A TIM divulgou ontem, após o fechamento do mercado, seu resultado do 1T23. Os números vieram em linha com as nossas expectativas, em um trimestre de leve desaceleração t/t, marcando o final da consolidação da base da Oi Móvel e a mudança de modelo de negócios na parte fixa refletindo nos números da Companhia.
Principais destaques:
(i) Realocação de parte da base da Oi traz números móveis negativos no Pós e positivos no Pré; (ii) ARPU Pós-pago acima do esperado (+3,8% vs. Genial Est.), com o Pré-pago abaixo (-0,4% vs. Genial Est.); (iii) Adições em FTTH mais que compensando retração de FTTC; (iv) ARPU do TIM Ultrafibra veio abaixo das estimativas (-2,6% vs. Genial Est.); (v) Receita melhor que a esperada, mas ainda em leve desaceleração t/t (+2,1% vs. Genial Est.); (vi) ARPU Pós-pago mais forte afeta receita (+4,7% vs. Genial Est.); (vii) TIM Ultrafibra crescendo, em linha com o esperado (+0,9% vs. Genial Est.); (viii) Custo e despesas um pouco acima do esperado, ocasionadas pela Oi Móvel e a venda da I-Systems (+4,6% vs. Genial Est.); (ix) Comercialização impactada por aquisição da Oi (+26,6% a/a); (x) Rede e Interconexão apresentando crescimento acima do esperado (+2,9% vs. Genial Est.); (xi) Observamos um aumento em outras despesas operacionais, devido a evento não recorrente (+102,8% t/t); (xii) Receita acima das expectativas é compensada por COGS pior que o esperado, resultando em um EBITDA em linha (-0,2% vs. Genial Est.); (xiii) Lucro líquido melhor que o projetado (+31,3% vs. Genial Est.).
Análise 1T23
Realocação de parte da base da Oi traz números móveis negativos no Pós e positivos no Pré. Com os acessos móveis consolidados no 1T23 em 61,7m, vemos uma queda de -1,2% t/t causado pela remoção líquida de -764k usuários. Além disso, enxergamos uma dinâmica de adições no plano Pré-pago de 413k acessos no 1T23, enquanto acontece uma queda de 1.177kt no plano Pós-pago, reflexo de uma reclassificação de usuários adquiridos da Oi que ficaram inativos por mais de 3 meses.
ARPU Pós-pago acima do esperado, com o Pré-pago abaixo. Dado a reclassificação de parte da base da Oi, com remoção relevante no plano pós-pago, apesar de estarmos esperando a tendência, a intensidade foi um pouco maior. O ARPU da unidade atingiu um nível acima das nossas expectativas, chegando a R$40,5 no 1T23 (+3,8% vs. Genial Est.), mostrando uma alta forte de +6,0% t/t. Na outra ponta, o ARPU Pré-pago cresceu levemente abaixo do projetado, já que bateu R$13,9 no 1T23 (-0,4% vs. Genial Est.), em uma alta de +1,7% t/t. Apesar de representar apenas uma derivada com a receita, uma alta relevante no ARPU Móvel, chegando a R$27,9 (+2,8% vs. Genial Est.), demonstra como uma limpeza eficiente da base de clientes pode aumentar o ticket médio.
Além disso, o churn móvel mensal, veio melhor que o esperado, caminhando mais rapidamente em busca a normalidade, chegando em 3,5% (-0,75p.p. vs. Genial Est.), apenas +0,5p.p acima da média histórica, visto que o 4T22 apresentou uma anormalidade pelo grande desligamento da base que a inatividade causou, batendo 7,1% no trimestre passado.
Adições em FTTH mais que compensando retração de FTTC. Conforme apontamos em nosso relatório de prévias, a substituição de tecnologias, com FTTH em detrimento de FTTC, continuou a ser observada no 1T23, com os acessos do primeiro chegando a 592m, levemente acima das nossas expectativas e subindo +7,9% t/t, enquanto o segundo veio em 140m (-4,8% vs. Genial Est.), caindo -16,3% t/t. Dessa forma, ambas somadas batem um total de acessos em 723m no 1T23, com uma elevação de +2,2% t/t, ocasionada pela adição líquida de 16m.
