas, como também na parte de locação de máquinas e equipamento, aumentando a disciplina na alocação de capital e reduzindo a necessidade de investimentos pressionando o fluxo de caixa para a aquisição de maquinário.
Nossa visão e recomendação
A SLC avançou bem nas compras de insumos agrícolas para a safra 22/23, aproveitando a queda para fixar preço, atingindo uma posição comprada de quase 100%, com a exceção dos fosfatados, que ficaram em 97%, e defensivos, que atingiram a marca de 87%. No que diz respeito às commodities agrícolas, ocorrem sequenciamentos nos hedges para a safra 22/23 e 23/24, garantindo preços melhores que o spot. No entanto, apesar da progressão, acreditamos que o ritmo para 23/24 ainda está devagar, o que deixa os números fora da proteção histórica, dado nível avanço em relação a época do ano em momentos anteriores. Dessa forma, entendemos que a situação segue frágil nesse ponto, evidenciando um potencial risco, uma vez que possuíamos um viés baixista para as curvas de preços nas commodities agrícolas.
O resultado do 2T23 mostrou uma desaceleração a/a na maioria das culturas agrícolas, majoritariamente ocasionada por preço, mas também por um aumento de custos. No entanto, nossa percepção é de que a pressão sobre as margens da safra 2022/23 já foi precificada pelo mercado no início deste ano, de modo que os investidores agora estão olhando para a situação cíclica da safra 2023/24, com o El Niño à frente. Nossa principal motivação por trás do rating de compra foi que o consenso apontou para um aumento mais significativo nos custos para 2023/24 em comparação com nossas projeções, resultando em uma assimetria de preço que consideramos atraente. No longo prazo, a empresa continua empenhada em aprimorar o uso de tecnologia, incluindo a adoção de defensivos biológicos, o que pode levar a uma redução na quantidade de pesticidas químicos usados. Estimamos que 1/3 da redução do custo de insumos deve ser creditado à adoção de soluções biológicas e aplicações específicas do local, respectivamente.
50 tons de verde. Porém, as ações performaram bem nos últimos 60 dias, com uma valorização de ~20%, de tal forma que vemos a SLC com um EV/EBITDA 23E de 5,8x (vs. 6,2x histórico), negociando mais próximo do seu valor histórico. Olhando o Preço/NAV, o indicador também mostra um desconto pequeno, com 1,03x 23E vs. 1,05x do histórico. Apesar de parecer um gap menor, é importante destacar que hoje o indicador esconde o verdadeiro potencial de desconto, considerando que as terras arrendadas não estão no balanço da SLC, mostrando que o mercado pagava um valuation mais esticado quando a Companhia não era tão asset light como é hoje, o que por sua vez, demonstra por um ângulo adicional que ainda há algum nível de distorção de preços.
Há algumas formas diferentes de se se interpretar o cenário daqui para frente. Para nós, havia uma falta de correlação da precificação do mercado com os eventos climáticos e com a dinâmica de custos, penalizando além do necessário a SLC até cerca de 3 meses atrás, porém alta das ações após isso nos parece que eliminaram esses pontos do mapa. É como olhar para 50 tons da mesma cor… há quem vê mais escuro, há quem vê mais claro… há quem está mais pessimista, há que está mais otimista.
Já a nossa visão, se consolida em 3 pontos: (i) Situação apertada ainda nos custos para 2022/23, apesar de uma melhora para 2023/24, (ii) recente alta das ações tendo recomposto o gap que víamos para a estruturação de custos da safra 2023/24, nossa opinião é de que a assimetria foi basicamente exaurida, e se somarmos isso ao (iii) cenário baixista de preços da soja e milho, preferimos aguardar um avanço mais agudo da SLC no hedge para alterarmos nossas premissas, solidificando momentaneamente o nosso Target Price 12M de R$47,00, que agora passou a ficar com um upside mais estreito, de +8,22%. Diante de uma margem de segurança menor, estamos realizando um downgrade para o rating MANTER.
