A SulAmérica apresentou uma proposta para adquirir por R$ 485m até 100% do Grupo HB Saúde, operadora de saúde verticalizada que conta com 129k beneficiários de saúde e 25k odontológico no interior de São Paulo. Os modelos de negócio verticalizados, nos quais a operadora também possui os hospitais, vem apresentando crescimento e rentabilidade superiores, principalmente em função da menor sinistralidade, aquisições e aumento da penetração em segmentos de ticket menores que eram mal atendidas pelo mercado de saúde suplementar. Na nossa visão, a oferta, além de possuir um valuation razoável, é positiva para tirar o atraso ante as competidoras. A SulAmérica irá disputar a HB com a Hapvida, que também fez uma oferta pala operadora no mês passado, mas mesmo que não haja a conclusão do negócio com a SulAmérica, avaliamos a adoção de postura ativa em M&A como positiva, podendo gerar novas oportunidades em breve. As recentes iniciativas da SulAmérica, como o desenvolvimento do plano Direto (mid-ticket) e aquisição da Paraná Clinicas e talvez do Grupo HB, somada a perspectiva de melhora da pandemia com a vacinação justificam nossa mudança de recomendação de MANTER para COMPRAR, mantendo o preço alvo de R$39,50.
Ser ou não ser? Sula deve entrar nos modelos verticais de saúde
Donos de melhor rentabilidade e maior crescimento, os modelos verticais de saúde têm ganhado cada vez mais espaço com empresas como a Hapvida e Intermédica, por exemplo, ameaçando as incumbentes. Hapvida e Intermédica devem se fundir em breve, processo que está pendente de aval do Cade, podendo originar uma companhia com 14,4m de beneficiários (7,2m Hapvida, 7,2m Intermedica). A SulAmérica deixou a oportunidade de proteger-se de novos entrantes passar em 2019/20, quando vendeu a sua operação de seguros de veículos por R$ 3b, realizando somente 2 pequenas aquisições: a Órama, por R$ 100m e a Paraná Clinicas, por R$ 385m. Apesar de pequena, a aquisição da Paraná foi a primeira experiência da SulAmérica com o modelo semi-verticalizado, adicionado 90k beneficiários aos 4,3 milhões do grupo.
O Grupo HB Saúde conta com um hospital, 8 unidades ambulatoriais, uma clínica infantil, centros clínicos e de diagnóstico e centro oncológico, acelerando a adoção do modelo vertical pela SulAmérica. Ao valuation anunciado, avaliamos a aquisição como positiva, considerando os múltiplos da HB de 17,6x P/L 20 e 7,0x P/VP 20 em comparação a 17,7x P/L 20 e 1,7x P/VP da SulAmérica. O P/VP mais elevado é justificado pela escassez de ativos e pelo modelo verticalizado, que gera um ROE mais elevado de ~40% em comparação a 10,5% da SulAmérica. A Hapvida, operadora verticalizada, é negociada a 7,0x P/VP 20.
Pontos Positivos
- Verticalização. A aquisição acelera a verticalização, que ao exemplo da Paraná Clinicas traz melhores margens.
- Direto. O plano mid-ticket (mais acessível), lançado em set/2020 cresceu 167% nos 6 meses anteriores ao 2T21 para 33k vidas.
- Pandemia. Com 80% da população vacinada com pelo menos a primeira dose, esperamos um arrefecimento da sinistralidade no 2S21.
Pontos Negativos
- Disputa. A Hapvida havia fechado um acordo para a compra da HB no mês passado por R$ 450m. Com a proposta da SulAmérica, as empresas passam a disputar a companhia. Com mais atividade em M&A, existe grande risco da Hapvida realizar uma contraproposta e fechar o negócio.
- Recuperação. Em 2019, o lucro da HB foi de somente R$ 2.8m. O lucro de 2020 subiu para R$ 27,5m, mas como o ano de 2020 não foi recorrente com menos cirurgias eletivas em função da pandemia, pode-se questionar qual a rentabilidade de longo prazo da HB, colocando em dúvida esse valuation.
- Aprovação. A aquisição ainda depende da aprovação do conselho da HB, podendo não ser concretizada.