ARPU do TIM Ultrafibra veio abaixo das estimativas. Observamos o ARPU de FTTH vindo acima do esperado (+1,4% vs. Genial Est.), enquanto o FTTC foi na direção contrária, ficando abaixo das nossas projeções (-4,8% vs. Genial Est.). Apesar do ARPU de FTTH ser naturalmente maior por representar uma tecnologia mais atualizada, o leve incremento em relação as nossas expectativas não foi o suficiente para compensar os números bem mornos do FTTC. Com isso, o ARPU consolidado para o TIM Ultrafibra veio mais fraco que o esperado, sendo reportado em R$92,9 (-2,6% vs. Genial Est.). Na contramão da nossa projeção, o ARPU caiu -2,2% t/t, de forma que acreditamos que a TIM está com uma estratégia mais agressiva de preço na Utrafibra para atingir um volume maior, crescendo um pouco mais do que o esperado em acessos, mas a um ticket médio mais baixo.
Receita melhor que a esperada, mas ainda em leve desaceleração t/t. A TIM reportou uma receita líquida ligeiramente acima das nossas expectativas, com R$5,6b (+2,1% vs. Genial Est.), causado por uma dinâmica mais positiva nos serviços móveis, apesar de uma mais negativa nos serviços fixos.
ARPU Pós-pago mais forte afeta receita. Em um driver de ARPU Pós-pago melhor que a esperado, a receita gerada pelo cliente acabou vindo em R$4,8b (+4,7% vs. Genial Est.), mas que foi parcialmente compensada por receitas de interconexão, plataformas de clientes e outras receitas mais fracas que as estimativas, para chegar em um total de R$5,1b (+2,7% vs. Genial Est.).
TIM Ultrafibra crescendo, em linha com o esperado. Apesar da receita para os serviços fixos chegarem em R$315 (-1,9% vs. Genial Est.), o TIM Ultrafibra veio com um número dentro da nossa estimativa, em R$209m (+0,9% Genial Est.), mostrando um crescimento de +0,8% t/t, e +9,1% a/a, com a entrada de FTTH pela saída de FTTC.
A receita líquida de produtos, apresentou uma queda forte de -29,2% t/t, sendo reflexo da desaceleração de uma sazonalidade mais intensa para o varejo, típicas dos 4Ts. Anda assim, vemos uma alta na base anual, puxada por efeitos da: (i) inflação e (ii) uma linha de aparelhos mais premium, tiveram uma alta forte de +21,3% a/a, ao reportar R$174m no 1T23 (-6,8% vs. Genial Est.).
Custo e despesas um pouco acima do esperado, ocasionadas pela Oi Móvel e a venda da I-Systems. Como previsto,esperávamos uma pressão nos custos, tendo seu foco na aquisição da Oi Móvel e venda da I-Systems. A TIM reportou um valor de R$3,1b (+4,6% vs. Genial Est.), apresentando um aumento de 4,3% t/t e 17,9% a/a, superando ligeiramente nossas expectativas, devido a 3 linhas principais linhas de custos: (i) Comercialização; (ii) rede e interconexão e (iii) Outras receitas (despesas operacionais).
Comercialização impactada por aquisição da Oi. A linha de comercialização foi fortemente impactada pela aquisição da Oi (4,5% t/t; 26,6% a/a), ficando acima da nossa projeção (+2,6% vs. Genial Est.) Os principais motivos foram: (i) TSA (Temporary Service Agreement) e (ii) gastos mais altos de infraestrutura, devido a uma maior base de clientes.
