Com a intenção de comprar a Sompo Saúde, a SulAmérica mostra mais uma vez a sua nova postura mais ativa em M&A. A companhia já havia dado a entender que seria mais agressiva ao entrar em uma disputa com a Havida pela compra do grupo HB Saúde. Com a crescente ameaça de upsell das operadoras verticais de baixo ticket médio, avaliamos a nova postura da SulAmérica como positiva. A ação subiu 6,85% hoje com a notícia.
O valor proposto de R$ 230m é atrativo na nossa avaliação. Os múltiplos da transação foram de 12,2x P/L 2020 e 1,2 P/VP 2020 (vs. 13,5x P/L 2020 e 1,3x P/VP 2020 da SulAmérica). A busca por crescer em novos segmento, como no mid-ticket com o seu novo produto “Direto” e estratégia mais ativa em M&A contribuem para tornar o case da SulAmérica mais atraente. Entretanto, considerando o elevado risco de execução das novas iniciativas, a alta sinistralidade no curto prazo e o potencial de nova onda de Covid nós mantemos a recomendação de MANTER por ora.
A Aquisição
A SulAmérica celebrou um contrato de aquisição de 100% da Sompo Saúde por R$ 230m. O fechamento da transação está condicionado a aprovação dos órgãos reguladores, como o Cade. A aquisição não depende de aprovação em assembleia de acionistas, pois não cumpre condições do art. 256 da lei 6.404/76.
A compra da Sompo Saúde permitirá a SulAmérica agregar a beneficiários, corretores e prestadores de serviços da Sompo a sua estratégia de Saúde Integral e Cuidado Coordenado. A transação reforça ainda mais a posição de relevância da SulAmérica na cidade de São Paulo, adicionando cerca de R$ 650m anuais em receitas.
Um ambiente de competição
A SulAmérica vem enfrentando um ambiente cada vez mais competitivo. As operadoras verticalizadas (que possuem hospitais próprios) vem ganhando espaço, principalmente em segmentos de ticket médio mais baixo. A vantagem das operadoras verticais é a sua sinistralidade mais baixa. A sinistralidade são as despesas com o uso do seguro em comparação a contribuição do beneficiário (prêmio).
Apesar da SulAmérica estar mais concentrada em segmentos de ticket mais alto, acreditamos que seja natural que ela passe a competir com operadoras verticais quando estas passarem a fazer o upsell (vender para tickets mais elevados). As principais operadoras verticais são a Hapvida e GNDI, que estão em processo de fusão. Com a recente aprovação do Cade, a união das companhias criará uma operação nacional com 13,5m de beneficiários e 84 hospitais. As duas vinham crescendo agressivamente via aquisições em suas respectivas regiões e a fusão entre as duas fazia sentido para a gente, inclusive antecipado em nossos relatórios antigos.
De certa forma, vemos essa nova estratégia de crescimento via aquisições como uma forma de ganhar escala e mitigar o avanço dessas novas concorrentes. Por muitas vezes pontuada por nós, a empresa finalmente se mostra um pouco mais proativa com crescimento inorgânico frente ao movimento que consolidou a faixa de baixo da piramide de tickets mais baixo e médios. Na nossa visão, a resposta certa, mas bem atrasada.
Saúde Integral e Cuidado Coordenado
O Cuidado Coordenado é o modelo de negócio da SulAmérica criado com o objetivo de se aproximar dos prestadores de serviço de saúde. Estando mais próxima a prestadores, a SulAmérica consegue ter mais assertividade nos procedimentos realizados nos beneficiários, reduzindo a sinistralidade. A SulAmérica acompanha mais de 800k (+ de 30% dos beneficiários e 50% dos sinistros) pessoas por meio do Cuidado Coordenado e conta com uma base de 4k profissionais de saúde, dos quais 2,4k são médicos.
A SulAmérica vem estabelecendo uma estratégia do que chamam de Saúde Integral, pratica cujo objetivo é oferecer uma gama de serviços completa ao cliente através de seus outros produtos, como seguro de vida e previdência privada. Por isso, a SulAmérica tem focado em fazer o cross-sell (venda-cruzada) de seus produtos, principalmente em sua base de beneficiários de saúde.
Direito de resposta
Em resposta ao iminente risco de competição, a SulAmérica implementou as estratégia de Cuidado Coordenado e Saúde Integral. Além disso para ganhar participação no mid-ticket, a companhia lançou o Direto, produto que já conta com 41,6k beneficiários (+702% a/a).
O mid-ticket é o segmento intermediário entre o ticket alto dos clientes tradicionais da SulAmérica e ticket baixo dos clientes da GNDI e Hapvida. Também para ganhar espaço no mid-ticket, a SulAmérica também adquiriu a Paraná Clinicas por R$ 385m. A Paraná Clinica é uma operadora semi-verticalizada, possuindo clínicas próprias e que possuí 90k beneficiários.
A SulAmérica vem buscando aumentar o foco no negócio de saúde. Por isso, em 2020 ela vendeu sua operação de veículos à Alianz por R$ 3b. Mesmo capitalizada, a companhia tinha realizado somente 3 aquisições até então, que são: (i) a compra da Paraná Clinicas; (ii) o investimento na plataforma de investimentos Órama de R$ 100m, e; (iii) a compra da carteira de beneficiários da Santa Casa de Ponta Grossa por R$ 14,4.
Em agosto quando entrou em uma disputa com a Hapvida para a aquisição do grupo HB Saúde por R$ 485m já tínhamos antecipado uma sinalização da SulAmérica de uma postura mais ativa em M&A. Apesar de ter perdido a disputa para a Hapvida na ocasião, na nossa avaliação a compra da Sompo é a continuação da nova estratégia de M&A.
Sompo Saúde
A Sompo Saúde atende aproximadamente 116k beneficiários, concentrados em grande parte no estado de São Paulo. Hoje a empresa é subsidiaria do Grupo Sompo Holdings, um dos maiores grupos seguradores do Japão. O perfil de clientes da Sompo é parecido com o da SulAmérica. Portando, a principal sinergia que poderá ser colhida é o ganho de escaca e de cross-sell, com a oferta de produtos da SulAmérica à beneficiários da Sompo. A Sompo não possui plano dental, por exemplo.
Financials
Em 2020 a Sompo Saúde teve uma receita de R$ 513m e um lucro de R$ 19m. Em comparação, a SulAmérica teve uma receita de R$ 19,8b e lucro de R$ 796,9m no período. No que se refere a sinistralidade, a Sompo mostrou um índice de sinistralidade saudável em 2020 de 78% (vs. 79% da SulAmérica).
Assim como em todas as operadoras de saúde, a Sompo teve uma alta na sinistralidade no 2T21 e 3T21. No 3T21, a empresa apresentou uma sinistralidade de 89% (vs. 86% da SulAmérica). A elevação da sinistralidade vem ocorrendo em função do aumento dos procedimentos eletivos, que haviam sido represados durante a pandemia.
O valor patrimonial da Sompo no final de 2020 era de R$ 187m (vs. 8,1b da SulAmérica). Desta forma, ao valuation de R$ 230 (2,1% do market cap da SulAmérica) os múltiplos de aquisição da Sompo foram de 12,2x P/L 2020 e 1,2 P/VP 2020. Na nossa avaliação o preço da aquisição é atrativo para a SulAmérica, considerando que a companhia negocia a 13,5x P/L 2020 e 1,3x P/VP 2020.