Rede e Interconexão apresentando crescimento acima do esperado. Estávamos de fato projetando uma aceleração dessa linha, porém os números vieram acima das nossas projeções (+2,9% vs Genial Est.), consequência de uma maior gasto com provedores de conteúdo VAS (“serviços de valor agregado”) e um aumento nos gastos com serviços de “roaming”.
Observamos um aumento em outras despesas operacionais, devido a evento não recorrente. A linha de outras despesas foi fortemente impactada por um processode contingência cível referente a um processo legal antigo, que levou a uma forte aceleração (+102,8% t/t; +43,4% a/a), ficando bem acima das nossas estimativas (+17,5 vs. Genial Est.).
Receita acima das expectativas é compensada por COGS pior que o esperado, resultando em um EBITDA em linha. Embora nossa expectativa de receita foi superada em +2,1%, os custos vieram +4,6% acima, e acabaram criando um efeito neutro para o EBITDA, que foi reportado em R$2,6b no 1T23 (-0,2% vs. Genial Est.), em linha com o esperado. Com uma manutenção vista no resultado de curto prazo, ainda conseguimos enxergar crescimento na comparação com o 1T22, demonstrando o efeito positivo que a aquisição da Oi Móvel foi capaz de agregar ao seu resultado.
Mesmo assim, a margem EBITDA consolidada foi mais afetada, e chegou a 46,0% no trimestre (-1p.p vs. Genial Est.), representando uma queda de -3,91p.p. t/t, e uma de alta +1,06p.p. a/a.
A partir de despesas financeiras com quedas lentas pela alavancagem ainda acima da média histórica, conforme comentamos em nosso relatório de prévias, observamos um efeito parcialmente compensatório acima do que projetávamos na receita financeira (+27,9% vs. Genial Est.). Notamos que a Receita financeira foi impulsionada por itens não recorrente positivos em R$187m, majoritariamente, pelo que identificamos, atualizações monetárias de créditos tributários e depósitos, bem como atualizações de subscrições com o Banco C6.
Lucro líquido melhor que o projetado. Reportando um lucro líquido de R$436m (+31,3% vs. Genial Est.), a TIM teve um número melhor que o esperado no bottom line, tanto por nós, quanto pelo consenso. Ainda assim, acreditamos que foi fortemente impactado por um item não recorrente dentro do resultado financeiro, já que o EBITDA foi entregue bem em linha com as nossas estimativas.
Além disso, a margem líquida ficou em 7,7% (+1,71p.p vs. Genial Est.), embora continue em queda tanto t/t de -2,37p.p. quanto a/a de -1,18p.p. Ou seja, apesar do efeito não recorrente ter parcialmente compensando a despesa financeira que ainda continua alta, a tendência que apontamos em nosso relatório de prévias de que haveria um recuo de duplo digito no lucro líquido t/t, e que a margem seria menor.
Nossa visão e recomendação
Em mais um trimestre com a apresentação de bons números, apesar de uma queda nas comparações t/t, a TIM apresentou importantes indicadores crescentes a/a, inclusive de margem EBITDA (ponto que criticávamos nos resultados anteriores), demonstrando um reflexo satisfatório do dispêndio de capital para a aquisição de sua parte na Oi Móvel.
Dessa forma, apesar de alguns pontos que dificultam a formação de EBITDA estarem atrelados a aquisição da base da Oi Móvel, como (i) clientes inativos, trazendo mais custos e (ii) maiores despesas relacionadas a PDD de clientes que eram mais propensos a não pagarem em relação à média de clientes orgânicos da TIM, vemos no 1T23 da Companhia um trimestre onde a consolidação da Oi Móvel foi completada, e o nível de custos começam a arrefecer, levando não só o aumento de receita a/a, mas sobretudo um ganho também de margem.
Mesmo reajustando os preços para novos clientes já agora no 1T23, a maior parte da base, que já era cliente, só sofrerá o reajuste a partir do 2T23. Sendo assim, daqui para frente, esperamos que o próximo trimestre traga maiores reflexos do reajuste da base de clientes orgânica, considerando que a partir de abril a Companhia efetuou um aumento de R$3 a R$6 para os planos controle, com os Pós-pago entre R$15 a R$30 a depender do pacote. Nossa avaliação é de que isso deve aumentar a rentabilidade da Companhia dentro da sua base própria.
Do lado inorgânico, vemos como os principais gatilhos para destravar valor dentro da base adquirida são: o (i) tão aguardado final do contrato de não reajuste (SAT) com a base da Oi, que deve impulsionar o ARPU para clientes que não resolveram mudar de pacotes, além de (ii) algum grau de acerto da TIM no upsell de planos pré (com ticket médio menor), para planos pós (com ticket médio de mais margem), conforme comentamos em nosso relatório de prévias.
Bom resultado operacional, mas endividamento ainda é um problema. Apesar vermos uma receita financeira que julgamos como relevante, oriunda de efeitos não recorrentes (+R$187m), fazendo com que a consequência do endividamento bruto acima do normal não tenha sido sentida em sua integralidade na linha do lucro líquido, ainda pontuamos que a Companhia está mais alavancada que a média histórica. A TIM fechou o trimestre com uma Dívida Líq./EBITDA mantida no patamar de 1,4x, flat com o trimestre passado. Isso porque embora a Companhia tenha aumentado o EBITDA, a dívida líquida também subiu para R$15,0b vs. R$13,8b no 4T22.
Ao analisarmos a razão para a dívida líquida ter aumentado em +8,7% t/t, encontramos a efetivação do resgate de títulos e valores mobiliários na ordem de R$1,8b (~85% do saldo dessa conta no 4T22) para compensar o gasto de R$1,5b com atividades de financiamento (basicamente despesas com juros e amortizações). Sem o efeito desse resgate, o fluxo de caixa total da Companhia teria sido de aproximadamente -R$800m. Ou seja, a TIM teria queimado caixa no 1T23, o que justamente fez com que a dívida líquida real tenha subido, uma vez que o caixa retraiu.
A dívida é a prisão do homem livre. Esperamos que a despesa financeira continue sendo um detrator delucro líquido, e pesando na geração de fluxo de caixa considerando as dívidas (FCFE), até a sua eventual desavalancagem, projetada para arrefecer ao longo deste ano e voltar ao patamar histórico de Dívida Líq./EBITDA de 0,7x ao final de 2024.
Olhando agora apenas pela ótica de fluxo de caixa operacional (FCFF), a companhia reportou uma geração de R$633m no 1T23. Ainda assim, temos um número abaixo do esperado (2x menor vs. Genial Est.), causado tanto por (i) um efeito negativo no capital de giro e taxas em -R$691m, e (ii) um CAPEX levemente acima da expectativa, apesar de apresentar uma queda de -6,3% t/t e -3,0% a/a.
Ainda que, na nossa avalição, o 1T23 mostrou um operacional positivo para a TIM, o endividamento ainda nos parece um problema. Com uma alavancagem ~2x acima da média histórica, o efeito negativo no caixa é representativo. Segundo nossos cálculos, a Companhia teria queimado caixa nesse trimestre se não tivesse realocado 85% do saldo de títulos e valores mobiliários que detinha no trimestre passado. A dívida é a prisão do homem livre…
Negociando a um EV/EBITDA 23E de 4,0x, e com uma estimativa de dividend yield de 6,0%, observamos alguns leves gatilhos de curto prazo ligados ao reajuste de sua base orgânica e inorgânica, conforme comentamos acima e em nosso relatório de prévias. Com o recente movimento de alta nos papéis, a margem de segurança está se estreitando, materializando o efeito da nossa recomendação. Por ora, estamos confortáveis com as nossas premissas, e não vemos potencial acima do que precificamos no relatório anterior. Sendo assim, reiteramos nossa recomendação de COMPRAR, com um Target Price 12Mde R$16,00, (inalterado vs. recomendação anterior), o que implica um upside, agora menor, de +14,20%.
